對國外股指期貨市場發展的思考

摘要：本文從股指期貨的定義和發展過程入手，依次對美國、日本、新加坡股指期貨市場的發展歷程進行了介紹。通過比較，分析它們在各自發展過程中取得的成就，總結其經驗教訓，并結合中國國情，提出中國在發展股指期貨市場中應注意的問題。

關鍵詞：股指期貨市場；發展歷程

Abstract：This article starts from the detailed explanation of stock index future， and then introduces the history of SIF in America， Japan and Singapore. Through comparison and analysis of the three countries， we can see separate success and lessons. We also can conclude how to build Chinese stock index futures market.

Key Words：stock index future market，developmenthistory

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2009）04-0061-04

一、股指期貨概念的界定

（一）股指期貨的定義

股指期貨，是以股票指數為交易標的物的期貨，是買賣雙方根據事先的約定，同意在未來某一個特定的時間按照雙方事先約定的股價進行股票指數交易的一種標準化協議。它是當前金融期貨市場最熱門、發展最快的期貨品種。股票指數期貨不涉及股票本身的交割，其價格根據股票指數計算，合約以現金清算形式進行交割。

（二）股指期貨產生的背景

股票指數期貨是三大金融期貨品種中最后被開發出來的，同其他期貨交易品種一樣，股指期貨也是適應市場規避價格風險的需求而產生的。

隨著機構投資者持有股票的不斷增多，其規避系統性價格風險的要求也愈加強烈。1982年2月24日，美國堪薩斯市交易所推出了道·瓊斯綜合指數期貨合約的交易。交易一開市就很活躍，當天成交近1800張合約。此后，芝加哥商業交易所推出了S＆P500股指期貨交易，當天的交易量就達到3963張。隨后，日本、香港、倫敦、新加坡等地也先后開始了股票指數的期貨交易，股指期貨交易從此走上了蓬勃發展的道路。

（三）股指期貨市場的功能

股指期貨市場有價格發現功能。由于所需的保證金低、交易手續費便宜，因此期貨市場的流動性極好。一旦有消息影響了大家對市場的預期，很快會在期貨市場上有所反映，并且可以快速地傳遞到股票市場，從而使股票市場價格達到均衡。

股指期貨市場還有風險轉移功能。股指期貨的引入，為市場提供了對沖風險的途徑，期貨的風險轉移是通過套期保值來實現的。若投資者持有與股指有相關關系的股票，為防止未來股指下跌造成損失，他可以選擇賣出股票指數期貨合約，即以股指期貨空頭與股票多頭相配合，投資者就避免了總頭寸的風險。股指期貨為證券投資風險管理提供了新的手段，它改變了股票投資的基本模式。

股指期貨也有利于投資人合理配置資產。如果投資者只想獲得股票市場的平均收益，或者看好某一類股票，諸如金融股，如果在股票現貨市場將其全部購買，無疑需要大量的資金，而購買股指期貨，則只需投入少量的資金，就可跟蹤大盤指數或相應的金融股指數，達到分享市場利潤的目的。并且股指期貨的期限較短(一般為三個月)，流動性強，這有利于投資人迅速改變其資產結構，進行合理的資源配置。

二、美國股指期貨市場的發展歷程——內部動力

（一）改變原本競爭格局的幾個事件

首先，布雷頓森林體系解體，開始實行浮動匯率制，世界油價開始動蕩，美國經濟出現了高通貨膨脹。道瓊斯30種工業指數從1973年的高點1050點下降到1974年的580點。在此情況下，金融機構加強了對市場風險的管理，出現了對規避現貨市場風險的各種金融衍生工具的需求。

1974年9月2日由美國總統福特簽發的《雇員退休收入保障法》正式生效，它是美國第一部全面規范企業年金與個人儲蓄計劃的法案。該法案正式對私人養老金計劃的管理方面進行了規定，要求受托人嚴格履行“審慎人原則”，同時對受托人的職責及禁止行為做出了規定。基金公司雇傭專業的投資顧問，對資產配置提供建議。為了減少管理費用和交易成本，基金公司紛紛選擇消極型投資組合。

該法案推出一年后，1975年5月1日，固定傭金制被廢止，經紀公司喪失了過去的核心收入來源。傭金收入大幅下降，在短短幾周內，有些公司的傭金收入下降了近80%。今天，許多大的機構每股交易僅需支付很少的傭金，有的甚至根本不付任何傭金。

在1982年3月，美國證券交易委員會（SEC）推出“415條款”，此條款規定，符合條件的公司，可以為其今后兩年內所有可預期的證券發行，預先到證券交易委員會辦理被稱為暫擱注冊的手續，并自主決定證券發行的具體時機。“415條款”的實施使承銷商之間的競爭更加激烈，從而導致發行成本降低。

（二）世界第一只股指期貨的產生歷程

1922年，美國國會頒布了《谷物期貨法》，開創了期貨市場立法監管的歷史。該法規定，具體商品的期貨交易活動只能在經聯邦注冊的交易所內進行，交易所必須建立防止價格操縱行為和逼倉行為的制度。1936年，國會對《谷物期貨法》進行了較大的修改，并更名為《商品交易所法》。該法加強了聯邦政府對期貨交易的直接管理，加重了期貨交易所的責任，賦予期貨交易所對違法犯罪活動的懲罰權力，直接監管壟斷行為。1974年，美國國會通過了《商品期貨交易委員會法》，授權成立獨立的商品期貨交易委員會（CFTC），對所有的商品期貨市場行使聯邦管理權職責。CFTC的設立加強了政府對期貨市場的管理，尤其是對合約創新的管理。1977年，堪薩斯市期貨交易所(KCBT)向CFTC提交開展股票指數期貨交易的報告，盡管CFTC對此報告極為重視，但是由于證券交易委員會(SEC)與CFTC在誰來監管股指期貨這個問題上產生了分歧，造成無法決策的局面。SEC和CFTC主要在保證金設定、市場參與者的標準和防范市場操縱的具體措施等方面存在分歧。1981年，新任CFTC主席約翰遜和新任SEC主席夏德達成“夏德—約翰遜協議”，明確規定股指期貨合約的管轄權屬于CFTC。1982年《商品交易法》使這項協議規范化，SEC負責以股票交割的所有交易，CFTC負責以股票為標的進行現金交割的期貨交易。

1982年2月16日，CFTC通過了堪薩斯市期貨交易所開設股指期貨交易的申請。同年2月24日，堪薩斯市期貨交易所推出了價值線綜合指數期貨交易。4月21日，芝加哥商業交易所（CME）推出了SP500股指期貨；其后紐約期貨交

易所（NYBOT）也迅速推出了NYSE綜合指數期貨交易。

三、日本股指期貨市場的發展歷程——外部刺激

（一）新加坡日經225股指期貨的推出

日本股票指數期貨合約首先出現在海外，1986年9月3日，日經225指數期貨在新加坡金融期貨交易所（SIMEX）交易。1987年6月9日，大阪證券交易所在證券交易法允許的范圍內推出了以50種股票打包組成的股票期貨交易，也稱“股指50”。

（二）日本國內日經225股指期貨推出

為保持日本商品期貨市場未來的競爭力和國際地位，1987年5月，日本管理者放開了對本國投資者利用SIMEX的日經225股指期貨合約的限制。剛開始，日本股指期貨交易發展緩慢，直到1987年股市暴跌后交易量才迅速發展起來。

（三）日本經濟與股指期貨市場的發展

1988年日本金融市場管理當局批準了大阪證券交易所關于進行日經指數期貨交易的申請。1988年5月，修改后的證券交易法允許股票指數和期權進行現金交割，當年9月東京證券交易所推出了東證股指期貨交易，大阪證券交易所推出了日經平均股價期貨交易（也稱日經225）。伴隨著這些股指期貨交易的導入，“股指50”的交易規模日益減少，最終于1992年3月停止了交易。

1990年開始，日本的房地產市場泡沫破滅，經濟步入“消失的十年”，股市也隨之向下調整。隨著日經指數下跌，股指期貨交易量有了大幅的增加。1992年日本股市達到歷史低點時，日本財務省為了限制股指期貨對市場波動性的影響，對股指期貨交易采取了懲罰性的措施，提高了股指期貨保證金和股指期貨傭金，同時加強了對漲跌停板的管理，此后股指期貨交易量出現不斷下降的局面。日本管理當局于1994年開始實施放松管制的措施，降低股指期貨保證金比率。

四、新加坡股指期貨市場的發展歷程

（一）新加坡國際金融交易所的成立與發展

1984年9月，新加坡國際金融交易所(SIMEX)成立，它是亞洲最早成立的金融期貨交易所，它的成立開創了亞洲金融期貨發展的新局面。考慮到本國資源有限，投資者數量少，從成立之初SIMEX就想打“國際化”的牌，因而重點開發他國股指衍生產品。1986年9月，SIMEX推出了世界上首個日本股市指數期貨，即日經225種股票價格指數期貨，開創了亞洲股指期貨交易的先河。日經225股指期貨在新加坡推出刺激了其在日本本土的推出。1988年9月到11月期間，SIMEX分別推出了以摩根士丹利新加坡自由指數為準的新加坡股票指數期貨合約、以道·瓊斯馬來西亞指數為準的馬來西亞股票指數期貨合約和以道·瓊斯泰國股票指數為準的泰國股票指數期貨合約這三種股指期貨合約。它們的推出，加強了SIMEX作為亞洲主要股票指數產品交易中心的地位，并且推動了亞洲資本市場走向全球化。其后，SIMEX不斷對金融期貨品種進行創新，陸續推出各種利率、股票與能源衍生商品期貨。

（二）新加坡交易所的成立與發展

1999年12月1日，新加坡交易所(SGX)正式成立，它是由SIMEX和新加坡證券交易所(SES)合并而成的。SGX被譽為目前最具侵略性的交易所，因為它是目前擁有股指期貨境外上市品種最多的交易所。截止到2006年7月27日，在新加坡交易所掛牌交易的股指期貨合約有8種，其中6種是境外上市的合約。

通過近二十多年的規范與發展，新加坡整個金融期貨市場開始走向成熟和規范，并且確立了其亞洲股票指數期貨交易中心的地位，為亞洲和世界各國的金融市場系統風險規避提供了重要途徑。

五、國外經驗對我國的啟示

（一）二十世紀90年代初我國金融期貨的發展試點與失敗原因分析

1988年，中國政府提出加快商業體制改革，積極發展各類批發貿易市場，探索期貨交易。 之后中國陸續發展了商品期貨和金融期貨交易。

二十世紀90年代初中國開展了金融期貨交易試點，當時的交易品種主要有外匯期貨、股票指數期貨、認股權證、可轉換債券、國債期貨等。1993年3月10日，海南證券交易報價中心在全國首次推出股票指數期貨交易，可交易品種包括深圳綜合指數和深圳綜合A股指數各4個到期月份的期貨合約。但由于投資者對股指期貨的認知度較低，使得成交清淡，而且深圳股市當時規模還比較小，難以發揮其應有的規避風險的功能，實際上還成為一種投機性極強的工具。1993 年 9 月，深圳平安保險公司福田證券部出現大戶聯手交易，打壓股價指數的行為，造成極其不良的影響。1993年9月9日，中國證監會發出通知，券商未經批準不得開辦指數期貨交易業務。海南證券交易報價中心深圳綜合指數和深圳綜合A股指數期貨交易業務在10月暫停。試點以失敗而告終。

總結試點失敗的原因，主要有以下幾個方面:首先，在當時的中國金融市場上，因為是特定的發展階段，主要的金融價格如利率、匯率等不是完全由市場決定的，從而不具備發展金融衍生產品的基本條件，這是主觀原因。其次，自1994年1月1日起，我國雖然實行了官方匯率和市場調劑匯率并軌，但是國家仍對外匯實施嚴格的管制；存貸款利率和國債的發行利率也受著國家正式或潛在的管制，真正的市場化利率仍然尚未形成。另外，股票市場上的股權分置缺陷以及相關法律法規體系建設的不完善也是導致試點失敗的外部原因。

（二）幾點思考

1. 選擇成熟的推出時機。1977年初美國堪薩斯期貨交易所提出上市股指期貨產品時，有兩大問題沒有法規可循，一是股指期貨到期交割是否可以采用現金結算的問題；二是股指期貨究竟由CFTC還是由SEC來監管。經過討論后，1981年決定由CFTC來監管，1982年決定采用現金結算方式。這就為推出股指期貨解決了法律障礙，確立了監管主體。

2005年，困擾我國證券市場多年的股權分置問題開始解決，在證監會的積極推動下，股權分置改革于2005年5月正式啟動，目前，絕大多數上市公司已經完成了股改。在金融創新方面，一些公司推出了認購和認沽權證方案。在這種金融大環境下，對比上個世紀80年代美國推出股指期貨的條件時機可以看出，當前我國推出股指期貨的條件和時機日益成熟。

一是法律條件日益成熟。新修訂的《證券法》規定，2006年1月1日開始，允許證券交易以現貨和國務院規定的其他方式進行交易，從而為股指期貨的推出解決了法律障礙。2007年4月15日，《期貨交易管理條例》開始實施，對股指期貨的推出具有重要的現實意義。二是機構投資者日益壯大，指數化投資、藍籌股投資理念深入人心，為我國成功推出股指期貨奠定了良好的基礎。三是市場的波動性增大，規避風險的需求強烈。我國股市自2006年下半年起進入大牛市階段，雖然總體呈現上漲趨勢，但是單日波動極其劇烈。盡快推出股指期貨交易，不僅是建立多層次資本市場的需要，也是提高股市流動性、促進交投活躍的需求。

2. 選擇成熟的交易所。美國的股指期貨一開始就選擇在成熟的期貨交易所開展，經驗表明，從“商品”到“商品期貨”再到“金融期貨”這么一條發展道路，是被實踐所證明的道路。期貨交易所有一套特殊的風險管理制度，期貨交易方式與現貨交易方式在整個交易系統、交易體制以及整個風險管理制度上都有著不同。股指期貨和商品期貨本質上沒有任何差別，商品期貨市場的運作體系完全適用于金融期貨的運作及風險管理要求，商品期貨與金融期貨的風險控制經驗是完全相通的。

我國目前已經成立四家期貨交易所，其中三家為商品期貨交易所，交易產品遍及糧食、能源等種類，交易十分活躍，在多年的運作發展過程中積累了豐富的經驗。2006年底成立的中國第一家金融期貨交易所雖然還沒有開展交易，但從商品期貨市場積累的運作和風險控制經驗都可以用在金融期貨交易中。

3. 用商品期貨專業的經驗來管理股指期貨。美國的經驗表明，期貨交易與現貨交易在不同的市場進行運作是專業化分工的結果，有利于提高市場效率。由于現貨與期貨是兩種不同的交易形式，風險特征有明顯差別，因此，不能用同一種監管思路和同一套管理系統來處理不同屬性的問題。股指期貨不管是在哪個市場上市，都必須建立一套完整的期貨風險管理體系、規則制度和相應的技術系統支撐。從我國證券市場和商品期貨市場的實踐來看，除了要運用國際通用的保證金等風險管理手段外，還需要在交易前端就加以控制，嚴格杜絕資金不到位情況下的透支交易。在這方面，我國商品期貨市場已經有比較成熟的經驗。

4. 未雨綢繆，從容應對外來挑戰。日本股指期貨市場的發展很大程度上是因為受到外部壓力，日本監管者擔心失去本國市場份額，這才逐步變動公共政策并放開日本的股指期貨市場。新加坡金融期貨交易所率先推出了日本股票指數的期貨交易品種后，日本的交易所才推出了本國的股指期貨交易品種；接著為了著眼于未來，日本管理者放開了對本國投資者利用SIMEX的日經225股指期貨合約的限制；股市暴跌后，日本管理者發現本國投資者不能利用本國的股指期貨進行風險規避，進而改變結算制度，并推出多個交易品種。

我國目前也面臨同樣的狀況。由于中國沒有自己的股指期貨市場與產品，近年來境外的交易所一直醞釀著要搶占中國股指期貨的定價權。面臨眾多的競爭對手，中國需要加快股指期貨的研發步伐，做足前期準備，完善交易制度和風險管理制度，健全相應的法律法規。

5. 在發展過程中不斷創新、積極進取。新加坡交易所一向在產品創新方面最有侵略性，自從率先推出日本股指期貨交易品種后，又陸續推出臺灣、中國等國家和地區的股指期貨交易品種。

SGX還加強了與國際上其他國家交易所的合作，實行積極進取的戰略，努力推動其國際化，增強了新加坡作為全球金融中心與定價中心的地位。我國金融期貨剛剛起步，國家與整個期貨行業的各種力量應當積極努力推動我國金融期貨市場的建立與發展。金融衍生品交易所也應當利用各種有利條件與難得的機遇，采取積極進取的戰略，迅速增強自己的實力，積極與國際上其他交易所加強合作，在合作與競爭中發展壯大。

6. 完善市場運行機制。目前，SGX的風險控制和制度規范都走在全球證券與期貨市場的前列。我國金融期貨市場剛剛起步，監管部門、行業組織、交易所、經紀公司等在金融期貨的風險管理方面應當有新思路、新目標、新辦法，吸取他國的經驗，建立完善的市場運行機制，在遇到問題時及時找出原因及改進的方法。

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（責任編輯 耿 欣）