我國利率期限結構對宏觀經濟有預測能力嗎

摘要:利率期限結構包含著豐富的經濟含義，其形狀蘊含著投資者對未來經濟增長和通貨膨脹的預期。筆者使用我國銀行間國債市場利率期限結構中不同期限的利率差作為預測因子建立三類模型，并與基準模型進行比較，發現10年期與3年期利差對經濟增長的預測能力最強，且預測步長為未來4個月;10年期與7年期利率差對未來3個月的通貨膨脹預測能力最強。同時得出結論，在我國利率差增大預示著未來經濟的增長，同時也預示著未來的通貨膨脹率增大。

關鍵詞:利率期限結構;通貨膨脹;經濟增長

Abstract:The yield curve contains abundant information about future economic growth and future rate of inflation. Using the spread with different maturities as the independent variable， this paper established three models and found that the spread between the ten-year and the three-year Treasury bond was the most useful predictor of economic growth with a horizon of four months in the future，and the spread between the ten-year and the seven-year Treasury bond had the most significant predictive power for the inflation up to future three months，by comparing with the benchmark model. In addition，the increase of the term spread was associated with the raise of future economic grow and the inflation rate.

Key Words:term structure of interest rates，inflation，economic growth

中圖分類號:F830文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2009)09-0012-05

一、引言

利率期限結構包含著豐富的經濟含義，從二十世紀90年代開始，已有大量學者開始從事利率期限結構對未來經濟活動預測的研究。通常認為利率期限結構與貨幣政策聯系相當緊密，并因此包含了未來利率變動趨勢、經濟增長的變化以及通貨膨脹率變化等信息。隨著我國利率市場化程度不斷加深，國債市場的不斷擴充，國債的發行量和交易量的不斷增加，完整的利率期限結構正在形成。近期，次貸危機的爆發引發宏觀經濟的波動幅度加大，如何準確把握宏觀經濟的走向，是企業和經濟政策制定者關心的課題，研究我國的利率期限結構是否能對未來宏觀經濟進行預測顯得很有必要。

利率期限結構對宏觀經濟的預測較早地引起了大量學者的關注，對宏觀經濟的預測主要包括對經濟增長和通貨膨脹的預測。國外在這方面的研究較多。Stock和Watson (1989)將一系列指數組合形成經濟先行指標，最后篩選挑出7個最重要的變量，其中一個就是10年期和1年期的美國國債利率差。Estrell和Hardouvelis(1991)選取了美國1955年到1988年期間10年期和3個月期國債收益率差，將其與國內生產總值以及其各組成部分做回歸分析，結果發現該利率差可以預測未來4年累積經濟增長，而邊際經濟增長的預測步長是7個季度。Plosser 和Rouwenhorst(1994)、Estrella和Mishkin(1997)、Bernard 和Gerlach (1998)，以及Berk和VanBergeijk(2000)還對除美國之外的其他國家做了相關實證，尤其是歐洲國家，其檢驗結果也較顯著，他們均得出如果利率曲線斜率為正，未來宏觀經濟是增長的;反之，未來經濟將衰退。

也有一些研究結果與之不相一致。這些研究發現，利率期限結構從二十世紀80年代開始已經失去了這種預測能力。例如，Dotsey(1998)、Haubrich 和Dombrosky(1996)、Stock 和Watson(2003)發現利率差未能預測出美國在1990-1991年的經濟衰退。Davis和Fagan (1997)在對歐洲國家進行研究時發現，盡管樣本內預測效果比較顯著，但僅三個國家(比利時、丹麥和英國)在樣本外預測表現較好。因此，近幾年學者們關注的不僅僅是利率期限結構對宏觀經濟活動是否有預測作用，他們還研究這種預測效果的穩定性問題。

此外，Estrella使用了一個動態的理性預期模型來研究收益率曲線對宏觀經濟有預測作用的條件，發現該預測力的有效程度部分取決于政策制定者是更偏重于達到防通脹目標還是更偏重于滿足經濟產出目標。如果貨幣當局更關心產出目標，那么利率差對未來經濟增長的預測作用就更強。

收益率曲線預測未來通貨膨脹的研究在國外已有較長歷史，最早提出此問題的是Fama (1975)。Fama (1975)使用美國1年和5年期國債數據對通貨膨脹做預測，發現不同期限利率差包含未來通脹變化的信息。Mishkin(1988)等證明了利率期限結構包含未來通貨膨脹的信息。

然而，國內在利率期限結構的宏觀經濟含義方面的研究卻相對較少，對利率期限結構的研究大多主要針對其相關理論、模型實證以及其與貨幣政策關系方面的研究。真正與利率期限結構對宏觀經濟增長預測比較相關的文獻有王媛、管錫展、王勇(2004)，他們檢驗了收益率曲線與宏觀經濟的預測關系，并得出了存在較顯著的預測效力的結論;劉金全、王勇、張鶴(2007)使用向量自回歸模型研究利率期限結構與宏觀經濟的關系。此外，于鑫(2008)對我國利率期限結構與未來經濟變化之間的關聯性也進行了實證研究，并得出長短期利差與宏觀經濟增長為負相關的結論。而朱世武(2005)分析了在我國利率期限結構對通貨膨脹率的預測效用，結論為這種預測作用并不明顯，用收益率曲線來幫助預測通脹的思路是行不通的。

本文試圖選取幾個關鍵期限的利率差，選取銀行間國債市場上規定的做市商必須進行做市的3年期、7年期、10年期，以及其他短期利率1年期和半年期利率。使用三類模型進行實證研究，并使用樣本外預測方法，比較與基準模型的預測能力。

二、利率期限結構對經濟增長與通貨膨脹的預測

(一)利率期限結構對經濟增長的預測

為什么利率期限結構擁有預測經濟波動(增長)的能力?

第一種解釋是利率期限結構反映當前貨幣政策，從而在利率期限結構中反映未來經濟形勢。Estrella (1991)指出，一些學者認為利率期限結構的斜率反映了當前的貨幣政策的大量信息，當前短期的貨幣緊縮政策將會增加短期的實際和名義利率水平，由于價格存在剛性，長期利率水平在短期內不會發生太大變化，以致利率曲線的整體變化趨勢變平，收益率曲線斜率變小。短期名義和實際利率水平的增加也會打擊當前投資者的積極性，因為投資成本跟隨上升，致使當前投資機會減少，將來的經濟增長也會變緩，減少未來的產出水平。利率曲線的斜率和未來經濟增長的這種相同方向的變化，就使得這兩個變量之間呈正向相關關系。

但是，另外一種解釋是，利率期限結構反映的是預期未來貨幣政策信息，而非當前貨幣政策信息的反饋，因此，收益率曲線是通過未來貨幣政策反饋的信息來預測將來產出的變化。短期內，價格存在剛性，而未來長期的價格是可變的。如果人們預期未來貨幣供應量擴張，那么未來實際利率會下降，并且未來的經濟產出會增加。但同時如果人們預期通貨膨脹升水增加的幅度超過將來實際利率下降的絕對值，那么長期名義利率仍然呈現出上升的趨勢，利率期限結構曲線也會變陡，即長短期利差變大，而之前已經說明將來經濟產出會增加，這樣通過預期的未來貨幣政策作用的渠道，也可以解釋利率期限結構和未來經濟增長的正向關系了。

Estrella (1991)還提出了另外一種解釋這種預測能力的IS-LM模型。其認為IS和LM兩條曲線的相交點就代表著貨幣市場和商品市場達到的均衡點，如果人們預期未來宏觀經濟上的沖擊主要來自于實體部門，IS曲線移動的幅度就會大于LM曲線移動的幅度，并導致宏觀經濟產出的變化與利率水平同向變化，而縱軸的利率水平正好體現的就是人們現在對將來長期利率水平的預期(所以它的變化趨勢也體現了長短期利差的變化方向)，因此，上述邏輯就可以簡單概括成利率期限結構的長短期利率差和宏觀經濟增長的變動方向是一致的。

第四個可供解釋這種預測作用的理論，涉及到研究投資者跨期的債券購買選擇問題。該理論認為大多數投資者偏好穩定的收入，如果預期將來經濟即將面臨衰退，所得收入減少，那么他們將會購買長期債券并持有到期以增加未來收入，這樣的做法加大了對長期債券的需求，價格上漲，進而使其收益率下降，收益率曲線變平坦。此外，一些投資者為平均各期收入，甚至出售手中短期債券來購買長期債券，從而進一步加大了收益率曲線變平的力度。

最后，解釋理論中還有一種涉及到了真實經濟周期理論模型，該理論中，預期未來經濟高速增長就意味著未來實際利率的增加，也就是當前的長短期利率差變大，收益率曲線變陡;如果預期將來經濟放緩，那么未來實際利率預期將會下降，收益率曲線變平。這也意味著長短期利率差是可以先行預測到非貨幣沖擊因素引致的宏觀經濟變化。

(二)利率期限結構對通貨膨脹的預測

對于利率期限結構對通貨膨脹預測能力的解釋，也有幾種具有代表性的理論說明。其中最基本的解釋就是Mishkin (1990a，1990b，1991)從Fisher方程的角度展開，通過實證檢驗方法來說明是否收益率曲線包含通脹的信息。該模型將m期的名義利率分為兩個部分，一個為m期的實際利率 ，一個為接下來m期的預期通脹率 ，于是就得到

如果預期是理性的，那么現實的通脹率 可以寫成預期的通脹率加上一個誤差項 ，而且

將等式(1)中的代入到等式(2)后，

得

因此，接下來m年和n年(m>n)的預期通脹率之差可以寫成:

其中，而

是誤差項。現在要分析利率期限結構包含的信息，就要通過檢驗是否 。如果可以拒絕這個假設，那么利率差就顯然可以預測通脹情況。可決系數R2越大，那么利率期限結構所包含的通脹信息就越多。

此外，站在預期的角度，我們也可以解釋這種預測效力。當短期通脹異常低(當前短期利率也相對較低)的時候，人們就會預期長期通脹會增加，并要求長期債券具有更高的收益率;同樣地，當短期通脹異常高的時候，市場參與者會預期通脹將會降低，便愿意以低于短期債券的收益率來持有長期債券。因此，通過這樣的渠道，利率差也包含了人們對未來通脹的預期。但是這種關系從理論上來講也不是完全沒有缺陷，因為長期限的收益水平高或低，也可能是因為蘊含了未來實際利率(或回報)的信息，一個上揚的利率曲線亦有可能說明未來實際利率的增加，它并不一定代表未來通脹的增加。

菲利普斯曲線模型也被用于利率期限結構對通脹預測作用的解釋。傳統的菲利普斯曲線描述的是失業率和通脹之間的關系，也被稱作“失業-物價”菲利普斯曲線。而且通脹率和失業率之間顯現出來的曲線是斜率向下的曲線。在經濟波動的上升期，失業率降低，通脹通常會隨之增加;而經濟下行時，失業率上升，經濟收縮伴隨通脹率隨之下降。在菲利普斯理論的不斷發展中，許多學者開始將經濟增長率來替代失業率，并形成了另外一種衍生的“產出—物價”菲利普斯曲線。這個替換最早是由美國的經濟學家奧肯提出，他認為經濟增長率在長期的經濟周期波動中與失業率之間表現出一種相反變動方向的關系，而失業率與通脹也是呈現出反向的關系，因此經濟增長率與通貨膨脹率便顯現出同向的相關關系。

三、實證研究

為了研究我國利率期限結構，特別是長短期利差對我國經濟增長和通貨膨脹的預測能力，由于銀行間國債市場交易量遠遠大于交易所市場的國債交易，所以我們選取銀行間市場的利率期限結構來度量長短期利差，數據來源于中國貨幣網。使用月度的消費物價指數(CPI)作為通貨膨脹指標，數據來源于國家統計局，一般使用GDP增長率代表經濟增長，但是我國沒有經濟增長的月度數據，所以使用國家統計局公布的月度經濟景氣指數中的一致性指數，定義有關變量如下:

累計經濟增長率:

通貨膨脹率變化:

長短期利差:

其中: 表示t時期的一致指數， 表示月度環比消費指數， 表示t時刻的長期利率， 表示t時刻的短期利率，n表示預測時間的長度(月)，l和s分別表示長、短期利率的期限長度。

(一)模型構建

建立回歸模型如下:

模型1:

考慮經濟增長和通貨膨脹的持續性，在解釋變量中加入被解釋變量的一階滯后項，于是有:

模型2:

作為衡量預測的基準，我們建立一個沒有利差因子的預測模型，簡單地使用滯后期變量來預測。

模型3:

考慮到貨幣政策對經濟的影響會在一段時間之后出現，于是在原來簡單模型的自變量中加入當前的貨幣政策，這里選擇使用M1。

模型4:

(二)實證結果

實證中一個重要的變量選擇就是預測時間長度(n)和長短利差的期限(l，s)選擇，按照慣例，我們選擇:

為了比較模型的預測能力，我們使用樣本外預測的方法，將數據分為兩部分，第一部分用于估計參數，第二部分用于樣本外預測，使用均方誤差(RMSE)來衡量樣本外預測效果。為了保證數據的充分，我們以2007年7月作為分界點，這樣樣本內有60個觀測值，樣本外有20個觀測值。

從圖1中，我們可以看到，不同期限間的利率差變化不盡相同，但總體趨勢基本一致，從2002年到2005年期間，多數利率差都呈現上升的趨勢，到2007年又重新回到初始的水平。

首先對基準模型(即模型3)進行參數估計和宏觀經濟預測(見表1)。

從實證結果來看，隨著預測步長的增加，擬合優度上升，對于經濟增長來說，樣本外預測誤差總體下降，但是通貨膨脹的樣本外預測誤差呈現上升趨勢。

為了檢驗加入利率差后對宏觀經濟的預測效力，我們分別使用模型1和模型2進行估計①。

在模型1下，不同的長短期利差預測能力差別較大，10年利率與7年利率的差、10年與3年以及7年與3年的利率差在一定程度上具有預測能力。對經濟增長的預測中，預測步長在1到4個月時，樣本外預測誤差小于基準預測模型的樣本外預測誤差，同樣的情形也發生在4個月和3個月情形。而對通貨膨脹率的預測普遍不佳，僅在12月步長時比基準模型預測效果稍好。其他期限的利率差并未表現出較好的預測能力。從變動方向上看，利率差增加意味著未來出現經濟增長，這與經典理論相一致。

在加入預測變量的滯后項之后，10年期和3年期的利率差依然能較好地預測未來1到4個月的經濟表現，且預測能力明顯強于模型1。另外加入滯后項之后，10年期和7年期利率差在2、3、4及6個月的經濟預測能力要強于基準模型。同時3、4個月的通貨膨脹預測能力也突顯出來。我們看到這些具有預測能力的情況下，利差與經濟增長、利差與未來的通貨膨脹都具有正向關系。

綜合考慮各種因素，我們可以得出結論:10年期利率與3年期利率的利差在對4個月后的經濟增長的預測能力最強，而通貨膨脹則應該由10年期與7年期的利率差來預測，該利差對3個月后的通貨膨脹的預測能力最強。

在加入政策變量之后的模型4中，10年期與3年期利率差對1到4個月的經濟增長依然具有較強的預測能力，且預測能力進一步提高，7年期與3年期的利率差同樣具有該預測能力。

四、結論

通過建立三類模型，簡單的利率差單因子預測模型，加入預測變量的滯后項的預測模型和加入政策變量的預測模型，同時建立基準預測模型即僅使用預測變量的滯后項來預測經濟增長，并使用樣本外預測誤差作為模型預測能力的判別標準，得出結論認為，利率差對經濟增長以及通貨膨脹有一定的預測能力，10年期與3年期利差對經濟增長的預測能力最強，且預測步長為未來4個月、10年期與7年期利率差對未來3個月的通貨膨脹預測能力最強。在加入預測變量的滯后項或者貨幣政策之后，預測能力有所提高，但并不影響預測的方向。利差的擴大意味著未來經濟增長加速，也意味著未來通貨膨脹加大。

通過對未來經濟增長情況的預測，企業可以提前預計未來生產的產量，政府通過這樣的預測也可以估計出未來預算盈余或者赤字規模;此外，央行根據此情況也可以更好地制定當前貨幣政策;最后，還可以為金融市場參與者提供對未來經濟走勢預期的依據。

注:

①為了節省篇幅，這里省略了估計結果。

參考文獻:

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(責任編輯 代金奎)