我國股票市場對經(jīng)濟政策的脈沖響應分析

摘要:本文運用脈沖響應分析法，分析了各宏觀經(jīng)濟政策對股票市場的影響。得出結(jié)論，中國的股市投機性強，股票市場對各政策較為敏感，但是各政策對股市的影響短期內(nèi)是有效的，而長期是無效的。

關(guān)鍵字:脈沖響應函數(shù);方差分解;股票市場

基于股票市場對中國社會經(jīng)濟的重要作用，本文將研究各種宏觀經(jīng)濟政策對股市的影響力度大小，以及股市對其是否敏感等問題。

本文選擇脈沖響應函數(shù)分析股票指數(shù)對各經(jīng)濟政策沖擊的響應，然后再利用方差分解比較各政策對股票指數(shù)的貢獻大小。首先要對政策變量和股票市場之間建立向量自回歸模型（vector autoregression，VAR），VAR模型主要是用于分析多個相互聯(lián)系的時間序列變量間的計量關(guān)系，而脈沖響應函數(shù)方法（impulse response function ，IRF）則是通過某一變量在隨機擾動項上加一個標準差大小的沖擊，因此得到VAR模型系統(tǒng)上所受到的動態(tài)影響。在VAR模型基礎上得到的向量移動平均模型（vector moving average ，VMA）為:

其中k是變量個數(shù)。由yj的脈沖引起的yi的脈沖函數(shù)為：

方差分解(variance decomposition)是將系統(tǒng)的均方差分解成各變量的沖擊效果。定義如下: ，i，j=1，2，…，k。第j個變量對第i個變量的影響是根據(jù)第j個變量基于沖擊的方差對的方差的相對貢獻度來觀測所得。

本文模型所估計的數(shù)據(jù)是采用1996年1月至2009年1月月度數(shù)據(jù)。解釋變量為：

1.財政政策（GOV）：用財政支出除以CPI（1995年為基期）所得值表示，目的是消除通脹的影響。數(shù)據(jù)摘自財政部網(wǎng)站，并做部分處理。

2.貨幣政策（M1）：因為M1是中央銀行直接可控的，所以用M1除以CPI（1995年為基期）所得值表示，目的同上。數(shù)據(jù)摘自中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫。GOV和M1值的增加表明擴張性財政政策與貨幣政策，反之為緊縮政策。

3.匯率政策：用有效匯率（REER）表示，其值增加表明人民幣升值，反之則貶值。數(shù)據(jù)摘自國際清算銀行網(wǎng)站。被解釋變量為股價指數(shù)，由于我國滬市的相對成熟性，所以本文選擇上證綜指月度收盤價（SHS）作為股價指數(shù)的代表，數(shù)據(jù)摘自CSMAR證券數(shù)據(jù)庫。本文計量模型使用Eviews5.0實現(xiàn)。

首先對所有變量進行單位根檢驗，以保證數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。對四變量進行一階差分處理，再對GOV和M1進行季節(jié)調(diào)整，最終得到變量DSHS、DGOV、DM1和DREER。對回歸殘差做單位根檢驗證明看DSHS和其余三變量具有長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。利用VAR（3）模型對變量做實證研究，方程從略。根據(jù)VAR（3）模型做DGOV、DM1和DREER三變量的脈沖分析。如圖：

圖： DSHS對各變量沖擊的響應

上圖中橫軸為滯后時期（單位：月），縱軸為上證綜指變化率（單位：百分比）。方差分解后得DGOV、DM1和DREER對DSHS的貢獻率穩(wěn)定值分別為1.79、1.32、1.20。

通過脈沖響應分析可知，初期給政府支出一個正向沖擊，即政府支出增加，會引起股市先下降后上升的過程。股市會在第三期時下降到-0.005的最低點，隨后在第五期時上升至0.008的最高點。根據(jù)宏觀經(jīng)濟學中IS-LM分析可得，政府投資會引起實際利率上升，從而使股票市場相對收益率下降，股指下跌。但是政府投資隨后會促進產(chǎn)出增加，反映在股市上得到高收益。隨后由于理性使沖擊的效應減弱消失。擴張性貨幣政策使社會上的流動性增加，一方面社會投資增加使得產(chǎn)出增加，另一方面流入股市的流動性增加，兩者共同推動股指上漲，因此圖中對DM1的響應始終為正值，并于第四期達到0.008的最大值。然而過多的流動性會引起通脹率的上升，因此在第六期開始，DSHS的響應逐漸減弱。有效匯率的上升增加了人們持有貨幣的需求，資本市場活躍性的降低使股市在第二期的響應降低至-0.004，隨后人民幣升值預期減弱使得資金部分回流股市，在第三期引起股市響應的最大值0.008，并逐漸減弱，市場回歸理性。三變量對股市的沖擊效果程度相差不大，這也通過方差分解法中的貢獻率得到驗證。

通過上述分析可得如下結(jié)論：(1)我國股票市場投機性強，股指對政策較敏感，政策市明顯。(2)股市長期穩(wěn)定發(fā)展不能依靠經(jīng)濟政策。通過脈沖分析，DSHS對各變量沖擊的響應都會在不久的時期后消失。所以要實現(xiàn)中國股票市場的穩(wěn)定發(fā)展，就不能單純依賴宏觀政策，根本是大力發(fā)展實體經(jīng)濟。

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