“股改”后續研究-非流通股“解禁”對市場影響分析

摘要：股權分置改革(以下簡稱“股改”)一直以來都是我國股市最為敏感的問題。2005年4月的“股改”作為我國股票市場的一次重要嘗試，從務虛討論到務實開展，歷時長、涉及面廣，其初衷由之前的單純變現轉變為解決非流通股股東流通權的取得問題、強化市場對上市公司約束機制。此次改革后大盤連續攀升并不斷創出新高，使我國資本市場呈現少有的市場繁榮，其原因是多方面的，但大量的研究分析都一致肯定了“股改”的重要推動作用。2008年非流通股“解禁”到達高峰期，股市一路下跌，2008年4月20日證監會發布了《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》，對上市公司股東集中出售超過一定數量解除限售存量股份的行為進行規范。接著，上交所和深交所分別出臺了《上海證券交易所會員客戶證券交易行為管理實施細則》和《深圳證券交易所限制交易實施細則》，嚴管大小非減持。目前深滬兩市“股改”工作已經接近尾聲，但是“股改”后續非流通股“解禁”對于上市公司股票價格的變化存在什么樣的影響，“解禁日”前后股票價格的變化路徑如何卻不得而知。本文從“股改”歷程入手，剖析了“股改”對證券市場的影響，以便為理解上市公司“股改”行為的后續市場反應提供有益的啟示，并在此基礎上提出分析展望與政策建議。

關鍵詞：股權分置改革

股權分置作為中國證券市場歷史遺留的一個制度性缺陷，長期困擾著我國資本市場的發展。1999年12月至2002年6月期間，我國就曾三次嘗試通過使用“國有股減持”辦法來實現包括國有股在內的非流通股變現問題，三次改革嘗試均以失敗告終。2005年4月的“股改”作為我國股票市場的又一次嘗試，就其實施以來市場反應來看并未出現前三次改革大盤暴跌的現象，相反大盤連續攀升并不斷創出新高，大量的研究分析都一致肯定了股權分置改革的重要推動作用。另外“股改”承諾作為上市公司股改方案的一項重要內容，一直是投資者關注的重點，也是監管部門監管的重點。隨著時間的推移，2008年“股改”承諾兌現高峰期以及非流通“解禁”高峰期來到，股市隨之一路下跌，“股改”對股市的后續影響已經成為一個時代熱點問題。

通過分析研究，我們看到，我國證券市場尚不成熟，截止到目前為止仍然是一個以“政策市”、“投機市”為主的市場。從2008～2009年的證券市場變動情況來看，其原因一方面有外界的影響：“次貸”危機導致全球股市暴跌，中國的A股市場也不能幸免。但美國納斯達克指數最大跌幅只有30％左右，而我國上證指數最多下跌51％。另外通貨膨脹壓力，“銀根緊縮”，GDP增速放慢預期和6000點獲利“回吐”因素也許考慮在內。再有部分我國機構投資者大量拋出股票，以期緩解贖回壓力和在更低位獲取廉價籌碼的投資行為也是股市下跌的一個原因。

我們知道，解決股權分置并不能對股票市場本身的上漲還是下跌產生必然的作用。但股權分置改革作為保障市場健康運行的前提，解決股權分置問題也就是填補一個制度缺陷，首先讓投資者對市場未來產生了良好的預期，增強了投資者的信心，活躍了市場交易；其次為資本按市場機制正常運行建立了良好的運作基礎，為資本融資增值提供了正常的交易平臺。投資者也對此次“股改”投入了較高的熱情，從2005到2007年“股改”為股票市場帶來的正效應遠遠大于負效應。然而2008年股改初期鎖定的非流通股陸續進入解凍期，市場壓力非常之大。最近一個時期我國股市的下跌走勢，是由“股改”引發的一系列問題的綜合反應。

盡管中國證監會發布了指導意見，對上市公司股東集中出售超過一定數量解除限售存量股份的行為進行規范，上交所和深交所也分別出臺了實施細則，嚴管大小非流通股減持。這些措施雖然對股市產生了一定效果，但遠遠不夠。為保證“股改”后大小非流通股減持的順利實施，保護廣大投資者的利益，規范機構投資者的市場行為，避免股市的大起大落，主要是要改革和完善我國資本市場。我認為可采取的措施有：

1 通過健全資本市場體系，豐富證券投資品種，建立多層次股票市場體系

健全資本市場體系，豐富證券投資品種是改革和完善我國資本市場的一個重要方面。結合我國實際情況，建議適時盡快推出股指期貨業務。使長期投資者和戰略投資者有一種“保險對沖”工具，可以降低股票下跌的風險。這樣投資者才會真正長期持有而不是被迫跟風拋售，增強市場股價的平穩性，并且在一定程度上緩解市場“解禁”壓力。

2 加強立法，保障中小股東受侵害時的訴訟便利性

一方面建議盡快推出《投資者保護法》，并注意法律條文的可操作性，為中小投資者提供維權保障，另一方面加強對大股東侵蝕中小股東權益行為的懲罰力度，處罰對象不僅指向相關機構，還應具體到當事人。這些舉措的目的在于提高違規成本，改變原來成本收益嚴重不對稱的狀況。另外應保障中小股東受侵害時的訴訟便利性。

3 增強信息披露的公平性

股權分置時代，信息披露監管主要局限于上市公司的年報、半年報、季報以及重大事件。后股權分置時期，信息披露范圍應擴大到上市公司控股股東和最終實際控制人，以及機構投資者交易信息披露。除此之外，披露不僅注重真實性，更要注重公平性。

4 控制核心領域企業“解禁”

涉及國計民生、國家安全、資源掌控、高科技機密等戰略考慮的企業，為保持國有控股地位，應明確規定股權減持的最高限額及最低控股比例。低于相關要求的應責令通過回購式定向增發等形式達標。

5 政策上遏制大小非流通股減持，加大違規者懲處力度

國資委、證監會、證交所等相關中央、地方政府部門要切實履行監管職責，按照國家規定和“股改”時大小股東承諾嚴格監管大小非流通股上市的時間、額度、價格等。對于違規者要嚴肅查處，如可給予勒令回購多投售股份，并延后其后續流通股上市時間及罰款等懲處措施，維護市場正常秩序。并建議對限售股股東按照持股時間長短與獲利多少征收利得稅，從根源上遏制大小非流通股減持的速度與力度。

6 鼓勵除二級市場直接流通外的非流通股減持方式

鼓勵投資公司、券商、上市銀行、內外資企業作為戰略投資者長期持有受讓的大小非流通股股東“解禁”的股份，采用網下大宗交易方式轉讓股權。也可組織發行戰略投資型基金。但應嚴格執行已有規定，“凡超過某上市5％股權的，在公告后一定時期內不得隨意在二級市場上拋出。”戰略投資資金的個人購買者，國家可出臺現金分紅、所得稅免除等政策以鼓勵申購。為避免過早贖回給基金造成投資壓力，可規定某時間內(如兩年內)贖回者在基金凈值基礎上提高手續費(如10％～20％)。國家還可出臺大小非流通股股東“解禁”股份采用網下大宗交易時將售出方上交的印花稅作為風險補償貼現給購入方的優惠政策，以鼓勵戰略投資者購入、持有，而不是拋出套現。外資戰略投資者尚可考慮額外批給一定的QFII額度。

7 調控規范機構投資者

建議政府針對機構投資者(尤其是股票投資基金)出臺一系列的調控政策。如限定最低持股比例，實行戰略投資優惠，引進基金準備金制度、基金間拆借制度(參照銀行準備金、拆借制度)，相配套的保險公司開設拆借險種業務等。如配合股指期貨的推出加強監管、引導，就能大大減少機構投資者的短線投機行為，減少股市的不穩定因素。使他們按照政府意愿真正成為市場正確投資理念的維護者和實踐者。

8 調控規范新股發行、申購制度

龐大的市場新股申購資金和新股申購相對無風險的逐利理念是我國股市大起大落的又一個助推因素。目前證券市場上有大額的資金采取的是股市下跌段申購新股，上漲段進入二級市場的逐利策略，相對于高風險的二級市場而言，幾乎無風險的一級市場實際上是我國證券市場的一種不公平因素。建議政府加大力度研究新股發行的改進方法。

總之，隨著股權分置改革的全面推行，歷史遺留的制度性缺陷所導致的被扭曲的證券市場定價機制、公司治理缺乏共同利益基礎、國有資產管理體制改革的推進等問題將逐步得到解決，也是推進我國資本市場國際化進程的一個重要步驟，必將對滬深證券市場產生深刻、積極的影響。與此同時，政府需要根據“股改”歷程各個階段的實際情況進一步彌補制度缺陷，以保證我國股市的平穩、健康發展。