家庭金融資產組合管理探討

王　敏

中圖分類號:F830 文獻標識碼:A

內容摘要:隨著家庭金融總量增加和家庭金融資產種類的不斷豐富,家庭理財意識日益強化,人們對家庭金融資產的認識及其選擇行為開始發生變化,家庭金融理論研究也在近年內逐步興起,成為國內外金融學者關注的焦點和前沿研究領域之一。本文首先探討了家庭投資組合中兩個問題,然后分析了影響家庭金融投資組合的主要因素,同時探討了對家庭投資組合中的相關問題,最后討論對我國家庭金融發展的啟示和建議。

關鍵詞:家庭金融 投資組合

隨著中國經濟和金融改革的深化,家庭金融資產在金融資產總量中的比例越來越高,人們對家庭金融資產的認識及其選擇行為開始發生變化,理財意識日益強化,家庭金融理論研究也在近十年內逐步興起。在2006年美國金融學年會上,Campbell提出將家庭金融作為與資產定價、公司金融等傳統金融研究方向并立的一個新的獨立研究方向。Campbell認為在學術界家庭金融主要是研究家庭如何通過選擇各種金融產品來實現其目的,即以家庭資產組合的選擇與建立為研究的核心。

本文首先探討了研究家庭投資組合中的兩個重要問題,然后分析了影響家庭金融投資組合主要因素,并探討對這些問題的解釋,最后討論對我國家庭金融的發展啟示和建議。

家庭投資組合的兩個重要問題

經典的投資組合理論表明:第一,投資者在合理的條件下應將財富按一定比例投資于所有的風險資產,因此所有的投資者都應該參與風險資產投資。第二,所有投資者對風險資產投資組合的比例應該是相同的,他們投資組合不同之處僅僅在于因為風險厭惡程度不同而將財富在安全資產和風險資產組合之間進行不同地分配。

但是,國外學者運用金融微觀數據,卻發現實際的家庭資產組合與經典文獻結論相矛盾,存在兩個重要問題。首先是“投資者有限參與之謎”,即大量的經濟人并沒有參與股票市場。Mankiw和Zeldes(1991)用調查數據研究表明,1991年僅僅27.6%的美國人持有股票;Guo (2001)研究表明,在1998年最富有的1%的美國人當中,只有93%的擁有股票;最富有的10%的人當中,僅僅85%的擁有股票和互助基金等。美國消費者金融調查SCF(2004)數據發現,居民持有股票占總金融資產的比重仍然只為47.4%;其次是“投資組合相異性之謎”,即投資者的風險資產組合千差萬別。Vissing -Jorgensen (2002)利用PSID數據,發現投資者參與股市的概率、參與后持股的份額均隨其非金融收入的增加而增加,隨著非金融收入的波動性的增加而減少。Aizcorbe(2003)根據SCF 數據研究發現,美國家庭持有股票比例在不同年齡、收入、教育群體中都表現出差異。

家庭金融資產選擇的影響因素分析

在對家庭投資組合不解之謎的探索和家庭金融實務的需求推動下,近年來,國外學者們通過尋找各種內外生變量改進傳統模型。目前,家庭金融的理論研究主要是通過引入影響家庭金融的變量,如勞動收入、通貨膨脹、房產、交易成本和稅收等,建立跨期資產選擇模型,以改進金融理論對家庭金融投資解釋和預測能力,并為家庭金融實務提供指導。

(一)勞動收入對家庭投資組合的影響

勞動收入對于投資組合具有重要影響。Bodie等(1991)證明,外生無風險勞動收入等價于持有無風險資產,所以無風險勞動收入導致投資者持有更多的風險資產;而外生的風險勞動收入等價于持有風險資產,存在對風險資產“替代效應”,所以風險勞動收入導致投資者持有更多的無風險資產。

勞動供給也對投資組合具有顯著的影響。Bodie等(2000) 研究發現,勞動供給彈性會隨著年齡的增長而下降,人力資本隨著年齡的增長而下降。年輕的上班族主要財產是他們未來的賺錢能力,接近退休時,金融財富增加很多,但是人力資本幾乎完全耗盡。因此投資者年輕時更愿意投資股票,承擔更多的風險。

從理論上講,不確定性工資收入對資產選擇會產生財富效應和替代效應。工作收入的存在使得個體可投資的資產隨著收入增加而增加,股票投資數量會增加,表現為財富效應。但當工資收入風險較大時,持有股票的比例會降低,表現為替代效應,不過替代效應相對較小,所以,工資收入財富效應對資產配置起決定性作用。

(二)通貨膨脹對家庭投資組合的影響

對于中長期的家庭金融投資,通貨膨脹風險及其規避是不容忽視的。目前,主要是通過把通貨膨脹作為影響債券定價的一個因素納入到資產組合最優選擇分析中。Campbell and Viceira(2001)研究發現,通貨膨脹的存在使得股票投資面臨較高風險,資產組合中股票權重將減少,并且隨著投資者相對風險厭惡系數的增加,對股票資產的需求減少,通貨膨脹指數化債券的需求增加。當投資者相對風險厭惡系數γ→∞時,資產組合完全由通貨膨脹指數化債券組成。Brennan and Xia(2002)研究表明投資者的資產組合由三個組合構成:短視組合、與隨機名義利率最大相關的組合以及與通貨膨脹率最大相關的組合(由債券資產組成)。投資者關于不確定性通貨膨脹的套期保值需求隨實際利率均值回歸速度的增加而減少,隨投資期限的增加而增加,并隨著相對風險厭惡水平的增加。

(三)住房因素對家庭投資組合的影響

房產是居民家庭財產中極其重要的一部分,可作為風險資產引入模型,從而影響居民投資組合。例如Yao and Zhang(2004a)使用PSID數據估計了美國家庭股票投資與家庭房產變量之間的關系,發現較高的房產價值減少了家庭參與股票市場和股票投資的概率。不少學者通過建立理論模型研究住房對家庭投資組合的影響。Flavin and Yamashita(2002)考慮家庭在房產的約束下最優化家庭投資組合。在房產約束下,年輕的家庭通常擁有相對于家庭凈資產比重更大的房產,因此有大額借款,家庭的資產組合風險較高。年輕的家庭只有通過用凈資產償還貸款或者是購買債券來應對。相比之下,當家庭積累了更多的財富,股票對年紀較大的家庭來說更有吸引力。Cocco(2005)研究住房價格風險與資產組合選擇間的關系,指出年輕的投資者由于要投資住房,投資在股票上的財富勢必降低;住房價格風險對股票投資具有擠出效應,在一定程度上解釋了證券市場上的非市場參與現象。

(四)交易成本和稅收對家庭投資組合的影響

交易成本包括投資資金最低門檻要求、交易的固定費用等,也包括對風險投資品種的熟悉、評估等所需花費的時間與精力的投入。交易成本的存在會影響居民參與證券市場的愿意程度和資產配置模式。例如,Heaton and Lucas(1997)研究發現交易成本會促使投資者傾向于在組合中擁有更多的交易成本相對更低的資產。稅收也是影響家庭金融資產組合的因素。Hochguertel等(1997)運用Tobit 模型對3077戶荷蘭家庭數據進行研究,發現無論是荷蘭家庭投資風險資產( 股票和債券) 還是無風險資產(儲蓄) 只與資產量和邊際稅率有關。

(五)其他因素

其他影響家庭金融投資組合的關鍵因素包括財富水平、人口統計特征等。財富水平是影響家庭投資組合的關鍵因素。Hochguertel等(2000)運用Probit 模型和選擇模型對荷蘭家庭1993-1998年的數據進行分析,發現居民家庭凈資產與風險資產持有量之間有很強的正相關關系,而且家庭的風險資產比例會隨著家庭財富的上升而上升。Campbell(2006)從對美國消費者金融調查2001年數據的分析中發現股票投資會隨著家庭財富的上升而增加。性別、婚姻狀況、年齡、教育程度等人口統計特征也對家庭金融具有重要的影響。Agnew(2003)、Guiso(2001)、Faig and Shum(2004)通過國際比較發現:在美國, 年齡、財富與家庭風險資產所占比重呈正相關;英國戶主性別、年齡和總財富顯著影響資產選擇;而在韓國和日本, 婚姻狀況、受雇情況、年齡以及撫養小孩的情況對家庭金融資產選擇都有影響。

除了上述因素之外,實業投資、借款約束、風險偏好特性、投資者金融意識、教育水平、健康狀況和養老體系、社會福利制度等都影響家庭金融資產選擇行為和資產配置模式。

對我國家庭金融發展的啟示

雖然我國的家庭金融市場參與度日益增加,家庭金融資產逐漸多元化, 但相對于發達國家而言, 我國居民仍然是以儲蓄存款為主,風險性資產投資比重很低。我國居民的家庭金融資產中,非風險性資產(儲蓄存款、現金和國債)所占比重超過了80%,風險性資產不超過20%。而美國消費者金融調查SCF(2004)得到的數據發現, 美國居民持有股票占總金融資產的比重為47.4%。因此,提升我國居民的市場參與度和實現家庭金融資產多元化配置對于家庭金融發展具有重要意義。

建立多層次資本市場。鼓勵金融創新,合理引導家庭儲蓄分流,優化家庭資產配置。完善的資本市場和豐富的金融產品是家庭金融發展的前提條件。居民資產多元化是我國經濟持續增長、居民收入水平日益提高和財富迅速積累的必然結果。但是,我國居民投資主要以存款為主,存在較高的儲蓄率。政府應當加快金融改革,優化金融結構,建立多層次資本市場,引導居民儲蓄分流,改善我國以存款為主的單一金融資產結構,實現居民資產配置優化。政府還應積極拓展投資理財新渠道,鼓勵產品創新。我國金融市場上安全性、流動性和盈利性匹配較好的金融產品仍顯不足,應鼓勵設計出符合中國國情、品種多樣的理財工具和金融產品,使不同的家庭能夠通過金融市場獲得適合自身的金融工具。

提升金融市場參與度。多元化的金融市場參與主體有利金融市場效率提升,因此,可以通過加強金融教育,培養金融意識,降低交易成本,推進金融創新等方法提升我國金融市場投資者的市場參與度。

對家庭資產選擇行為提供有益引導和監管。積極引導居民儲蓄向其他投資渠道有序分流,加速資本市場建設,規范資本市場秩序,加大對中小投資者保護,加強對金融機構的監管。

建立多層次保險體系和新型福利制度,推進社會保障制度改革。近年來,隨著收入分配體制、社會保障制度、住房、醫療、教育體制等方面改革不斷深化,居民更多地面臨未來收入與支出的不確定性。由于缺乏發達國家通常都有的社會保險和福利體系,使得個人需要更多的儲蓄來保障自己的未來。因此,發展家庭金融需要推進社會保障制度改革,建立多層次保險體系和新型福利制度。

參考文獻:

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8.Vissing-Jorgensen,Annette,2002,“Limited Asset Market Participation and the Elasticity of Intertemporal Substitution”,Journal of Political Economy

作者簡介:

王敏(1975-),男,復旦大學經濟學院2006級博士研究生,供職于中國建設銀行。