上市公司反收購策略的思考

［摘 要］隨著我國證券市場的發展，我國上市公司兼并與收購活動將會越來越頻繁。有收購就必然有反收購。反收購的本質是對目標公司所有權的控制和爭奪，以及相關主體對目標公司所擁有利益的歸屬之爭，其核心是防止公司控制權的轉移。上市公司的反收購有一種必然性，特別是對目標公司管理層來說，為了保住現有地位和既得利益，目標公司控股股東必將竭盡所能采取反收購策略進行自我保護和防御。反收購戰中所采取的策略是根據中國法律法規的相關規定，以保護目標公司及各相關者利益為出發點而進行的。

［關鍵詞］上市公司；反收購策略；反收購

doi:10.3969/j.issn.1673-0194.2009.12.035

［中圖分類號］F271［文獻標識碼］A［文章編號］1673-0194（2009）12-0101-03

一、上市公司反收購的意義

反收購是指為了防止本企業被其他企業公司收購兼并而進行的收購兼并收購企業或采取的防止被收購兼并的各種措施的活動或行為。反收購的主體是目標公司，反收購的核心在于防止公司控制權的轉移。隨著中國股市逐步進入全流通時代，圍繞上市公司控制權的爭奪也顯著增多。對大多數上市公司的原有大股東來說，當自己的控制權受到威脅時，最直接的反應莫過于奮力反擊，進行反收購。

在國際證券市場上，上市公司收購高潮迭起，我國證券市場也受其影響，有收購就必然有反收購。實施反收購對上市公司的存在和發展有著重要意義。

（一）反收購行為可以保護上市公司的利益

反收購不僅提高了上市公司股東的討價還價能力，而且當成長中的公司收到以肢解出售上市公司從中謀利為目的的惡意收購要約，或收購要約價格明顯低于公司自身真實價值，或公司遠期發展前景光明，可預期的未來價值遠高于收購價值時，實施反收購策略能有力地維護上市公司自身的利益。

（二）反收購行為可以保證股東利益最大化

反收購行為可以保證股東利益最大化，特別是對中小股東利益的保護。作為企業的所有者，股東是收購行為所直接觸動的利益群體，出于對自身利益的保護，股東不愿意喪失對公司的控制權，股東必然成為反收購的中堅力量，同時也是反收購的組織者、宣傳者以及行為后果的承擔者。作為企業經營參與者的廣大職工，同樣出于對自身利益的保護，擔心的是被收購后喪失原來的職位、薪水甚至工作，因而在這種情況下，全體職員可能會選擇通力合作，力求保存企業，保護各自的利益。

（三）反收購行為可以提高企業的經營效率

反收購行為會促使企業管理層改進工作方法和管理措施，提高效率。由于潛在風險的存在，企業管理層會為了規避風險而改善經營，促進戰略集中，提高每股盈余與企業市值，降低成本，使收購企業很難將子公司或財產進行資產剝離，致使收購者增加收購難度，失去收購的興趣。

（四）反收購行為可以促進形成公司股權分散持有模式

反收購行為的動因可以對股權分散持有模式的形成起促進作用。形成股權分散持有模式是公司法在21世紀的一個主要目標，而在公司章程中設立反收購條款或賦予目標公司董事會以適當的決定權有助于實現此目標。設立反收購條款，某個或某些股東就不必為防備敵意收購者而持有維系公司控制權所需要的大量股份，從而減輕主要股東的資金壓力。

（五）反收購行為可以防止行業壟斷

反收購所具備的壟斷抑制功能使得該行為的實施有力地緩解了政府應對反壟斷的壓力。我國的上市公司規模較大，所處行業中市場占有率較高，上市公司全流通之后，外資并購過度發展，可能導致市場結構發生變化甚至形成行業壟斷。采取反收購策略，增強公司抵御外資收購的能力，防止行業壟斷，可以在一定程度上維護國家的經濟安全。

反收購行為還可以促使中國上市公司更好地處理外資進入問題，以及促進公司存量資產的充分利用。

反收購作為一種市場行為能夠保持目標公司的獨立性，從長遠看有利于公司及其股東的利益；另一方面，反收購行為會導致目標公司管理層反收購，損害股東和公司整體利益以及增加目標公司的成本和費用，造成社會資源的浪費。

二、國外上市公司反收購的一般策略

實施反收購的策略有很多種，不論采取什么樣的策略都應保證在同一個前提下進行，那就是促進企業長遠發展及股東利益最大化。具體的策略有：

（一）制定反收購條款

(1)超級多數通過條款：超級多數條款是指在公司章程中規定凡任命或辭退董事、決定公司的合并或分立、出售公司等事項，必須經絕大多數股東投票通過方能付諸實施。這對一些通過發行垃圾債券籌資，然后以出售被收購公司所得資金來清償債務的收購者有很強的威懾力。

(2)董事會輪選條款：董事會輪換制是指在公司章程中規定每年更換的董事的比例以及其他限制董事會成員變動條款，使收購者即使擁有公司絕大多數股權，也難以馬上獲得目標公司董事會的控制權，從而進一步阻止其操縱目標公司的行為。該項制度規定，每次董事會換屆選舉只能改選更換部分董事，這樣要控制董事會就必須經歷一段較長的時間。

(3)“金色保護傘”：目標公司與其高級管理人員訂立雇傭合同，一旦目標公司被兼并，高級管理人員失去職位，公司必須立即支付其巨額退休金。

（二）建立互相控股

相互持股是指關聯公司或關系友好公司之間達成默契或協議，相互持有對方一定比例的股份，并且約定未經雙方同意，不可隨意出售或轉讓對方的股份。在其中一方受到收購威脅時，另一方伸以援手。通過這種相互持股，將大大減少目標公司流通在外的股份數額，從而達到保持控股權穩定的目的。

（三）安排“白護衛”的互駕

“白護衛”是指目標公司的友好公司，目標公司與充當“白護衛”的友好公司簽訂不變動協議，允許“白護衛”在目標公司遭收購時以優惠價格認購大宗目標公司具有表決權的股票或得到更高的投資回報率。

（四）收購時的反抗性策略

1.資產重組

(1)出售“皇冠明珠”：賣掉收購方所需要的目標公司資產的策略。例如1982年1月，威梯克公司提出收購波羅斯威克公司49％的股份。面對收購威脅，波羅斯威克公司將其“皇冠明珠”——舍伍德醫藥工業公司賣給美國家庭用品公司，售價為4.25億英鎊，威梯克公司遂于1982年3月打消了收購企圖。

（2）推行“焦土政策”：目標公司大量出售公司資產，或者破壞公司的特性，以挫敗敵意收購人的收購意圖。

2.資本結構重組

（1）杠桿現金流出：向公司外部股東發送現金紅利，而公司內部管理層和職工則領取新股以替代現金紅利，現金紅利的資金來源于貸款。

（2）管理層杠桿收購：目標公司的管理層以自己公司的資產作擔保，融資收購自己的公司，保持對目標公司的控制權。

3.針鋒相對反擊

（1）帕克曼式反收購：以攻為守的帕克曼式防御，即被收購方以攻為守，對收購方發動進攻，收購對方的股份，變被動為主動。但這種進攻風險很大，反收購者本身需有較強的資金實力和外部融資能力。同時，反收購方在財務狀況、股權結構、股票市價等方面也要具備收購的條件。

（2）自我收購：目標公司以高于敵意收購者要約價的價格，用現金或有價證券支付，向市場回購目標公司股票的策略。

4.尋求外界支持

（1）尋求“白衣騎士”的庇護：白衣騎士策略是指在惡意并購發生時，上市公司的友好人士或公司，作為第三方出面解救上市公司，驅逐故意收購者，造成第三方與敵意收購者共同爭購上市公司的局面。在這種情況下，收購者要么提高收購價格，要么放棄收購，還往往會出現白衣騎士與收購者輪番競價的情況，造成收購價格的上漲，直至逼迫收購者放棄收購。這種反收購策略將帶來收購競爭，有利于保護全體股東的利益。

例如，1985年10月，有止咳藥、水果糖、化妝品、理發品等名牌商品的維克斯公司（Richardson－Vicks）為了擊退聯合利華（Unilever）公司的收購，邀請寶潔公司（PG）為白衣騎士，給予鎖住選擇權：如果某收購者取得了維克斯50％以上的股份，寶潔公司可以獲得以低價收購維克斯的歐蕾（Oil of Olay）事業部的權利。歐蕾牌肌膚保養液是維克斯的主導產品之一。即使維克斯被收購，收購者也只能買到剩下的無生氣資產，因此只能作罷。

（2）提起法律訴訟：訴訟策略是目標公司在收購防御中經常使用的策略。這種方法常常是目標企業在受到收購方的突然襲擊時最先想到的辦法，一般的做法是通過訴訟收購者違反了反壟斷法或證券法，法院可能禁止該項收購，或者發布延后收購的禁令。這樣目標公司管理層可以爭取到更多的時間采取對策來防御收購或者尋找一個白衣騎士（即友善的出價者）。典型案例：美國聯合碳化物公司的反收購戰。1984年，美國聯合碳化物公司在印度博帕爾的一家工廠發生嚴重的毒氣泄漏事件，導致2 000多人喪命，公司付出巨額賠償，負債累累，企業形象受損，財力陷入困境，交易所的股票價格一蹶不振。1985年夏天開始，CAF公司陸續大量購入該公司股票，1985年9月突然宣布已擁有該公司10%的股票，并向紐約證券交易所提出全面收購的請求。1985年12月7日，CAF提出收購要約，以每股出價68美元，以全部支付現金的方式收購。聯合碳化物公司的董事會回應拒絕，認為出價太低，每股至少85美元。于是聯合碳化物公司聘請摩根士丹利銀行，并聘請了一家反收購經驗豐富的律師事務所，共商決策。其對策是：首先尋找一位愿意充當“白衣騎士”的公司，實施友好兼并，以替代CAF公司，然后實施“帕克曼”式防御，借助摩根士丹利銀行的支持進行杠桿融資，反過來收購CAF公司，最后采取交換報價的方式，以每股85美元，回收35%的公司股份。經商討，最后的選擇是采取自我收購公司股票。但CAF的最后出價是收購報價提高到每股現金74美元，之后表示如果聯合碳化物公司董事會愿意友好協商可將報價提高到每股78美元。最后聯合碳化物公司的反應是拒絕CAF公司的收購要約，出售公司生產名牌產品的幾家企業，將回購股票的份額提高到55%，增加剩余股票的分紅派息水平。結果是1986年1月CAF公司撤回報價，放棄收購活動。

三、我國上市公司反收購策略創新

（1）發行可轉換公司債券。可轉換公司債券是一種根據約定，可以在將來某個特定時間、按特定條件轉換為普通股的特殊公司債券。關聯公司通過相互持股來防御敵意收購是十分必要的。但是在收購者尚未出現時大量持有關聯公司的股份對本公司而言是一種負擔，勢必影響本公司的資本結構和資金流動性，使本公司的擴張能力受到制約。公司可以發行可轉換公司債券，即成員公司可互相發行長期可轉換債券，轉換條件可設置為一旦發行方受到收購威脅時，發行方有權將發行在外的債券轉換為股票。由于成員公司間發行及認購可轉換公司債券的資金可以相互抵消（忽略發行證券的手續費），從而成員公司的資金流動性和擴張能力將不受影響。

（2）采用信托方式。信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的進行管理或者處分的行為。信托是一種特殊的財產管理制度和法律行為，同時又是一種金融制度，與銀行、保險、證券一起構成了現代金融體系。

（3）股份回購。是指目標公司受到收購威脅時購回本公司的股票，從而減少目標公司流通在外的股票數額。股份回購是反收購的一大創新，然而股份回購在我國還有一定的約束，《公司法》第149條原則規定，“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外”，因此我國上市公司實際上很難也很少操作股票回購。可以考慮采取的間接方法是，目標公司聯絡一家伙伴公司，先讓該公司注冊一家公司以收購目標公司股票，然后再由目標公司收購新注冊的公司的股份。

總之，企業的反收購策略多種多樣。值得注意的是，反收購策略的多元化，以及目標公司在制訂自己的反收購計劃時，一定要注意當地法律對此種計劃的相關規定，履行法定的程序和步驟。因為各國證券法均規定，目標公司管理層在安排反收購措施時，必須充分保護股東（尤其是中小股東）的合法權益不受侵犯，不得因董事、經理的一己私利而犧牲其他股東的利益。鑒于我國目前投資者投資經驗不足，缺乏自我保護意識的現狀，應當規定目標公司董事就收購向目標公司股東提出意見和建議并提供有關材料的義務，使目標公司股東能在充分了解有關信息的基礎上做出是否出售自己股份的決定。我國上市公司在進行反收購時還應借鑒外國成功經驗，結合自身特點，選擇適合國情和現實的對策。國家也應當根據市場的需要和收購與反收購的實踐，借鑒國外成熟的法律實踐，及時進行、完善相關的立法，保護和促進并購活動健康有序進行。

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