金融危機傳導過程與機制研究：一個美國樣本

摘要：本文在總結金融危機傳導機制的基礎上，從國內與國外兩個角度分析了美國金融危機如何從房地產市場傳導至信貸市場、從信貸市場傳導至資本市場、由金融市場傳導至實體經濟、由國內傳導至全球的路徑。最后得出簡要結論。

關鍵詞：金融危機；傳導機制；路徑

Abstract：This article， based on the summarization of the financial crisis conduction mechanism， analyzed the crisis conduction channel from two perspectives: Domestic and foreign. It includes: the crisis conducted from real estate markets to credit markets， from credit markets to capital markets， from financial markets to the real economy and how the crisis affected the global economy. Furthermore， the paper made a brief conclusion.

Key Words：financial crisis，conduction mechanism，channel

中圖分類號：F831.59文獻標識碼：A文章編號：1674-2265（2009）04-0016-04

2007年2月爆發的美國金融危機，至今已經有兩年多的時間。這場金融危機最初爆發于房地產市場，之后迅速蔓延，波及信貸市場、資本市場，繼而沖擊全球的金融機構與金融市場。如今，金融危機已經擴展到實體經濟，演化為經濟危機。在經濟全球化的今天，金融危機的傳導也表現出不一樣的特征，研究其傳導機制，對于有效防范金融風險具有重大意義。

一、金融危機傳導過程分析

從金融系統出現紊亂到實體經濟全面衰退存在一系列的過程與環節，所有這些過程和環節的集合即為金融危機的傳導機制。金融危機的傳導，實際上是一個金融風險形成、積累、轉化和擴散的過程，是一個從量變到質變的過程。這個轉變過程，也就是相關的經濟狀態從均衡轉向失衡，然后進一步擴散的過程。

金融危機的傳導過程可以分為兩個層面：一個是危機在不同市場或不同領域之間的傳導與擴散過程；另一個是危機在不同地理空間上的傳導與擴散過程。

（一）金融危機在不同市場或不同領域之間的傳導與擴散過程

從危機的內容來看，金融危機可以分為四種類型：貨幣危機、外債危機、銀行業危機與資本市場危機。隨著金融危機的發展與傳導，這些危機是相互交叉的，并不是獨立的。

1.以貨幣危機為先導的金融危機的傳導與擴散。貨幣危機源于匯率扭曲。由于國內出現嚴重的貨幣供求失衡、資金信貸失衡、資本市場失衡或者是國際收支失衡，國內出現嚴重的貨幣匯率高估，從而引發投機性攻擊、資本外逃和投資者信心崩潰，這又加劇了國際收支的失衡和本國貨幣匯率的狂跌，引發了貨幣危機。貨幣危機通過傳導與擴散機制，特別是信心危機的傳導，造成貨幣供求、資金借貸和資本市場失衡的加劇，引發股市危機和銀行業危機，從而形成全面的金融危機。

2. 以外債危機為先導的金融危機的傳遞與擴散。債務危機的爆發，源于資金信貸和國際收支的失衡。過度地利用外資，導致支付能力的不足和國際收支的嚴重失衡。過度利用外資也可能是由于國際收支失衡、通貨膨脹和資本市場失衡造成。支付能力不足削弱了投資人的信心，造成資金外逃，引發外債危機。外債危機通過傳導與擴散機制，可以引發貨幣危機、資本市場危機和銀行業危機，從而形成全面的金融危機。

3. 以銀行業危機為先導的金融危機的傳導與擴散。銀行業危機源于金融機構的內在脆弱性以及由此發生的各種風險——特別是由于過度信貸導致的大量的不良資產。當經濟衰退或資金借貸嚴重失衡時，就出現了信心危機和擠兌，引發了銀行業危機。銀行業危機爆發后，通過傳導和擴散機制，即無力支付存款人存款，導致個人和企業的破產，引發資本市場危機和貨幣危機。

4.以資本市場危機為先導的金融危機的傳導與擴散。資本市場的失衡，除了市場內部原因之外還可能是因為實體經濟和產業結構的失衡、經濟增長速度的放慢或即將放慢、貨幣政策的調整、銀行業危機、外匯市場危機和債務危機及它們所帶來的信心危機而導致。當人們對于金融資產價格、整體經濟的信心急劇喪失時，人們會在短時期內采取一致的行動，拋售各種資產特別是有價證券，導致資本市場危機的爆發。資本市場危機的爆發，使企業和個人遭受巨大損失，資金借貸和貨幣需求出現嚴重失衡。資本市場危機通過傳導和擴散機制，引發銀行業危機和貨幣危機。

（二）金融危機在不同地理空間上的傳導與擴散過程

一般來說，金融危機在不同地理空間上的傳導與擴散主要有兩個載體：一是投資者信心的相互影響；二是資本的流動。貨幣危機與外債危機主要依靠這兩者實現傳導。資本市場危機，在各國資本市場相對獨立的情況下，主要依靠投資者信心的喪失來傳導。

由于各個市場對外聯系的密切程度不同，如果起始爆發危機的市場不同，危機在空間上的傳導能力是不同的。一般而言，銀行業危機在國內不同地區之間的傳導能力很高，而跨國度空間的傳導能力較?。回泿盼C和債務危機的跨國度傳導能力最高。當然，金融危機在空間上的傳導能力，還和影響到的國家或地區的對外開放程度、自身金融體系的穩健程度、外匯儲備水平、國際收支情況等因素有關。

可見，金融危機在不同空間和市場之間的傳導過程不是截然分開的，而是同步進行的，時間上相互交叉、傳導上相互感染、空間上連鎖反應，形成極為復雜的傳導與擴散機制。

二、美國金融危機成因分析

美國金融危機是金融風險長期積累瞬間爆發的結果。美國金融產品體系像個倒置金字塔，底層是基礎資產，如住房貸款、信用卡貸款、工商企業貸款、消費貸款、教育貸款等等，在此基礎上構造出金融衍生產品的大廈。伴隨著近10年來的金融創新浪潮，以住房貸款等為基礎資產，美國的金融衍生產品市場發展迅猛，產品設計得越來越復雜，這些產品的真實價值和風險等方面信息的透明度也隨之下降。當風險積累到一定程度，危機就爆發了。

究其原因，主要有以下幾點：（1）美聯儲的加息與房地產市場的降溫。長期的低利率政策刺激了美國經濟的增長，同時也帶來了房地產市場的過度繁榮，在利益的刺激下，衍生金融產品泛濫。美聯儲的加息為這一切劃上了句號，房地產市場迅速降溫，違約現象頻頻出現，由此直接造成了金融機構的流動性不足，點燃了美國金融危機的導火索。（2）金融衍生產品的催化作用。資產證券化的過度使用成了金融危機的催化劑。資產證券化的產生，使資金鏈得到延長，同時風險也在整體上被擴大了。危機爆發時，迅速波及整個資金鏈條，激發了系統風險的釋放。（3）信息披露不充分。如前所述，美國金融衍生工具迅猛發展，其透明度不斷降低，信息不對稱現象也因此越發嚴重，不確定性因素大大增加。（4）政府監管不力。長期以來，美國當局一直注重經濟的增長，忽視了信貸風險的控制，金融衍生品的發展也超越了金融監管的范疇。

美國金融危機實際上是金融杠桿的放大效應過度導致了金融泡沫，泡沫破滅必將引發危機。美元的全球流動機制為美國境內金融創新提供了充足的美元貨幣，這使得華爾街可以將美國境內的收入流最大限度資本化，長年累月下來造成了經濟的虛擬化。更重要的是，在此過程中低收入者的收入流一再被杠桿化，形成了杠桿鏈，這一方面延長了風險源頭到最終持有者之間的風險傳導路徑，另一方面也使得各類金融杠桿的作用交織在一起，使得經濟中的風險不斷放大，將金融業的脆弱性傳導給了整個美國經濟。

三、金融危機在美國內部傳導的路徑分析

美國金融危機爆發不是偶然的，有其內在原因與機理。長期以來美國以過度消費支撐和刺激經濟，在創造繁榮的同時，積聚了財政赤字、貿易逆差、資產價格飆升、過度借貸、投機資金泛濫等大量金融風險和經濟泡沫，最終促使風險爆發和泡沫破滅。其主要原因就是通過信用創造出了超出自身支付能力的需求，或者說消費未來。這場危機從房地產市場到信貸市場、再到資本市場，從虛擬經濟到實體經濟，從美國金融市場到全球金融市場，從美國實體經濟到全球實體經濟，迅速蔓延，給全球經濟造成嚴重的損害。

（一）金融危機在金融市場內部的傳導

1. 危機由房地產市場傳導至信貸市場。美國金融危機由房地產市場傳導至信貸市場是緣自抵押貸款標準放松和抵押貸款產品創新，在這一過程中，貸款金融機構就將房地產市場的風險擴散了，當美聯儲提高利率、房地產市場大幅下滑、貸款人無力償還貸款時，導致信貸市場流動性短缺，直接陷入支付危機。

在美國房地產市場一派繁榮景象之時，由于優質按揭市場已經趨于飽和，過熱的房地產市場刺激貸款金融機構，向信用并不好的貸款人發放貸款，即發放次級抵押貸款。為了使次級按揭貸款更加具有吸引力，發放次級抵押貸款的金融機構普遍采用2/28或3/27的優惠固定期或浮動期利息結構，也就是在最初的2—3年內給予非常優惠的按揭利率，而后則按市場利率加上一定息差的浮動率來計息。很多對房價上漲或自身收入、信用等級有著良好預期的貸款申請人，都申請到了未來可變利息超過自身接受能力的次級按揭貸款，隨即金融機構對于發放次級貸款的條件限制越來越松，其中有兩項政策最為冒險：一是購房無需提供首付，全部資金皆可從銀行貸款，前幾年還可只付利息而不用償還本金。二是對借款人不做任何信用審核。信貸金融導致了房價非理性的上漲，直至美國住房需求市場很快飽和。這樣，當美國進入加息通道以后，購房者還款負擔加重，房地產價格下跌，購房者難以將房屋出售或抵押融資，隨之出現大量違約，金融機構因此而出現資金鏈斷裂，面臨倒閉的風險。金融危機由此從房地產市場傳遞至信貸市場。

2. 危機在信貸市場與資本市場之間的傳導。美國金融危機從信貸市場傳導至資本市場是緣自金融衍生工具——資產證券化的助推作用。

資產證券化的核心內容是，只要某項非流動性資產在未來能夠產生穩定的現金流，那么該非流動性資產的所有者就能夠以未來現金流為基礎，將該資產打包成某種形式的債券，通過向資本市場出售債券而收回流動性資金。為了迅速回籠資金以提供更多抵押貸款，它們在投資銀行的幫助下，將一部分住房抵押貸款債權從自己的資產負債表中剝離出來，以這部分債權為基礎發行住房抵押貸款支持證券（CDO），從而將與該部分抵押貸款債權相關的信用風險轉移到持有住房抵押貸款支持證券的機構投資者的資產負債表上。這個證券化過程由一個長長的鏈條來完成：信貸公司和銀行、債權打包服務公司、投資銀行、信用評級等中介公司、投資基金、投資基金的投資人。債權打包服務公司將信貸公司和銀行的次級抵押貸款打包制成債券“標準件”，由信用評級等中介公司進行信用評級，再由投資銀行和投資基金持有或者賣給其他的商業銀行、對沖基金等金融機構。從表面上來看，經過證券化后貸款金融機構的風險似乎得到了有效的分散與轉移，實際上卻擴大了整個金融市場的系統風險。這樣次級房地產抵押貸款的信用風險便由制造次級房地產抵押貸款的商業銀行轉移到資本市場。一旦次級抵押貸款的整體違約率上升，機構投資者持有的次級抵押貸款支持證券的市場價值就會大幅縮水，由于上述機構均實施了以市定價（Market to Market）的會計記賬方法，因此即使沒有出售貶值的債券發生實際虧損，也要在資產負債表上相應期間進行減記，在利潤表上就會表現出相應的虧損，當入不敷出時，連鎖反應就會導致整個資本市場發生危機。

反之，資本市場發生危機更加劇了信貸市場的資金緊縮局面。由于自身的資產價值縮水，到資本市場融資亦發生困難，為了滿足巴塞爾新資本協議提出的自有資本充足率的規定，商業銀行等金融機構不得不降低風險資產在資產組合中的比重，從而導致商業銀行的“惜貸”行為。也就是說，資產價格的下跌導致信貸市場出現持續緊縮，危機從資本市場再度傳導至信貸市場。

（二）金融危機從金融市場傳導至實體經濟

美國金融危機爆發以后，投資者開始擔心信貸問題是否會演變成為整體經濟危機，紛紛出售股票轉而持有現金，導致美國股市出現劇烈波動，這一方面通過財富效應影響了居民消費，另一方面通過托賓q效應和金融加速器理論影響了企業投資。

由于儲蓄偏低，美國居民的消費模式一直是借貸消費，然而金融危機的爆發打破了此種消費模式長期以來的興旺周期，受沉重的信貸損失和壞賬拖累，金融機構已經不再視消費信貸為無風險業務，信貸緊縮正在向消費緊縮轉變。此外，美國經濟下滑導致其對能源、金屬和農產品等原材料的需求下降，從長期看，需求下降必然導致價格下跌，商品市場也會因此而大幅波動。

金融危機爆發導致的另一個直接結果就是失業率上升。大量的金融機構倒閉使很多人瞬間失業，例如雷曼兄弟的破產就導致2萬員工失業，此外還有由于企業無法維持經營而進行的裁員等等，據美國勞工部就業報告數據，美國非農業部門失業人數已達15.9萬人，創五年來失業率最高點。因此，金融危機已不可避免地傳導到美國實體經

濟。

四、金融危機由美國向全球傳導的路徑分析

（一）貿易渠道的傳導

美國是世界上最大的貿易國，長期以來保持對外貿易逆差，主要依靠進口來維持國內消費。金融危機發生以后，美國國民財富大幅縮水，信用規模急劇收縮，居民消費支出因此而減少，通過收入效應作用于有直接貿易關系的國家，進口需求直接減少，由此造成出口國企業利潤下降，經濟受到沖擊。例如，除去價格影響，我國海關總署公布的數據顯示，2008年1至7月份出口額同比增長由2007年的超過20%放緩至12%，這種外需的減少短期內是無法由國內需求彌補的，一些出口企業因此而遭受虧損。

（二）金融渠道的傳導

美國是世界上金融系統最完善的國家，被認為是最為安全的投資市場，其商業銀行、投資銀行、對沖基金等金融機構非常發達，美國股市多年以來也一直保持相對穩定的增長，這不但為投資者帶來相對豐厚的收入，而且直接導致投資者金融財富的增加，良好的示范效應進一步鼓勵了投資者持股的積極性。世界許多國家均持有美國債券、股票及其他金融資產，機構投資者也將大部分資金投入了美國金融市場。

在美國進行資產證券化的過程中，全球很多國家的機構投資者同時參與到了風險擴散的鏈條中。美國CDO市場的崩潰，導致國內的金融機構倒閉，持有這些金融機構資產的跨國金融機構也遭受了巨額損失。在這一方面，歐洲的銀行受到很大的打擊，因為歐洲的銀行和美國的銀行做著同樣的操作。如今，歐洲的銀行間交易基本上已經無法正常運轉，銀行與銀行之間互相不信任，導致拆借市場處于癱瘓狀態。為了達到最低資本充足率和保證金要求，或出于調整資產負債表的需要，虧損的金融機構大幅收縮對另一國家的貸款，將危機傳導至下一個國家。危機發生后，全球股市與美國股市同步下跌，很大程度上是由跨國金融機構在全球范圍內降低風險資產比重的調整行為所致。在金融危機蔓延的同時美國也在做著投資組合的調整，由于國內資本市場流動性嚴重不足，美國將部分海外資本撤回，加劇全球短期資本波動。

（三）心理渠道傳導

在金融危機爆發以前，投資者對美國經濟抱有很高的期望，信心盲目高漲，不顧危機發出的種種征兆及預警信號，不斷投入資金，增持美國資產。危機爆發后，投資者又表現極度悲觀，從資本市場上倉皇而逃，不再相信政府的政策，這種“羊群效應”進一步惡化了金融危機，甚至一些經濟狀況良好的邊緣國家和地區由于資金流的問題而陷入危機。

五、結論

美國金融危機并沒有表現出劇烈的貨幣危機和債務危機，它更多是隱性的，而不是顯性的。實際上，金融危機的真正實質是，美國金融市場濫用信用衍生品的創新、預支市場和社會信用，從而造成信用風險逐漸累積，進而釀成信用危機。這場以銀行業危機為先導的金融危機提醒美國，經濟發展要更注重于實體經濟的發展，而非虛擬經濟的虛高。虛擬經濟的運行脫離了實體經濟的基礎，變得更加不穩定，這種不穩定性就造成了經濟中的泡沫，一旦泡沫被刺破，將嚴重損害實體經濟。另外，金融監管要跟得上金融工具的創新步伐。任何金融創新都應該立足于戰略高度來規劃，僅僅滿足于技術性的、工程性層面的創新必然會忽視社會性的整體風險。

參考文獻：

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（責任編輯 代金奎）