從證券發行制度看中國證券法的定位

羅 敏

摘要:發行人取得向公眾融資的資格的同時,也承擔盡可能降低公眾投資風險的社會義務。監管機構在培育市場的同時逐步退出市場,使保薦機構、機構投資者等專業機構成為推動發行市場安全運轉的主要力量。

關鍵詞:證券發行 證券法 定位

中圖分類號:D922.287.4文獻標識碼:A文章編號:1005-5312(2009)20

一、審核制度

現有的發行制度主要有注冊制和核準制兩種模式,前者提供了一個完全自由化的市場,而后者設置了市場進入門檻以降低市場風險。美國直接采用的就是注冊制,而英國始終采用核準發行制。參考各國的情況而言,這兩種制度沒有很明顯的優劣之分,而是各有長短。我國目前采用的是核準制。發行公司作為流程的啟動者,有選擇是否發行股票的權利,有選擇中介機構的權利,它的義務是依照法規提供相關的信息,做好相應的準備。證券公司作為中介方,對發行公司它有選擇權,同時負有持續輔導的義務;對監管機關,它有推薦發行公司的權利,同時負有盡職推薦發行公司和協助審查的義務。監管機關作為行政主體,它的權利和義務是合一的,即盡職審核,決定是否予以發行資格。由于我國的監管機關是政府部門,這一權力從性質上說是行政許可權。根據《行政許可法》所規定的設立行政許可的條件,設立股票發行核準制的因素主要有,一是股票市場自身的確不成熟,無法通過競爭機制有效地控制市場風險;二是政府對行業組織和中介機構持不信任態度,認為它們的自律管理不足以有效地保證市場安全。因此政府必須出面,設置這樣一道防火墻。

綜上,審核制度的設計是以安全為核心的。保薦人推薦,是通過責任約束對發行人的市場選擇;監管機關審核則是在市場選擇基礎上的行政控制。

二、信息披露制度

股票發行是投資者的資金使用權與發行人的未來收益權交易的締約過程,是通過市場主體自愿達成的契約實現資本的優化配置。在股票融資契約的締結過程中,投資者的資金使用權是一次性轉讓,而未來收益卻要跨多個時期才能實現,如果缺乏關于發行人及未來收益的足夠信息,投資者在締約過程中將處于劣勢地位,締約的效率會因此降低,資本也無法實現在整個市場的優化配置。

具體的信息披露制度,各國大體相同。就我國證券法的規定,各參與主體有如下權利義務。 發行人的信息披露義務,不僅僅為一種合同義務,它已被上升為法定義務并規定嚴格的懲罰機制。發行人取得向公眾融資的資格的同時,也承擔盡可能降低公眾投資風險的社會義務。中介機構為發行人出具包涵專業意見的文書,它的直接服務對象是發行人,承擔其服務費用支付的義務人也是發行人。但它之所以擁有服務市場是基于公眾對它的資質信賴,對應于這種信賴,它所承擔的義務是站在公允的立場去查核分析發行人的公眾應當知道的關于發行人的信息資料,因此也可以說,中介機構的根本服務對象是社會公眾,它也就應當承擔對公眾誠信的義務,并為自己違背這一義務的行為承擔相應的責任。

三、定價制度

股票是發行人未來收益權的權利憑證,其價格形成有別一一般商品。“IPO價格確定的理論分析非常復雜,涉及到公司賬面價值、經營業績、發展前景、股票發行數量、行業特點、股票市場當前狀況、市場投資者的價格接受底線等等,這許多因素已遠遠超出了理論可分析的范圍?！蔽覈?005年起對首次公開發行股票實行詢價制度。根據該制度,新股定價不再需要經過監管部門審批,發行人及其保薦機構必須向不少于20家的機構投資者進行初步詢價以確定價格區間,發行總量超過4億的,參與初步詢價的機構投資者應不少于50家,然后向所有合格的機構投資者進行累計投標詢價以確定最終價格。這里一方面是通過硬性規定,降低了定價的隨意性,新股的價格構成更加清晰。另一方面降低承銷商和投資者之間的信息不對稱程度,使股票的內在價值得以充分體現,以求縮短了一級市場與二級市場的價差,使市場更趨有效。對于參與詢價的機構投資者,通過風險承擔捆綁及資格獲取限制等相應制度進行約束,以避免其隨意報價。

四、三項制度形成的整體制度環境

從對以上三項制度的權責分配的分析來看,在制度設計上分別是出于對市場質量、投資者弱勢地位平衡、市場化三方面考慮,對發行程序中發行人不同階段的決定權予以限制。而這三項制度之間又是相互聯系的,構成一個整體的發行制度環境。其中,審核制度奠定了整體制度的基礎,是信息披露制度和定價制度的建立背景,目前使用的保薦制度使保薦機構貫穿發行程序的全過程,對發行人進行指導、引領,同時也對自己的行為承擔市場風險和法律責任。信息披露制度是整體制度的核心,因為信息披露的實現質量是監管機關審核發行的主要依據,也是股票價格得以行成的判斷依據。定價制度又形成對信息披露的制約。新啟用的詢價制度,使機構投資者參與發行定價的過程,并承擔一定的風險,披露信息作為估價報價的依據,其質量將影響機構投資者的投資風險,進而使機構投資者對于信息披露形成市場自發監管。至此可見,雖然是法律制度設計,但卻是借助市場的專業機構,主要是保薦機構和機構投資者,形成市場的制約循環。

綜合來看,股票發行的決定權還是歸屬于發行人本身,只是考慮到市場質量的維持、參與主體的利益平衡,對這一權利予以一定的限制。整個制度的設計趨向是在保證市場質量的基礎上,通過培育專業機構,并借助專業機構的力量,使發行的過程市場化。即監管機構在培育市場的同時逐步退出市場,使保薦機構、機構投資者等專業機構成為推動發行市場安全運轉的主要力量。目前我國證券法的定位就在于培育市場,促進一個完備市場的形成。