最壞的時期可能正在過去

高善文

2008年4季度中國經濟繼續快速下滑，當季的環比增速很可能接近0的水平；伴隨經濟的急劇下降，通貨膨脹水平迅速回落，生產資料價格水平已經進入負增長，預計未來將繼續下降，并在2009年全年都維持在負區間；消費物價指數接近1％，預計很快將進入一定程度的通貨緊縮狀態；這些數據的發展顯示，與三個多月以前人們的預期相比，經濟運行延續了此前的態勢，但經濟下滑的速度比當時的判斷要更嚴重。這些情況當然令人擔憂。

然而，我們認為更加值得注意的事實是，最近一系列的跡象暗示，中國經濟最壞的時期很可能正在過去。

從草根層面的情況看，鋼鐵的社會庫存下降很快，這支持了近來鋼鐵價格的反彈，并推動部分中小鋼鐵企業開始復產；中國沿海港口的鐵礦砂存貨出現明顯下降，企業開始恢復鐵礦砂的進口，遠洋干散貨運價指數也因此出現一定程度的恢復；有色金屬領域的情況還不太穩定，但相關產品進口近來開始回暖，同時其加工費也出現上升苗頭，暗示供求平衡可能正在改善。從宏觀層面看，2008年12月當月，工業生產的增速開始企穩，社會用電量的環比增速也出現明顯上升，這與微觀領域的發展大體可以相互印證，顯示劇烈的存貨調整對經濟產生了強烈沖擊，但這一過程最嚴重的時期可能正在過去。如果考慮到刺激性經濟政策正在發生作用的影響，看起來隨著庫存調整的結束，中國經濟有望在2009~2季度開始恢復。

在中期之內更加重要的發展可能是房地產市場的解凍進度。近來的數據顯示房地產的新開工和在建面積的增速都處于負區間，其開發投資的增速也在明顯降低，這無疑反映著2008年房地產銷售滑坡的滯后影響。

需要指出的是，在房地產供應增速迅速調整的背景下，如果銷售回暖能夠持續，這將大大加速行業的存貨清理速度，并最終通過支持私人部門需求的復蘇來支持內需的增長；在樂觀的條件下來估計，2010年的房地產投資就可能出現全面恢復。

金融領域數據的變化無疑令人鼓舞。在宏觀經濟政策調整的同時，我們看到了銀行貸款投放數量的連續放大，看到了信貸增長率的持續上升，并在2008年12月份看到信貸的加速開始轉化為狹義和廣義貨幣供應的上升，這改善了資金的供求平衡條件，為經濟的調整和逐步恢復提供了重要和不可或缺的流動性環境。

實際上，來自草根層面的數據顯示，隨著信貸投放數量的放大，利率水平在迅速下降。例如銀行的商業票據貼現利率在2008年貨幣緊縮最嚴重的時期高達10％左右，而目前這一利率水平已經下降到2％以下；信貸市場的加權利率和民間的借貸利率也都出現了相似的變化。信貸數量的放大和利率的下降表明變化的驅動因素來自商業銀行的主動信貸創造，暗示資金成本的下降建立在普遍的信貸可得性基礎上，這是支持經濟復蘇的重要條件。

資本市場近來的變化也許提供了更加有趣的證據。我們知道，自11月初以來，中國的主板市場開始穩定下來，與此同時中小板股票指數出現接近50％的反彈。由于人們很難想象刺激性的財政和產業政策將主要惠及中小板，因此人們普遍地將這一反差解釋為流動性開始改善的結果。實際上，仔細的計算顯示，市場的估值中樞可能正在回升，而中小板估值水平的提高更為明顯，我們認為這在很大程度上反映著流動性改善的事實，也暗示銀行信貸的增長正在為經濟的恢復提供條件。

因此，盡管2009年的中國經濟仍然面對著眾多的困難，在承認巨大不確定性的前提下，我們認為經濟恢復的跡象已經顯現，情況最壞的時期可能正在過去。