淺析美國次貸危機

[摘要] 2007年隨著次級房屋信貸造成美國股市大跌，各大金融公司相繼宣布虧損乃至破產，一場原本只涉及單一地區、單一金融產品的危機通過蝴蝶效應衍變成了一場波及全球金融市場的颶風，而如今事態仍在延續，美國聯邦儲備委員會前主席艾倫·格林斯潘則稱此次危機“百年一遇”。此次金融風暴是如何從 “次貸危機”衍變成“次級債危機”，危機的背后又有何成因，這些都是值得研究的現實問題。

[關鍵詞] 次貸危機 次級債危機

始于2007年初的美國次級抵押貸款危機事件，事態的發展已持續一年之多，并惡化成為美國的次級債危機，不斷導致數家國際知名貸款機構、投資銀行受到巨大損傷，面臨虧損甚至倒閉的危機。事件的發展對全球經濟的影響也越來越深，不僅導致股市的劇烈波動，甚至損傷到整個經濟層面。

一、次貸危機到次級債危機的衍變過程

1.次貸的含義

所謂美國的次級抵押貸款，也即“次級按揭貸款”，主要是指一些貸款機構向信用程度較差和收入不高的借款人提供的貸款，其服務對象為債務與收入比率較高、信用低、發生違約概率較高的貸款購房者。按照傳統的信貸程序，這類人群是申請不到優惠貸款的，只能在次級市場上尋求貸款。各式各樣的“次級貸款”產品使即使收入不高的人群也具備了還款能力，即使利率調高，還不起貸款，火熱的房地產市場也給人們帶來了美好的幻覺——只要將房子出手，風險也是“可控”的。因此，自2001年以來美國每年的次級抵押貸款額呈現大幅度增長的同時，美國住宅自有率也迅速提升。

2.次貸衍變成次級債的過程

次級抵押貸款新產品深受信用程度較差和收入不高的購房者的追捧，而次級抵押貸款的風險主要體現在貸款機構對借款人不做任何信用的審核，即向“次級信用”的人借出大量貸款，但對于華爾街的精英來說，風險是可以轉移出去的——把風險分散給那些愿意承擔不同程度風險的機構。越來越多的投資銀行向這些貸款機構買下貸款，然后將它們打包成一筆債券，債券再由信用評級公司如標準普爾給予債券評級，之后再到債券市場上把它們賣給基金、商業銀行或保險公司，或者推銷給全球的商業銀行和其他的投資者，這種債券產品是基于次級住房抵押貸款而發行的資產支持證券，被華爾街稱為“次級房貸債券”，即我們所說的“次級債”。由此，“次級貸款”也就衍變成為了所謂的“次級債”。

3.次級債危機的產生

從美國次級抵押貸款及次級債各參與主體的圖示可以可出，一場原本單純的次級抵押貸款危機衍變成一場波及全球的金融風暴，實際上是參與主體共同造成的結果，我們可以看到收益和風險鏈條環環相扣，一旦某個環節出現問題，整個傳導就會受到影響。

次級抵押貸款，只要房價繼續走高，所購買的房產就會升值，就會有還款來源，這就是次級債的收益所在。但當房地產出現與預期相反的波動時，房屋升值速度減緩，加上美聯儲連續的提息，使許多次級貸款借款人無力償還貸款，出現了大量違約現象，利率風險加上違約風險使資產質量的惡化導致資產支持證券的評級降低，價格大跌，市場迅速冷卻，而此時的債券債權人則迫使貸款機構拿出出現問題的抵押貸款，引爆點出現——貸款機構在面對債權人催債的情況下而無法收回貸款，進而出現此后大量貸款公司被收購甚至倒閉的現象，惡性循環繼續加劇，產生多米諾骨牌效應。

在次級債的持有比重中，銀行占了大部分比例，銀行通過利用表外工具避開監管者，發行房產抵押等債券失去控制，而又對巨大的系統性風險沒有采取必要的措施，另外，自身資本不足而導致杠桿率過高，所持不良資產太多，且這些資產在短期內出現大幅貶值，結果發展到難以控制的局面。

在此次危機過程中，對沖基金也損失嚴重，其多涉及抵押貸款支持的組合證券等產品，充當風險的吸收者，運用較高的杠桿比率，獲得數倍的收益，而當某個環節出現問題時，其損失也將是數倍放大的，過度的虧損引發全局資金鏈斷裂，從而在根本上導致多加對沖基金宣布虧損甚至破產。

為了使次級債得到更大范圍的接受，為債券提供擔保，保險公司通常以信用增強方式向發債人提供擔保，以增強發債人的信用。保險購買人為標的資產池的違約風險購買保護，并定期向保護的出售方支付一定的費用，保護的出售方則在標的資產發生意外時提供補償。當大量違約現象出現時，保險公司所應承擔的責任遠遠超過其實際承擔能力，深陷危機。

二、次貸危機的原因

此次次貸危機的形成及惡化是受各種因素共同作用的結果，此處主要歸結為以下幾點：

1.房貸機構草率放貸

次級按揭貸款人的信用狀況較差，或缺乏足夠的收入證明，或存在其他的負債，無力償還房貸、違約是較容易發生的事情，但在信貸環境寬松、房價上漲的情況下，放貸機構即使因貸款人違約收不回貸款，也可以通過再融資，或者把抵押的房子收回來，賣出即可。因此，大量的貸款機構放松了貸款流程，甚至主動向資信等級較差的群體放貸，以至于使次級貸款的規模達到約1.5萬億美元， 約占美國2007年GDP13.64萬億美元的11%，草率的放貸機制，大量次級貸款的放出，為危機埋下大量潛在的隱患。

2.美聯儲助長泡沫

為防止高科技泡沫破滅和“911恐怖事件”所帶來的經濟衰退，美聯儲長期實施了低利率的貨幣政策，從而導致流動性泛濫、次級房貸市場泡沫。同時利率下降，使很多蘊涵高風險的金融創新產品在房產市場上有了產生的可能性和擴張的機會，這些創新形式的金融貸款只要求購房者每月擔負較低的、靈活的還款額度，從表面上減輕了購房者的壓力，支撐起了過去連續多年的繁榮局面。

但從2004年6月起，美聯儲的低利率政策開始了逆轉，到2005年6月，經過連續13次的調高利率，聯邦基金利率已從1%提高到4.25%，2006年8月則達到了5.25%，此番利率的調整標志著擴張性政策完全逆轉。連續升息提高了房屋借貸的成本，開始發揮抑制需求和降溫市場的作用，促發了房價下跌，以及按揭違約風險的大量增加。美聯儲的過去一段時期由松變緊的貨幣政策，在助長了房地產泡沫的同時，也使泡沫達到極點而最終爆破。

3.金融機構違規操作

在美國次級房貸的這一輪繁榮中，部分美國金融機構為了一己之利，忽略規范和風險的按揭貸款、證券打包，利用房貸證券化可將風險轉移到投資者身上的機會，有意、無意地降低貸款信用門檻，進行違規操作，導致銀行、金融和投資市場的系統風險加大。在過去幾年，美國住房貸款一度出現首付率逐年下降的趨勢，甚至出現了負首付現象。有的金融機構，還故意將高風險的按揭貸款，打包到證券化產品中去，在發行按揭證券化產品時，不向投資者披露借款人的真實情況，就向其推銷這些有問題的按揭貸款證券。貸款機構、投資銀行等金融機構其自身的種種違規行為則為此次危機的爆發添加了更多的道德風險。

4.資信評級公司推波助瀾

自從2000年美國開始大規模發行次級抵押債券以來，各評級機構就一直給予次級抵押債券最高信用評級，這大大促進了次級債市場爆炸式的增長。此時的評級機構在結構性融資的設計中，不再是站在中立的角度負責評級工作，而是親自涉足到金融工程中，設計出可以達到AAA評級的復雜結構。憑借AAA的評級，次級債券就立即變身投資產品中的優質產品，吸引大量的投資者。

然而從2007年春季開始，各評級機構開始將新發行次級債的評級調低，這也就成了次級債危機造成全球范圍內投資者恐慌的直接導火索。數據顯示，與傳統的公司債評級業務相比，評定同等價值的次級債券，評級公司所得到的費用是前者的兩倍，評級公司通過自身參與資產證券化的過程，清楚了解所謂“AAA級證券”的本質，而大量的投資者卻被蒙蔽。評級機構評級過程的不透明，以及其過度的利益追求，使得嚴重的高風險資產得以順利進入投資市場，成為危機爆發的基本“工具”。

三、結語

次級債的風暴還未結束，從次級貸款到引發的次級債危機所暴露的是整個次級債鏈條和系統出現的問題，每個環節都有錯誤。金融創新為次級債市場帶來活力，但當新產品的復雜程度到了監管當局無力計算風險，轉而依賴銀行自身的風險管理手段時，整個市場在失去控制的狀態下運行著，危機便隨時可能爆發。如何重新認清金融產品的作用及其本質，如何加強對其的有效監管，以及如何應對全球性的金融風暴，這些都是我們應當透過此次危機而進一步認真考慮的問題。

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