我國鋁期貨與現(xiàn)貨價格均衡關(guān)系實證研究

摘要：期貨市場與現(xiàn)貨市場是一對關(guān)聯(lián)程度非常高的市場，本文以上海期貨交易所鋁期貨和現(xiàn)貨為例，利用協(xié)整檢驗、誤差修正模型等方法，得到了我國鋁期貨市場與現(xiàn)貨市場長期均衡關(guān)系和短期動態(tài)關(guān)聯(lián)關(guān)系，表明我國鋁期貨市場已基本具備市場價格發(fā)現(xiàn)功能，并形成了價格自我約束機制。

關(guān)鍵詞：期貨；現(xiàn)貨；協(xié)整檢驗；誤差修正模型

Abstract：The degree of correlation between future market and spot market is high.Using cointegration test and error correction model， this paper takes the aluminum future and spot in China as the object of study to test the long term cointegration relationship and short term dynamic relationship between copper future and cash copper. The result indicates that the aluminum future market has been basically a price discovery function and the Mechanism of price self-Restraint.

Key Words：future，spot，cointegration test，error correction model

中圖分類號：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B文章編號：1674-2265（2009）04-0065-03

期貨市場是在現(xiàn)貨市場的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，因此期貨價格與現(xiàn)貨價格之間有著密切的聯(lián)系。現(xiàn)貨價格是期貨價格變動的基礎(chǔ)，而期貨價格通過交易者對未來價格的預(yù)期作用來調(diào)節(jié)和引導(dǎo)現(xiàn)貨價格，實物交割使期貨價格最終能夠復(fù)歸于現(xiàn)貨價格。期貨價格與現(xiàn)貨價格之間應(yīng)該具有長期均衡的關(guān)系，即期貨市場具有價格發(fā)現(xiàn)功能，否則，投資者就可以利用期貨與現(xiàn)貨價格或者國內(nèi)外期貨價格之間的差異進(jìn)行套利。鋁作為重要的工業(yè)原材料，其供給與需求的變化往往對一國經(jīng)濟存在著重大影響。我國從1991年開始鋁的期貨交易，上海期貨交易所的期鋁交易量逐年增長，交易日趨活躍，市場逐步完善、成熟。其價格對現(xiàn)貨價格是否具有發(fā)現(xiàn)作用，當(dāng)期貨市場有效時，期貨市場與現(xiàn)貨市場的關(guān)聯(lián)關(guān)系，是本文的研究目的。

國外學(xué)者關(guān)于期貨與現(xiàn)貨價格之間的動態(tài)關(guān)系已有大量的研究。Bigman. D等最早利用交割日的現(xiàn)貨價格與距離交割日一定時間間隔的期貨價格作回歸分析，并對玉米、大豆和小麥作了實證檢驗；Ghosh. A等利用協(xié)整分析方法對期貨與現(xiàn)貨價格之間的相互關(guān)系進(jìn)行了檢驗，大多數(shù)期貨品種的期貨與現(xiàn)貨價格之間存在協(xié)整關(guān)系，但某些期貨品種的期貨與現(xiàn)貨價格之間不存在協(xié)整關(guān)系。

隨著我國期貨市場的發(fā)展，國內(nèi)學(xué)者也開始對我國期貨市場進(jìn)行了許多研究。吳沖鋒等對上海金屬交易所和深圳有色金屬交易所期銅價格與現(xiàn)貨價格之間的協(xié)整關(guān)系和引導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行了詳細(xì)的實證分析，研究結(jié)果表明上海的銅期貨與現(xiàn)貨之間存在著即時的雙向價格引導(dǎo)關(guān)系；王洪偉等對上海期貨交易所和長江有色金屬交易市場的銅期貨和現(xiàn)貨價格進(jìn)行實證研究，發(fā)現(xiàn)銅現(xiàn)貨對期貨價格存在滯后效應(yīng)；華仁海等對1997年1月2日至2001年6月29日滬市期貨交易所的銅、鋁的每日價格進(jìn)行實證分析，發(fā)現(xiàn)銅的期貨和現(xiàn)貨價格具有雙向引導(dǎo)關(guān)系，而銅的現(xiàn)貨價格的引導(dǎo)作用強于鋁；華仁海借助協(xié)整檢驗、誤差修正模型、方差分解等方法，以上海期貨交易所銅、鋁、橡膠這三個期貨品種為例，研究了期貨與現(xiàn)貨價格之間的動態(tài)關(guān)系，研究結(jié)果表明這幾個品種的期貨與現(xiàn)貨價格之間存在長期均衡關(guān)系，期貨與現(xiàn)貨價格相互作用、相互影響、互為因果，并且期貨市場在價格發(fā)現(xiàn)功能中處于主導(dǎo)地位。

本文在此基礎(chǔ)上著重分析鋁期貨與現(xiàn)貨價格變動之間的關(guān)系，來檢驗和分析新信息在不同市場結(jié)構(gòu)下傳遞速度的差異，從而分析期貨市場在鋁的價格形成機制中的作用。本文采用ECM模型定量地刻畫了二者之間的短期動態(tài)關(guān)系，并利用Granger因果關(guān)系檢驗分析了期貨和現(xiàn)貨價格變動是否存在雙向影響關(guān)系。

一、樣本數(shù)據(jù)

我們選取上海期貨交易所期鋁的連續(xù)價格數(shù)據(jù)作為滬鋁期價的替代變量。由于每個期貨合約都將在一定時間到期，因此，為克服期貨價格的不連續(xù)性，我們選取滬鋁的主力合約即期貨成交量和持倉量最大的月份的商品合約，構(gòu)成連續(xù)期貨價格序列，也是該商品目前最活躍的月份的合約。這樣做的目的是為了克服交割月交易量較小、價格波動不穩(wěn)定的缺點。時間跨度為2004年2月13日到2008年12月9日。產(chǎn)生的一個連續(xù)的期貨價格序列我們記為；鋁現(xiàn)貨價格選取的是長江金屬A00鋁現(xiàn)貨價格，數(shù)據(jù)序列記為

將兩序列進(jìn)行比較，除去交易日不同的數(shù)據(jù)，共有1175組數(shù)據(jù)用于分析。為了克服在建模過程中可能出現(xiàn)的異方差問題，對原始數(shù)據(jù)取對數(shù)處理，In、In 分別代表期貨價格和現(xiàn)貨價格時間序列。

二、實證分析

（一）ADF檢驗與協(xié)整檢驗

根據(jù)協(xié)整理論，當(dāng)兩個時間序列變量呈協(xié)整關(guān)系時，兩者之間建立的回歸模型在統(tǒng)計學(xué)意義上才是可靠的，否則可能出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，從而可能導(dǎo)致錯誤結(jié)論。而變量間是否表現(xiàn)為協(xié)整關(guān)系，對各變量的單整階數(shù)有嚴(yán)格要求。對變量的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗，確定其單整階數(shù)的常用方法是擴展的單位根檢驗ADF方法。金屬鋁期貨和現(xiàn)貨的價格走勢見圖1、圖2，從圖形可以直觀地看出原序列屬于非平穩(wěn)序列。進(jìn)行相關(guān)變量的ADF檢驗后，結(jié)果見表1。其中，△表示一階差分，c表示截距，t表示時間趨勢，n表示滯后階數(shù)。從表1單位根檢驗結(jié)果可以看出，選取的數(shù)據(jù)序列ft和st的非平穩(wěn)性是非常顯著的。ft和st日數(shù)據(jù)均是含有單位根的非平穩(wěn)序列，即ft和st都屬于I（1）單位根過程，它們的差分都是I（0）過程。

差分之后可以看到所有變量都是無確定趨勢的，并且都達(dá)到平穩(wěn)。我們也可以從圖3、圖4中直觀地看到上述這些結(jié)論，所以數(shù)據(jù)序列ft和st都服從一階單整。

協(xié)整關(guān)系反映了兩個變量之間的長期均衡關(guān)系。有些時間序列，雖然它們自身非平穩(wěn)，但其某種線性組合卻平穩(wěn)，這個線性組合反映了變量之間長期穩(wěn)定的比例關(guān)系，稱為協(xié)整（Cointegration）關(guān)系。下面用Johansen協(xié)整檢驗來檢驗變量之間的協(xié)整關(guān)系，滯后長度選擇3。協(xié)整檢驗結(jié)果見表2。

經(jīng)過驗證，采用E-G2步法可以得出同樣結(jié)論。

我們最終取最大化特征根對應(yīng)的協(xié)整均衡方程為：lnst=1.040680208*lnft-0.4020486912。協(xié)整方程的擬合優(yōu)度達(dá)到了0.949275。

（二）誤差修正模型的參數(shù)估計

協(xié)整方程通常用來描述變量間的長期關(guān)系。為找出鋁現(xiàn)貨的短期決定因素以及模型在偏離均衡狀態(tài)時向長期均衡自我調(diào)整的力度，在協(xié)整方程的基礎(chǔ)上建立起誤差修正模型，以期對我國鋁現(xiàn)貨價格的短期動態(tài)過程有一個準(zhǔn)確的描述。

將In 、In分別作一階差分，并滯后2-3階，令 ，帶入誤差修正模型中：

對方程采用Hendry從一般到特殊法則，逐步剔除掉t統(tǒng)計量不顯著的變量，最后的OLS估計結(jié)果是：

從誤差修正模型來看，短期內(nèi)鋁現(xiàn)貨價格變化主要是由于較穩(wěn)定的長期趨勢、期貨價格、滯后期貨價格和滯后現(xiàn)貨價格的短期波動所導(dǎo)致，短期內(nèi)系統(tǒng)對均衡狀態(tài)的偏離程度的大小直接影響波動幅度的大小。長期來看協(xié)整關(guān)系式起到引力線的作用，將非均衡狀態(tài)拉回到均衡狀態(tài)，從系數(shù)估計值（0.24）來看，當(dāng)短期波動偏離長期均衡時，將以（0.24）的調(diào)整力度將非均衡狀態(tài)拉回到均衡狀態(tài)。誤差修正項系數(shù)相對較小，說明現(xiàn)貨價格回復(fù)到均衡狀態(tài)的速度相對較慢，主要是通過期貨價格的調(diào)整來完成，證明了期貨市場在鋁價格發(fā)現(xiàn)功能中處于主導(dǎo)地位。

（三）Granger因果關(guān)系檢驗

Granger因果關(guān)系檢驗如表3所示，我們的滯后期選擇在1期。從檢驗結(jié)果可知，在1%的顯著性水平下期貨價格對現(xiàn)貨價格具有引導(dǎo)作用，這表明鋁期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能顯著。

三、結(jié)論與啟示

本文利用計量經(jīng)濟學(xué)模型和Eviews5.0軟件對2004年2月13日到2008年12月9日上海期貨交易所的鋁期貨價格和長江金屬鋁現(xiàn)貨價格之間的關(guān)系進(jìn)行了實證研究。研究結(jié)果顯示：（1）上海期貨交易所的鋁期貨價格和長江金屬鋁現(xiàn)貨價格都是一階單整序列。（2）二者之間存在著長期均衡的趨勢，即短期內(nèi)二者可能發(fā)生偏離，但從長期來看，這種偏離會向均衡狀態(tài)調(diào)整。這表明我國上海期貨交易所的鋁期貨在一定程度上發(fā)揮了價格發(fā)現(xiàn)功能，期貨價格能真實地反映現(xiàn)貨市場供求關(guān)系的變化，從而對生產(chǎn)經(jīng)營起到導(dǎo)向作用。（3）通過因果關(guān)系檢驗得出，在滯后1期的情況下期貨價格對現(xiàn)貨價格具有引導(dǎo)作用，而現(xiàn)貨價格不引導(dǎo)期貨價格，這說明價格發(fā)現(xiàn)功能中期貨價格起著決定性的作用。

期貨價格有利于交易者形成合理的預(yù)期，為現(xiàn)貨市場提供了合理的遠(yuǎn)期價格。四年來上海期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮良好，為政府制定宏觀經(jīng)濟政策提供了參考依據(jù)。政府可以繼續(xù)利用其功能，強化宏觀調(diào)控政策，增強市場宏觀調(diào)控實施效果。廣大相關(guān)企業(yè)可以利用期貨市場價格發(fā)現(xiàn)的功能，有效地規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險，鎖定經(jīng)營利潤。

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（特約編輯 齊稚平）