國際油市未來走勢如何

林　慧

2008年12月下旬，以色列突然發動了對巴勒斯坦的空襲，一度令持續疲弱不堪的國際原油獲得支撐，NYMEX原油期貨價格自12月26日開始反彈，原油期貨2月合約由35美元/桶上漲至最高50美元/桶，但隨后，全球經濟不景氣，石油需求急劇下滑，令油價上漲乏力。

NYMEX原油期貨進入2009年后，再度出現下滑。自從去年10月份原油自100美元/桶暴跌以來，油價跌幅已經接近70%，近期合約甚至跌破35美元/桶，不過，遠期合約則出現一定的抗跌性，這導致原油市場出現非常明顯的近低遠高格局，且持續三個月有余，成為市場關注的焦點。

近低遠高格局

過去幾年，由于全球對原油的需求量逐年上升，NYMEX原油期貨大多數情況下呈現近高遠低的市場格局。即便由于階段性供應過剩，原油期貨出現過近低遠高的走勢，也很快在市場套利交易以及需求的帶動下轉變成近高遠低。而像2009年初期這樣的近、遠相鄰兩個合約價差持續維持在7～8美元之間的格局歷史罕見。罕見的格局差異同樣發生在NYMEX和BRENT兩個市場間。由于以WTI為基礎定價的NYMEX原油期貨品質略高于以北海布倫特為基礎定價的BRENT原油期貨，因此，絕大多數情況下都是NYMEX的原油期貨價格要高于BRENT的原油期貨價格，而如今卻是BRENT原油期貨價格要比NYMEX的原油期貨價格高出5美元/桶，這種情況在兩市過去二十余年的歷史上僅出現過一次。

歷史性的格局背后一定隱含著某些歷史性的市場因素。我們當前所經歷的是一次非常重大的歷史事件。過去五年，全球原油需求量出現急劇膨脹。需求量膨脹的同時帶來了價格的快速上漲，僅2007年年初開始至2008年年中，短短十八個月，油價由50美元/桶一路上漲至150美元/桶，油價翻了兩番，這本身就是一種不尋常的走勢。在這過程中，雖然我們很難估計到底隱藏著多少投機因素，但在短短幾個月內，歷史實際上已經被顛覆了。全球貿易的高速增長，經濟的持續向好，對各類原材料的需求連年攀升，這些和國際原油息息相關的事情突然一下子蒸發了，世界就如發動機缺少了機油一樣驟然停止轉動。在這樣的情況下，出現歷史罕見的價差其實也屬正常。

問題在于，近、遠合約差達7～8美元/桶，這原本是極好的正向套利的機會，是很多大型機構趨之若鶩的賺錢良機，而市場卻持續維持高價差達三個月有余。與此同時，我們看到NYMEX原油交割倉庫的庫存卻日漸高漲，這又意味著什么呢？

未來油市將走向何方

當前油市出現異價差格局，但是美國石油庫存卻是節節攀升。截至2月13日，美國原油庫存為3.506億桶，雖然較前周有所下滑，但依然位于歷史高位。尤其值得關注的是，NYMEX原油期貨最重要的交割倉庫——庫欣，目前的原油庫存達到3486萬桶，幾乎已經達到滿庫的境地。

不僅如此，有不少此前并非直接從事石油貿易的金融機構，都開始通過購買儲油罐或租用儲油罐的方式進行交易，如摩根士丹利特別收購了石油產品運輸和分銷公司TransMontaigne Inc.，并在歐洲購買了一家油罐管理公司。隨著油價的進一步下跌，庫欣的庫容越來越緊張，直接入庫變得日益困難，沒有專屬自己油輪的金融機構甚至開始租用大量的遠洋油輪作為浮動油庫。

需要警惕的是，在油價持續下跌的情況下，目前能夠看得到的美國原油庫存確實在持續增加。而當前的油價，對比過去五年而言，又的確是屬于相對低位，即便原油會回落到20美元/桶，但就長期走勢而言，想必就歷史高點150美元來說，后市上漲的想象空間非常大。設想如果有一天，國際油價重新上漲之后，美國這些庫存的原油將價值多少？

對于國際油價后市是否會上揚，我們不妨來關注未來幾年國際油市可能出現的四個方面的問題。

首先是“油峰”即將到來嗎？“油峰”由美國著名地址學家休伯特（M.King Hubbert）1956年提出的“油峰理論”簡化而來，“油峰”是指全球原油開采量達到頂峰的時間點，過了該時間點，原油產量將逐年遞減。根據該理論，剛發現并開采油田時，產量會迅速上升，等石油消耗的速度超過油田的發現速度，就不得不消耗已探測的石油儲備，儲存量的急劇減少將導致石油產量的迅速下降。休伯特利用該理論精確地預測到1965～1970年間，美國的石油產量達到頂峰。

經濟學家預測，到2020年，全球每天大約需要消耗1.15億～1.2億桶的石油。若不盡快減緩對石油的依賴和需求，發展替代燃料，石油的短缺將超過全球變暖問題，而一躍成為21世紀人們面臨的最嚴重的威脅。

從四十年來全球原油供應總體情況來看，當前的世界原油供應仍處于每年穩步增長過程中，顯示“油峰”尚未出現，但近三年來原油供應增速明顯放緩，是否意味著“油峰”即將到來，我們需拭目以待。

不管“油峰”是否存在，基于原油的不可再生性，從長期來說世界原油的供應量和儲量都將逐步減少，而替代能源至今尚未有可全面替代原油的品種出現，因此，未來全球將朝能源多元化方向發展，但原油在其中仍將占據主導地位。

第一，中、美兩國石油消耗占GDP的比重逐年降低。我們以2007年美元匯率折算的歷年平均油價乘以中、美兩國的年度石油消耗量，將這一數值和中、美兩國自1981年以來的按支出法計算的國內生產總值（GDP）進行比較，發現兩國石油消耗量占GDP的比重均處于逐年下跌過程中，顯示兩國經濟對石油的總體依賴度在不斷下降。這也是雖然近年來油價大起大落，但世界經濟總體仍能保持一定平穩性非常重要的因素之一。中國的占比仍高于美國，這主要是由于中國的制造業在國民經濟中占的比重依然較高，而制造業恰好是石油消耗量最大的行業。

第二，加大戰略石油儲備力度有助于我國提升能源領域話語權。從2003年開始，中國逐步開始進行戰略石油儲備。2008年四季度，陸續有消息傳出，中國政府進行二期戰略石油儲備基地建設，并且利用國際原油持續走低的有利背景，快速加大石油儲備力度。行業預測顯示，中國戰略石油儲備計劃在2010年達到1.459億桶，長期目標為5.119億桶。

筆者認為，中國政府有意識地加大戰略石油儲備是非常明智的。盡管短期油價仍處于跌勢中，但就長期走勢而言，國際油價上漲的概率要大于長期下跌的可能。在國際金融機構都依然在不斷儲油的情況下，作為全球石油第二大需求國，我們自身的石油儲備數量非常少，加大戰略石油儲備無疑將有助于提升我國未來在能源領域的話語權。

第三，原油和黃金走勢相關性未來將如何發揮作用？

判斷未來原油價格的走勢，筆者認為還有非常重要的一個方面就是和國際黃金價格走勢的相關性。作為國際市場各主要投資機構資產配置中非常重要的一部分，原油和黃金的走勢和國際政治經濟形勢息息相關，因此，它們之間走勢的聯動性也十分明顯。統計數據顯示，原油和黃金走勢正相關性大約可以達到85%左右。而通過擬合兩個品種的走勢，我們發現當油價低于75美元/桶時，兩者走勢相關性更高；低于40美元的油價和黃金的走勢，從歷史走勢角度來看，幾乎呈現一致的走勢。從這個角度出發，筆者認為，雖然在經歷了2008年10月份以來的金融大動蕩后，國際原油一蹶不振，而黃金價格則保持堅挺，但就2009年的走勢而言，我們認為原油和黃金間的走勢相關性將重現，并將促使原油下跌空間受限。

（作者為上海東證期貨有限公司資深分析師）