資本：弱勢金融與發展經濟的博弈

尹志鋒

[摘要]中國實體經濟在邁向全球化路上走在金融體系的前面,缺乏現代金融支持的中國經濟步履蹣跚。金融落后使中國企業不得不依附外資金融機構,缺乏共同國家利益的交易使我國遭遇巨額虧損,外資機構主導金融市場后開始大肆掠奪。中國產業資本對賭境外金融機構失敗遭遇收購,外資金融資本聯手產業資本逐漸入侵中國市場。現代金融與經濟發展相互配套當能推進中國強國之路,中國金融業必須加大改革和發展力度,中國必須為下一輪經濟周期提前準備,產業資本和金融資本海外并購可同時出擊。

[關鍵詞]全球化；巨虧；現代金融；經濟強國；配套

[中圖分類號]F830.9；F120.4[文獻標識碼] A

[文章編號] 1673-0461(2009)04-0087-05

2008年,中國加入WTO七年后,中國經濟已經逐漸發展成為經濟大國,并且逐漸向經濟強國邁進。在中國成長為經濟大國和經濟強國的歷史性進程中,我們都需要構建一個發達的現代金融體系與之同行,這其中,既需要一個發達的金融市場作為金融體系的基礎,也需要具備全球競爭力的金融機構。遺憾的是,過去幾年里,缺乏現代金融支持的中國經濟在全球化后正被逐漸蠶食。

一、中國實體經濟在邁向全球化路上走在金融體系的前面

1.中國實體經濟率先邁向國際經營

近7年來,在席卷全球的經濟一體化大潮中,中國經濟顯示出了遠遠超越其他經濟體的發展速度和參與程度,中國經濟高速發展的同時,國際貿易依賴度①也大幅上升(如圖1左所示)。與此同時,中國企業在海外融資的勢頭不減,大批相對成熟的國內企業紛紛在香港、新加坡和美國上市,上市公司數量分別為271家、137家和123家,以香港為例(如圖2所示),中國民營企業的國際化程度明顯加快。無論參與國際貿易,還是在海外融資,都要求中國企業進行國際化經營,因此中國實體經濟已經率先邁向國際經營。

在中國經濟逐漸壯大時,中國金融體系的發展并沒有同步進行,也沒有更多的行使經濟發動機的作用。近2年來,作為以銀行為基礎的金融體系,雖然經歷了大中型商業銀行上市大潮,但是相對簡單化的經營范圍和嚴格的分業監管使之遠不能達到現代金融機構經營的要求。就金融機構資金運用情況來看,盡管中國的金融資產在不斷增加,但中國的證券運用率②仍在圍繞15%左右小幅波動態勢下發展(圖1右,折線),可以說中國的金融機構仍嚴重依靠信貸支持型發展模式。就金融市場而言,雖然中國股市經歷了2006年～2007年的瘋狂,中國的證券化率③經歷了跳躍式增長(圖1右所示),并一度超越美國,但是當2008年市場呈弱勢狀態下,中國證券化率則逐漸恢復原形,中國的證券市場也逐漸喪失融資的基礎功能。可以說,中國的金融市場和金融機構進行了初步轉型,但是仍缺乏財富管理④這一功能,并缺乏了對實體經濟中產業資本參與國際競爭的基礎支持。

2.中國產業資本提前參與國際競爭

當越來越多的中國企業邁向國際后,在國際競爭中,中國企業大多都面臨著生存的壓力和發展的機遇。快速增長的國際貿易為中國企業積攢了大量財富和一定經驗的同時,也為企業積聚了一定風險：如匯率風險就是主要風險,企業為更好的生存,不得不進行套期保值。然而,中國金融市場不但不能為其提供豐富的產品支持,更缺乏為其提供較好財富管理服務的基礎。2008年全球金融風暴前,伴隨著全球資本市場的發展,中國企業可以相對較為容易地從市場獲得超額資本,加上一些企業原始積累的資本,形成一定規模的超額資本；在國際化視野逐步擴展后,許多企業希望迅速擴大國際市場份額,同時,當看到黑石等機構曾經獲得大量投資收益時,這些超額資本就蠢蠢欲動了,隨后中國產業資本輸出的規模迅速擴大。中國的產業資本超越金融資本,而提前參與到套期保值和國際投資的競爭中來。

3.中國金融體系曾虛假短暫的繁榮

全球金融危機之前,隨著經濟全球化浪潮和金融創新的快速發展,國際金融體系競爭加劇,金融市場出現結構性變化,中國的金融體系也曾經歷虛假短暫的繁榮。2007年,中國金融機構利用上市融資資金充裕的條件,以及國際金融波動的良機,抓緊實施全球化發展戰略；中國的資本市場迎來海外紅籌股的回歸和國內上市大潮后,股市市值一度躍居世界前列,中國的證券、保險和基金業也隨之跨越式發展。但進入2008年后,在全球經濟和金融雙雙加劇波動下,中國金融體系的短暫繁榮則逐漸消失。當歐美發達經濟金融體遭遇危機時,許多人將危機的根源歸結為過渡的金融創新,我們并不否認這一點,但是我們還應該看到監管的跟不上才使金融創新過渡泛濫。也有人說中國金融的穩健經營使我們在全球金融危機下受損較小,可是落后并不能成為我們驕傲的資本。從某種意義上講,金融危機使歐美發達體開始了新一輪的金融創新,只不過這次的創新很有可能是在較為嚴格的金融監管之下發展的,我們的金融體系難道又要落后世界一輪嗎?

二、中國企業對外資金融機構過渡依附之后任其大肆掠奪

1.金融落后使中國企業不得不依附外資金融機構

傳統意義上,金融是經濟騰飛的發動機,這點無論是在19世紀的英國,還是在20世紀的美國都得到過驗證。1773年,倫敦股票交易所(倫敦證券交易所的前身)正式成立,他的成立和英國銀行業的快速發展為英國工業革命提供了重要的融資渠道,工業化的實現促使英國的經濟迅速發展和繁榮、國際貿易迅速發展,貨幣環境趨于穩定,使英國金融市場迅速發展,這也使倫敦成為了新的國際金融中心。20世紀世界金融中心向美國轉移,紐約證券交易所為美國經濟的發展、資本市場的崛起起到了舉足輕中的作用。1914年,各種債券在紐約交易所的自由交易,有力地支持了美國的一戰。1929年10月的“黑色星期四”導致美國股票市場崩潰,股價下跌引起的恐慌又引致了美國經濟的大蕭條。紐約交易所隨后推出的恢復投資者信心的計劃,重振了資本市場,對美國經濟的復蘇和發展功不可滅。

中國的金融體系雖然為中國經濟的發展提供了發動機功能,但在全球經濟金融一體化浪潮下,中國落后的金融卻不能像其他國家那樣為其經濟參與國際競爭提供強大的核武器功能。中國金融體系的落后主要表現在兩個方面：金融市場產品的匱乏和金融機構服務水平的低端。中國的金融市場不僅缺乏國外豐富的場內、場外衍生交易產品,更是缺乏相關的投資(投機)獲益經驗和人才。3年前我國就提出搞股指期貨和創業板,但到目前為止,仍沒有實際的進展。我們與世界的差距已經逐漸拉大。市場功能的缺失和經營范圍的局限很難使國內金融機構的服務功能完善,沒有任何實踐經驗的服務也很難獲得國內金融機構的青睞。于是,外資投資銀行、會計師事務所、評級機構、PE和VC基金大肆入侵中國,高盛、摩根斯丹利、畢馬威等機構主導著金融市場的話語權。中國金融機構在中國本土市場話語權已經缺失,更說不上在國際上會有什么地位。而正如前面提到的,我們的實體經濟已經提前參與國際競爭,那么它們更不得不依附于外資金融機構。

2.缺乏共同國家利益的交易使我國遭遇巨額虧損

2008年,中國的產業資本(包括我們的主權基金)遭遇了空前的損失,“抄底”巨虧和“對賭”失敗成為市場上最流行的詞語。我們認為：造成我國遭遇巨額虧損的主要原因是中國企業和投資機構與外資金融機構缺乏共同的國家利益,次要原因才是投資人才和經驗缺乏。從美國政府對雷曼兄弟宣布破產保護事件的態度可以看出(見2008投行專題報告第6期),美國更愿意保護自己本國的金融機構,而他國利益則不是其更多關注的。中國國家投資公司投資黑石集團和摩根士丹利固然有一定的經驗缺失,但高昂的交易價格背后是否也有外資機構的操作呢?中信泰富、深南電、中國國航和東方航空的巨額場外衍生品交易損失則更像是國際投行家們的杰作。中國金融體系的落后間接導致了外資金融機構的瘋狂掠奪。當然,中國金融發展到一定程度時,固然機構之間也存在著博弈,但是不至于大幅資產和財富流失到境外。

3.話語權基本淪喪的國內金融市場仍舊在苦苦掙扎

中國產業資本遭遇海外巨虧的同時,中國境內金融市場也在泥潭中苦苦掙扎,并且國內經濟和金融領域的話語權則更多地被海外金融機構主導。無論是大型金融機構,還是主流新聞媒體,都看著高盛、摩根士丹利、美林、花旗等機構的研究報告,兩年來,他們的聲音主導著中國股市和房市的升浮與下降。在一片賭人民幣升值的呼聲中,海外資本以明的和暗的形式流入中國。按照過去幾年人民幣的升值速度和人民幣利率,海外資本的無風險收益也能達到15%左右,而這正是多少國際資本夢寐以求的投資收益。但是,貪婪驅使他們渴望得到更高的收益,于是隨之而來的國際投行的報告就成為其推波助瀾的工具,幸運的他們也獲取了大量超額收益,QFII則更是把資金杠桿化用到了極致。2008年底時,人們在爭論著年度宏觀政策和實際對策的正確與否,但是年初的時候,又有誰明白我們可能遭遇著外資機構的忽悠呢?2009年,中國經濟可能遭遇速度放緩,人民幣利率進入下降通道,人民幣可能出現貶值趨勢,股市短期內仍難有大起色,在此背景下,中國的金融市場可能會經歷寒冬。

三、中國實體經濟和金融市場遭遇國際聯合資本雙重洗劫

1.中國產業資本對賭境外金融機構失敗遭遇收購

國際資本投資在許多中國企業在發展的初期擔當了重要角色,可以說加快了許多企業成長的步伐,使其能高速地成長,但是國際資本提出的苛刻條件也讓中國企業損失慘重。企業控制人為了上市融資向國際投資人和投資銀行作出承諾,并簽訂補償條款,是合理合法的。一些企業由于經營業績好,這些承諾常常可以達到,但如果有意外情況發生,企業控制人就要履行補償的義務。中國產業資本與境外金融機構的對賭就是在這種背景下產生的,經營業績穩定的企業,經營管理者在對賭協議中失敗的較少,但金融危機發生時,小概率事件發生的頻率增加了。

蒙牛就是對賭協議中典型的案例。2003年,以牛根生為首的蒙牛管理層通過與摩根士丹利、鼎暉、英聯投資的對賭協議,獲得了價值幾十億元的股票。但是,受到三聚氰胺事件影響后,蒙牛業績和股價一度一落千丈。由于牛根生曾經在協議中還承諾,10年內,外資機構隨時隨地可以凈資產價格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價中較高的一個價格,增資持有“蒙牛股份”的股權。為了不丟失公司控制權,牛根生緊急通過從聯想控股等機構得到類似抵押貸款的方式,才解除了與摩根士丹利關于蒙牛4.5%股權的抵押貸款,一解燃眉之急。由于對賭協議,輸掉公司的還有太子奶集團、永樂電器、人和商業和凱迪電力,碧桂園損失4.4億港元,中國動向更是已經讓摩根士丹利最少賺取3800萬美元的投資回報(3年投資回報率達10倍)。2008年,國際投行在與中國產業資本的對賭中以大勝而告終。但是未來,誰又知道還有多少中國企業與國際資本的對賭仍在進行中呢?

2.外資金融資本聯手產業資本逐漸入侵中國市場

近年來,國際金融資本更聯合著產業資本侵蝕著中國的產業市場。國際金融資本很可能從開始就和境外產業資本串通好了,設下圈套等中國企業入套,待成熟后再以股權為籌碼逼中國企業就范。娃哈哈遭遇達能強行并購就是經典案例,而樂百氏則更是較早地被達能公司拿下。如果百富勤沒有將其股權在海外轉讓給達能,那么哪里來的后面的強行收購?誰又能證明這不是一個圈套呢?達能公司在中國飲料行業10強企業中,除了已收購娃哈哈的39家企業和樂百氏98%的股權之外,還收購了深圳益力礦泉水公司54.2%的股權、上海梅林正廣和飲用水公司50%的股權,以及匯源果汁22.18%的股權,同時,達能還收購了奶業企業蒙牛50%的股權,以及光明乳業20.01%的股權,這些企業都擁有中國馳名商標是行業的排頭兵。雖然達能并購娃哈哈給中國企業敲響了警鐘,但是在外資金融資本與產業資本的聯手入侵面前,缺乏現代金融支持的中國產業資本很難獨自與其對抗。

2008年上半年,中國CPI高企,生豬價格高漲后,養豬成為比較有潛力的行業,而著名國際投行高盛也對此產生了非常濃厚的興趣。7月份開始,有消息稱高盛斥資2億～3億美元,在中國生豬養殖的重點地區湖南、福建一帶一口氣全資收購了十余家專業養豬廠。以國際投行一貫的操作手法,我們認為這種可能非常大。從長期來看,中國的生豬養殖行業要想達到歐美70%～80%的集中化大規模養殖,一體化廠商還需要一個長期的整合過程,而專門做養殖的企業由于技術和管理門檻都很高,土地、人才等資源稀缺導致其一旦建成規模就難以復制,其對一體化廠商的價值也就越發重要,養殖企業在投行眼里自然成為一個長期看漲的資產。擁有雙匯集團控股權的高盛,不會擔心手中的養殖業資產賣不出去,只是在等產業資本整合產業鏈的下一波高峰出手即可,畢竟買賣雙方的資源都握在自己手中是完全可以放心的。這里我們不禁會提出一個疑問：高盛會將手中看漲的資產賣給中國企業嗎?我們并不看好這一點。一旦賣給外資企業,中國食品的國家安全將遭遇極大的挑戰。

反之看中國企業的國際并購,中鋁公司投資力拓雖然成功了,但卻是交了900億元的學費。因此,成功的產業資本并購很難離開發達的現代金融支持。同時,發達經濟國家則非常看重本國

的資源和產業安全,中國也應該高度重視中國的經濟安全了。

四、現代金融與經濟發展相互配套方能推進中國強國之路

1.金融與經濟是相互作用的關聯共同體

現代社會的經濟活動已經是金融與經濟發展的兩個運動過程,他們有時獨立,有時交叉交融,有時良性互動,有時劇烈沖突,形成了當今社會經濟起伏跌宕、驚心動魄、光怪陸離的迷幻世界。金融與實體經濟是不可分割的關聯共同體,兩者相互作用,任一不可偏廢。實體經濟的持續穩定發展是金融體系發展的基石,金融體系的高速有效發展則是實體經濟發展的助推器,在不同階段發揮著不同的效用。當現代金融與實體經濟匹配良好時,現代金融將為實體經濟發展提高經濟運行效率、社會資本配置效率和企業經營效率,轉移市場風險,從而有效保障實體經濟的發展。現代金融體系通過各種產品的設計在分散風險的同時,也創造了財富的增長模式。2007年,中國的金融資產規模以超常規速度增長,但是當經濟增長速度面臨減緩時,中國的金融資產和資本市場規模也開始加速縮水,實體經濟對金融的作用得以顯現。同時,過度的、遠遠脫離經濟發展的金融創新則會造成金融體系受損、經濟基礎也會嚴重受到損傷,美國金融危機正是這樣的經典案例。

2.中國金融業必須加大改革和發展力度

目前,中國已經發展成為經濟大國,雖然這期間相對落后的金融曾經使中國產業遭遇蠶食,但中國在成長為經濟強國的過程中,必須大力發展現代金融。擁有金融核武器裝備的中國產業資本方能更好地參與國際競爭,中國的產業結構升級也能加速實現,中國的經濟基礎更為牢靠。

中國需要怎樣的金融模式,它既能推動實體經濟健康發展,又能提高整個金融體系的效率?相對落后的金融使我們成功躲過1997年亞洲金融危機和2008年全球金融危機,但落后并不能成為我們驕傲的資本,正如前文提到的,我們不能再落后他們又一圈了,我們可以借此機會好好借鑒發達國家的成功和失敗經驗,總結出適合我國國情的發展模式。

回顧2008年美國金融危機,在各國政府對本國大型金融機構注資的進程中,許多私有化多年的發達國家的大型金融機構暫時歸為國有,并在某種程度上被認為全球新的金融機構國有化改革,市場上也充斥著國有與私有優劣比較的論調。中國大型金融企業基本上都是國有的,而且在本次金融危機中受到國家的積極保護,受到全球金融動蕩的沖擊較小,在看到優勢的同時,仍需看到許多不足。多年來,銀行在中國金融市場上占據著絕對統治的地位,銀行的興衰決定著中國的金融體系的命運。近期,隨著中國農業銀行的股份制改革,中國大型國有化銀行全部完成股份制改造。當多數銀行走向股份制或完成上市后,進行多元化經營和提升國際競爭力是亟待解決的問題。在全球金融機構經營模式發生重大變革時,中國的金融機構是否也應該盡早嘗試并實現金融混業呢?現實中,中國中信集團、中國光大集團、中國人民保險集團和中國人壽保險集團都早已經嘗試金融控股公司模式,而銀行控股公司模式是否也應該盡早推出呢?經過對美國金融危機直接原因的梳理和分析,發現投資銀行和保險業務本身并沒有問題,而過度的創新和監管滯后,金融市場快速發展后的極度不透明才是造成金融危機爆發的重要原因。因此,大型金融機構無論是以金融控股公司模式還是銀行控股公司模式開展混業經營,都會使我國的銀行、保險、證券等多方機構和行業受益,在綜合化經營的同時提高國際競爭力,在國際競爭中處于競爭有利地位。

中國金融服務業的對外開放、資本市場的發展給金融機構帶來了巨大的外來挑戰和內部挑釁。與此同時,社會財富規模的增長和結構的演變,以及產業資本的逐漸壯大,也內在地要求金融機構提供更為豐富的產品和服務。進而金融機構自身存在強烈的追求規模經濟、范圍經濟的動力。因此,積極推進多層級金融市場建設,豐富金融市場產品和服務是金融體系發展的前提,將金融機構中介功能加速升級為財富管理功能是推進金融體系升級的有效手段,開展大型金融機構綜合化經營是中國金融體系發展成為現代金融的重要保證,也只有超大型綜合化金融機構能夠為中國現代經濟的發展提供核武器裝備。同時,受美國金融危機的啟示,我國的金融監管應該與世界加速接軌,英國超級監管模式非常值得中國探索與學習。當然,我國現行“一行三會”的監管模式也可以加強合作與協調,積極推進混業監管模式探討與實踐,為大型金融機構混業做好鋪墊和準備。

現代經濟與金融的發展,離不開企業的經營活動和并購活動,而資本則是推動這兩個輪子發展的動力,資本市場的發展和投資銀行的壯大加速了經濟與金融的發展速度。中國的資本市場短期內遭遇寒冬,證券業可能面臨行業整合和并購,已經開展投資銀行業務的中國商業銀行可否借此機會承擔起歷史的重任呢?以工商銀行為例,作為國內第一家開辦投資銀行業務的商業銀行,經過近七年發展,已經探索出一條適合目前國內監管框架、金融市場環境以及內外部經營約束條件的投行業務發展道路,形成了咨詢顧問類、重組并購類、資產轉讓與證券化類、直接融資類等四大投行業務線。投行業務收入從零起步持續跨越式增長到2008年的71.9億元,成為全行中間業務第二大收入來源和第一大收入增長來源,并在重組并購、銀團貸款、資產證券化、財務顧問等領域樹立了較好的品牌。因此,面對全球化競爭和本土證券業遭遇困境的背景,具有成熟投資銀行業務的中國商業銀行加速功能轉型與結構演進是必然發展趨勢。

3.中國必須為下一輪經濟周期提前準備

美國金融危機危及全球并引發全球金融動蕩后,世界各國的經濟面臨發展緩慢的局面,而持續3輪的全球降息大潮,使部分國家不惜以零利率刺激經濟的增長。當國際大宗商品隨著金融危機爆發后大幅下跌的同時,歐美經濟體加速對能源性稀缺資源的儲備力度。歐美大型金融機構也在一片狼藉中開始整合與重組,但是這次卻少了中國資本的影子。以上三方面因素表明,歐美國家已經啟動新一輪經濟和金融發展計劃,很可能已經開始在為下一輪經濟周期做準備。

在上一輪經濟周期中,中國的實體經濟經歷了太多失敗：許多企業在大宗商品上被天價深深套住,并且大規模的存儲使其成本盡失,海外抄底更是血本無歸,對賭幾乎使中國國家經濟安全逐漸受到嚴重侵犯。未來,歐美已經行動了,我們也必須為下一輪經濟周期提前準備,并且要以超常規的速度進行。在大宗商品處于較低價位時,長期大規模的存儲可以為將來做好儲備,中石油和中石化的海外并購將為我們提供長期戰略儲備,既然金融投資是長期投資,那么放在眼前的便宜股價和資產為什么不能放手繼續收購呢?我們認為即使未來全球經濟和金融繼續惡化,發達經濟體老牌金融企業的股價未來下跌空間都非常有限,而經濟和金融狀況回暖的話,金融企業的股價可能會大幅上升。與此同時,海外資源型企業近期遭遇價格困境,而在當今世界資源又日益稀缺的背景下,中國企業海外并購恰逢其時。但是,中國公司海外資源型投資總體上還是要謹慎行事。要考慮所在國的政治、經濟、文化等方面的因素,以及當地的基礎設施、物資供應等因素。我們認為：目前國外的實體產業和金融機構都是比較便宜的,產業并購和金融并購可以同步進行。

[注 釋]

①國際貿易依賴度：國際貿易總額÷國內生產總值。

②證券運用率：金融機構證券運用總額÷金融機構總存款額。

③證券化率：證券市場市值÷國內生產總值。

④現代金融機構的“財富管理”功能包括資產定價、流動性提供、風險分散和轉移、價值增值,上述四個組成部分有機聯系,缺一不可地構成了“財富管理”功能。吳曉求(2008)。

[參考文獻]

[1]吳曉求.中國資本市場：全球視野與跨越式發展[M].北京：中國人民大學出版社,2008.

[2]李勇.現代銀行的投資銀行業務[M].北京：中國金融出版社,2008.

Capital： the Balance between Weak Finance and Developing Economy

Yin Zhifeng

(Peoples University of China,Beijing 100872, China)

Abstract：During the globalization process, Chinas real economy has gone far ahead of its financial sector, however, it has faced great difficulties without the support from modern finance. The backwardness of the Chinese financial system makes Chinas enterprises have to depend on the foreign financial institutions and the lack of common benefits between them always causes the Chinese corporations to experience the massive amount of losses. The default on investment agreements with foreign financial institutions often results in the Chinese enterprises facing take-over by foreign financial institutions. Recently, foreign financial institutions cooperating with their industry corporations are invading Chinas market. In order to build China as a powerful economy, modern finance and economic development should be matched with each other perfectly. Chinas financial industry should put more efforts in its further reform and development. China should be prepared in advance for the next cycle of economy and it might be the best time for both financial and industry institutions to seek M&A opportunities aboard.

Key words： globalization； great loss； modern finance； developed economy； match

(責任編輯：張積慧)