中國公開市場操作主導工具的選擇:央行票據還是短期國債

羅 歡

摘要：現階段，中央銀行票據是中國公開市場業務中最主要的操作工具，它在對沖過多流動性、維持宏觀經濟穩定運行方面發揮了重要的作用。然而，由于其自身的缺陷以及隨著國債市場、貨幣市場的不斷完善，央行票據不可能一直占據公開市場操作工具的主導地位。從長期來看，短期國債應逐漸成為公開市場操作的主導工具。

關鍵詞：公開市場業務；央行票據；短期國債

中圖分類號：F830，7

文獻標志碼：A

文章編號：1673-291X(2009)33-0056-02

2003年以來，由于中國經常項目貿易順差和外商直接投資的大幅增加，再加上人民幣的強烈升值預期，國際熱錢通過各種渠道流入，外匯儲備迅猛增長。截至2008年9月，中國外匯儲備已經達到1.9萬億美元。這對基礎貨幣的投放形成了巨大的壓力。所以，中央銀行在被動投放基礎貨幣后，不得不采取上調法定存款準備金率、上調利率以及公開市場操作等措施回收過于充足的流動性。公開市場業務由于其靈活性、主動性而成為各國宏觀調控的主要手段。

一、中央銀行公開市場操作工具的選擇

作為理想的公開市場操作工具，必須具備流動性強、信用風險低以及市場認同度高的特點。短期國債由政府發行，以國家信用作為擔保，因此安全性和市場認同度很高；期限為一年或一年以下。在二級市場上很容易流通轉讓，具有很強的流動性。央行可以根據經濟形勢的變化主動、快速、靈活地進行決策。實際上，世界上大多數發達國家和地區都將短期國債作為公開市場操作的主要工具。如美國、歐洲和香港地區等。然而，由于中國長期以來實行國債限額管理制度，短期國債的發行會占用當年的國債總額，政府沒有發行短期國債的動力。雖然從2006年開始中國實行了國債余額管理制度，短期國債不會占用當年的額度，但是債券到期仍需還本付息。政府仍然沒有發行短期國債的動力。短期國債的缺乏使得中央銀行在進行公開市場操作時沒有足夠的“彈藥”，而面臨外匯占款持續增加的壓力，央行不得不自己發行央行票據來對沖流動性。央行票據也就成為中國公開市場上最主要的操作工具。從2008年1—10月，中央銀行累計發行票據42270億元，比去年同期多發行5250億元。

二、央行票據發行中存在的問題

在短期國債缺乏的情況下，央行票據在沖銷外匯占款、降低通貨膨脹風險、保持經濟健康運行等方面起到了非常重要的作用。然而，央行票據也存在自身的弊端，主要有以下兩點：

1沉重的成本負擔。雖然中央銀行在執行貨幣政策時不需要考慮成本問題，因為它是為了確保宏觀經濟的平穩運行。如果經濟運行發生劇烈波動，由此帶來的損失將更大。但在實踐中，中央銀行仍然受到財務成本的制約。因為央行票據的利息支付由中央銀行負責。從2008年1—10月，央行發行票據42270億元，需要支付的利息約為t39.85億元。

另外，央行票據到期時的還本付息相當于又向經濟體中注入了更多的基礎貨幣，會進一步擴大流動性的供給。這樣就大大減小了央行票據對沖流動性的效果。

2擠占國債市場。2008年上半年，三個月期國債利率為3.18％，一年期國債利率為3.42％。而同期限的央行票據利率分別為3.40％和4.06％。對于商業銀行來說，央行票據和國債都是高安全性的資產，商業銀行當然要根據利益最大化原則購買央行票據而不是國債。在短期國債發行原本就缺乏動力的情況下，央行票據會進一步擠占國債市場。2008年上半年，中國可上市流通的短期記賬式國債發行額很小，三個月期實際發行額僅為277.82億元。一年期實際發行額僅為271.10億元。

三、短期國債作為中國公開市場操作主導工具的可行性分析

央行票據在執行宏觀調控功能時會產生加重中央銀行利息負擔、到期償還時擴大流動性的供給等問題，并不是最理想的主導工具。相比之下，短期國債更具有優勢。因此，美國、香港以及歐洲的一些發達國家都早已采用短期國債作為公開市場操作的主導工具。很多發展中國家，如菲律賓、波蘭和沙特阿拉伯也在國家開始發行國債后就停止了中央銀行債券的發行，或者停止使用中央銀行債券作為公開市場業務的操作工具。從不同國家的經驗來看，短期國債作為公開市場操作的主導工具是可行的，而且是必要的。

1相關制度、法規的完善?！吨腥A人民共和國中國人民銀行法》第2條規定，“中國人民銀行是中華人民共和國的中央銀行。中國人民銀行在國務院的領導下，制定和執行貨幣政策，維護金融穩定，提供金融服務”。中央銀行不以盈利為目的，盈余要上繳國家。既然中央銀行是代表國家管理宏觀經濟，那么，央行的收益或成本跟國家財政應該是息息相關的。央行的利潤要上繳國家，而在管理過程中涉及的成本卻需要獨自負責，這對中央銀行是不公平的。從支出渠道來看，央行的利息支出理應屬于財政支出的范疇，國家可以通過法律、政策等形式規定國家財政承擔一部分成本，或是從央行向財政上繳的收入中扣除。如果央行票據利息的償還主體由中央銀行轉移到財政部，兩者在還本付息這一問題上就具有本質上的一致性。那么，財政部就可以直接發行短期國債供中央銀行進行公開市場操作，從而使央行票據逐步退出主導地位，這樣也就避免了中央銀行背負沉重的成本負擔。

2短期國債作為主導工具的優點。短期國債作為公開市場操作的主導工具是可行的，并且還有許多央行票據不具備的優點，可以有效解決央行票據在回收流動性時遇到的問題。

首先，政府可以直接將通過發債籌得的資金投資于實體經濟，也可以作為非生產性資金轉移給人民，刺激消費從而帶動經濟的增長，從而國債的還款來源就有了保證。其次，若政府直接向商業銀行支付利息，不會導致基礎貨幣的增加，即使有些國債到期時剛好在中央銀行手中，由于財政向央行償還本息的活動不會影響商業銀行的儲備賬戶，因而也不會造成基礎貨幣的增加，而且央行所得利息還會以中央銀行利潤的形式返回到中央財政，事實上降低了國債的發行成本。最后，若中央銀行以短期國債作為主要操作工具，就可以解決央行票據被動發行的問題。在流動性趨緊時，中央銀行可以向商業銀行買人國債，投放基礎貨幣，從而真正體現公開市場操作主動性和靈活性的特點。

四、相關政策建議

2006年中國實行國債余額管理制后，短期國債發行的最大制度障礙已經消除，但從近兩年的情況來看，中國短期國債發行額仍然很小，中央銀行手中持有的國債的數量也很少，并沒有出現短期國債逐漸成為公開市場操作的主要工具的趨勢。相反，近兩年來中央銀行票據發行量越來越大，余額逐漸增加。究其原因，主要還是政府缺乏發行短期國債的動力以及利息支付問題。

1重視國債的現代金融功能。國債的作用大致可以分為財政功能和金融功能兩個方面。長期以來，國債在人們的心目中就是一種政府為彌補赤字或為重大基礎設施建設籌集資金的手段。當財政盈余時國家則沒有必要背負債務。然而，

隨著經濟金融的發展，國債在金融市場上發揮的作用越來越大。已經不容忽視。首先，國債利率是金融市場的基礎利率，目前中國由于短期國債的缺乏不能形成完整的收益率曲線，從而延緩了利率市場化的步伐；其次，國債由于流動性好、信譽度高等特點，是微觀經濟主體持有的主要資產之一，從而國債市場的良好運行對金融市場具有穩定的作用；最后，國債是財政政策和貨幣政策的最佳結合點，特別是短期國債的發行能為公開市場業務提供操作工具，使財政政策和貨幣政策統一起來共同發揮對宏觀經濟的調節作用。因此，我們應該轉變只注重國債財政功能的舊觀念，傾注更多注意力在其金融功能上，研究如何使國債成為促進金融市場健康發展和宏觀經濟穩健運行的助推器。

2加強財政政策與貨幣政策的協調配合。中央銀行和政府之間應該建立一種穩定的協調機制。中國財政部主要從債務管理的角度來考慮國債的發行，很難完全符合中央銀行的公開市場業務開展的需要。在美國，財政部與美聯儲會定期召開會議協商討論國債發行和政策實施的各種相關問題，而且，美聯儲可以以所持類似政府債券的到期數額為標準，在一級市場上直接換購財政部發行的債券。由于它不參與拍賣定價過程，對發行價格或利率形成沒有任何影響，不會造成基礎貨幣的增加，也不是對財政赤字直接融資。這兩點值得中國學習借鑒。中國中央銀行與財政部應加強溝通協調，定期召開會議商討政策的使用，尋求財政政策和貨幣政策的最佳結合點，使財政發債充分考慮央行進行公開市場操作的需要，共同促進宏觀經濟的發展。另外，中央銀行直接在一級市場上以舊換新這一方式，可以有效解決中國中央銀行持有短期債券不足的問題。

3拓寬國債還本付息的渠道。雖然實行國債余額管理制后，短期國債的發行不會占用當年額度，但到期時仍需要還本付息。若財政部在發債時考慮到中央銀行進行公開市場操作的需要，發行一定規模的短期債券，則在國債到期時會增加財政支出。面對這一問題，財政部可以采取定期滾動發行的方式，合理設計債券的期限，這樣可以在債券到期時發行新券償還舊債，并把所籌得的資金用于需要流動性的特定領域，比如說增加對中小企業的投資。這樣，雖然在年度內利息支付增加了，財政支出也增加了，但是國債的償還有了一定的保證。當資金投向的領域利潤增加的時候，稅收就會發揮其“內在穩定器”的功能，由于稅基的擴大，這些中小企業上繳的所得稅會相應增加，這筆增加的稅收收入就可以用來彌補之前的利息支出。

五、結論

在外匯儲備持續增加和中國短期國債缺乏的情況下，為了有效對沖外匯占款，減小通貨膨脹風險，發行中央銀行票據是一個現實而無奈的選擇。中央銀行票據為保持宏觀經濟穩定運行作出了巨大的貢獻。然而它由于自身固有的缺陷，無法成為公開市場業務最優的操作工具，世界各國的經驗也表明，當市場經濟發展到一定水平，貨幣市場發展成熟后，公開市場的主要操作工具是國債，其他只能作為輔助性的工具。從長遠來看，央行票據或許不會消失，但它的主導地位應該被國債取代。因此，現階段我們應該結合中國的經濟金融形勢，逐漸轉變一些舊的觀念，依靠必要政策法規的出臺，致力于以國債為主體的公開市場操作實踐研究。

[責任編輯吳迪]