可轉(zhuǎn)換債券的融資風(fēng)險(xiǎn)及其控制研究

[摘要]可轉(zhuǎn)換債券作為我國證券市場的一種新型融資工具，有其自身的特點(diǎn)，本文研究發(fā)現(xiàn)，上市公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資時(shí)會(huì)產(chǎn)生各種風(fēng)險(xiǎn)，通過分析這些風(fēng)險(xiǎn)的形成和來源，在此基礎(chǔ)上提出防范對(duì)策，以規(guī)避和減少風(fēng)險(xiǎn)。[關(guān)鍵詞]可轉(zhuǎn)換債券；融資風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)策

[中圖分類號(hào)]F830.91 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1673-0194(2009)08-0063-03

可轉(zhuǎn)換債券是一種介于債券和股票之間的可轉(zhuǎn)換融資工具，由于持有人有權(quán)在規(guī)定的期限內(nèi)依據(jù)約定條款將其轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量的發(fā)行公司的普通股票，這種籌資方式成為上市公司直接股權(quán)籌資出現(xiàn)障礙時(shí)有效的替代籌資工具。從可轉(zhuǎn)換債券自身的特性來看，除了具有債權(quán)性、股權(quán)性和期權(quán)性的特征外，因其融資成本較低，已成為上市公司極具吸引力的籌資工具。充分認(rèn)識(shí)可轉(zhuǎn)換債券融資時(shí)的各種風(fēng)險(xiǎn)，并采取有效的防范措施，對(duì)企業(yè)充分使用這一新型復(fù)合籌資工具，避免籌資風(fēng)險(xiǎn)，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

一、問題的提出

近幾年以來，隨著市場的不斷發(fā)展和制度的不斷完善，我國證券市場上發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司數(shù)量迅速增加，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行規(guī)模迅速擴(kuò)大，其融資數(shù)額所占證券市場籌資總額的比重也越來越大(參見表1)。從1998年至2008年2月，共有57家上市公司發(fā)行了可轉(zhuǎn)換債券，募集資金累計(jì)646.98億元。同期證券市場再融資和負(fù)債融資總額2307022億元，其中負(fù)債融資總額9400.78億元，可轉(zhuǎn)換債券融資規(guī)模已占負(fù)債融資的6.88％。可轉(zhuǎn)換債券已成為再融資市場中負(fù)債融資的重要工具，正越來越被我國資本市場所接受并受到企業(yè)的重視。可轉(zhuǎn)換債券作為一種新型的金融工具，它與股票、債券等相比更為復(fù)雜。可轉(zhuǎn)換債券融資存在的風(fēng)險(xiǎn)，也更具特點(diǎn)。在發(fā)行過程中，若股價(jià)下跌轉(zhuǎn)股失敗，將會(huì)威脅到公司的正常經(jīng)營活動(dòng)；發(fā)行結(jié)束，可能面臨諸如利率風(fēng)險(xiǎn)、回售風(fēng)險(xiǎn)、股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)、轉(zhuǎn)股失敗風(fēng)險(xiǎn)等。

二、可轉(zhuǎn)換債券的融資風(fēng)險(xiǎn)分析

可轉(zhuǎn)換債券作為一種成熟的國際金融品種，在我國資本市場的運(yùn)用只有10余年時(shí)間，通過分析可轉(zhuǎn)換債券在我國實(shí)際運(yùn)用的情況，發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債券作為企業(yè)的融資“新寵”，具有多重融資優(yōu)勢。但是任何一種融資行為都有風(fēng)險(xiǎn)，在為人們帶來收益的同時(shí)必然伴隨著風(fēng)險(xiǎn)，“可轉(zhuǎn)債”也不例外。目前從我國的實(shí)踐來看，上市公司利用可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行融資存在的風(fēng)險(xiǎn)主要有以下幾種：

1 發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)

由于上市公司選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的時(shí)機(jī)不對(duì)所形成的風(fēng)險(xiǎn)，它可能會(huì)導(dǎo)致公司發(fā)行失敗。可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價(jià)格的確定至關(guān)重要，關(guān)系到未來的轉(zhuǎn)股成敗。轉(zhuǎn)股價(jià)格一般是以當(dāng)前股票價(jià)格為準(zhǔn)，或?qū)Ξ?dāng)前股票價(jià)格的一定升水。通常，發(fā)行契約規(guī)定，未來的存續(xù)期間內(nèi)，如果出現(xiàn)股票價(jià)格在一段時(shí)間內(nèi)異常波動(dòng)，可以根據(jù)股價(jià)的變化特別向下修正條款，也就是修改轉(zhuǎn)股價(jià)格。

發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司希望這些證券未來被轉(zhuǎn)換成為普通股，以達(dá)到預(yù)期的利用低成本債券籌資的目的。但可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換權(quán)的選擇取決于債券持有人，既可能偏向股權(quán)方面，也可能轉(zhuǎn)向債權(quán)方面，未來的股價(jià)水平是決定這種偏向的關(guān)鍵因素。當(dāng)股價(jià)處于高位時(shí)，未來一段時(shí)期內(nèi)股價(jià)下跌的可能性很大，債券轉(zhuǎn)股成功的可能性下降，會(huì)引致風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。

2 信用風(fēng)險(xiǎn)

可轉(zhuǎn)換債券是一種僅憑信用發(fā)行的無擔(dān)保無追索權(quán)的債券，其信用等級(jí)低。公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券后，由于存在著一些不可控的復(fù)雜因素，可能無法兌現(xiàn)某些承諾而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。

(1)發(fā)行公司未上市。茂煉轉(zhuǎn)債(中國石化茂名煉油化工股份有限公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債券，簡稱茂煉轉(zhuǎn)債)是唯一沒對(duì)應(yīng)上市公司的可轉(zhuǎn)換債券，茂煉公司的上市之路可謂坎坷。在近5年的可轉(zhuǎn)換債券存續(xù)期內(nèi)，雖然一再提出發(fā)行A股的計(jì)劃，因?yàn)楸姸嘁蛩氐闹萍s使得茂煉公司未能在存續(xù)期內(nèi)發(fā)行A股股票，最終茂煉轉(zhuǎn)債于轉(zhuǎn)債到期前的一年被迫啟動(dòng)回售條款，導(dǎo)致發(fā)行失敗，由此產(chǎn)生了信用風(fēng)險(xiǎn)。

(2)轉(zhuǎn)換失敗。可轉(zhuǎn)換債券在轉(zhuǎn)換期內(nèi)未能轉(zhuǎn)換是一種違約的表現(xiàn)。可轉(zhuǎn)換債券像其他債券一樣，也有償還風(fēng)險(xiǎn)。若轉(zhuǎn)股不成功，公司就會(huì)面臨償還債券本息的巨大風(fēng)險(xiǎn)，并有可能形成嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)危機(jī)。轉(zhuǎn)股未成功的主要原因是如果公司業(yè)績不良，若此時(shí)必須償還可轉(zhuǎn)換債券的本金，公司境況將會(huì)進(jìn)一步惡化。深寶安轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股失敗就是一個(gè)典型的案例。深寶安轉(zhuǎn)債于1992年10月發(fā)行，期限3年，發(fā)行前股票均價(jià)每股28元，轉(zhuǎn)股價(jià)格每股25元。轉(zhuǎn)換期為1993年6月1日至1995年12月29日。進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后，由于在可轉(zhuǎn)換債券的存續(xù)期內(nèi)按轉(zhuǎn)債價(jià)格折算的實(shí)際股票價(jià)格始終高于股票市場價(jià)格，所以多數(shù)持有人沒有選擇轉(zhuǎn)股，僅有2.7％的可轉(zhuǎn)換債券實(shí)施轉(zhuǎn)股，導(dǎo)致深寶安不得不籌措4億多資金還本付息，元?dú)獯髠?/p>

3 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

一旦涉及轉(zhuǎn)換失敗、發(fā)生回售和贖回，發(fā)行公司必然會(huì)支付大量現(xiàn)金。公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資后，資本結(jié)構(gòu)有所調(diào)整，這時(shí)負(fù)債比率會(huì)增大，同時(shí)公司在各期將承擔(dān)一筆固定的利息費(fèi)用。如果公司經(jīng)營狀況良好，股票價(jià)值增值，市場價(jià)格超過轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券的持有人會(huì)執(zhí)行股票期權(quán)，這樣，公司的資本結(jié)構(gòu)在投資者的投資決策過程中得到自然優(yōu)化，債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中的比重逐漸降低，而股權(quán)資本的比重逐漸提高。如果公司經(jīng)營狀況差或股市行情低迷，投資者不愿行使轉(zhuǎn)換權(quán)，寧可繼續(xù)持有可轉(zhuǎn)換債券，甚至將其大量回售給公司，此時(shí)將導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營壓力的增大。

2004年發(fā)行的創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債(天津創(chuàng)業(yè)環(huán)保股份有限公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券，簡稱創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債)，發(fā)行后僅半年時(shí)間被迫啟動(dòng)回售條款，成為國內(nèi)第一只未到期就回售的可轉(zhuǎn)換債券。根據(jù)創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債回售條款的約定，在創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股期間，如公司A股股票在連續(xù)30個(gè)交易日中任意20個(gè)交易日的收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的70％時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券的持有人就有權(quán)將其持有的可轉(zhuǎn)換債券全部或部分回售給公司。創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債的初始轉(zhuǎn)股價(jià)格為7.7元，而其正股價(jià)格因?yàn)閲鴥?nèi)股市連續(xù)下跌，已從轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)的7.5元跌到回售前的3.5元，低于轉(zhuǎn)股價(jià)格46％，由此觸發(fā)了回售條款。最后共有823.902萬張創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債進(jìn)行回售，導(dǎo)致年內(nèi)公司財(cái)務(wù)費(fèi)用增加了1647.804萬元，給創(chuàng)業(yè)公司造成了一定的財(cái)務(wù)壓力。

4 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

可轉(zhuǎn)換債券作為發(fā)行公司向社會(huì)公眾籌集資金的一種金融工具，關(guān)系到公司的未來發(fā)展?jié)摿Γc公司的經(jīng)營業(yè)績密切相關(guān)，公司未來經(jīng)營業(yè)績的好壞直接關(guān)系到能否促成可轉(zhuǎn)換債券順利轉(zhuǎn)股。上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的目的是為了成功地實(shí)現(xiàn)預(yù)期轉(zhuǎn)換，并保證轉(zhuǎn)換后，不會(huì)使股價(jià)下跌，由于可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換后其低資本成本的優(yōu)勢消失，因此經(jīng)營者所面對(duì)的經(jīng)營壓力會(huì)加大。可轉(zhuǎn)換債券最大的風(fēng)險(xiǎn)仍然是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。一旦發(fā)行人因?yàn)閾碛写罅康牡统杀举Y金而過度投資，并且投資于一些低收益或高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，此時(shí)公司將面臨著較高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

由于可轉(zhuǎn)換債券本身極具復(fù)雜性，其價(jià)值包含期權(quán)價(jià)值，涉及公司未來的股價(jià)變化，若發(fā)行公司在發(fā)行后不積極地提高公司經(jīng)營業(yè)績，一旦未來的股價(jià)低于轉(zhuǎn)換價(jià)格，投資者寧愿持股觀望，也不愿在良好的轉(zhuǎn)股時(shí)機(jī)轉(zhuǎn)股，這時(shí)很可能導(dǎo)致轉(zhuǎn)股失敗，不但會(huì)加重企業(yè)償債負(fù)擔(dān)，而且對(duì)企業(yè)的聲譽(yù)會(huì)有較大影響，新的融資將較為困難，企業(yè)可能會(huì)面臨流動(dòng)資金的嚴(yán)重不足。

5 利率風(fēng)險(xiǎn)

利率風(fēng)險(xiǎn)又稱為資本市場風(fēng)險(xiǎn)。由于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券所籌集的資金不能馬上完全投入到生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)中，當(dāng)期可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行，可能會(huì)喪失其將來市場利率降低后能以較低的資本成本再籌資的機(jī)會(huì)，這種可能喪失的機(jī)會(huì)就是市場風(fēng)險(xiǎn)。市場風(fēng)險(xiǎn)的高低同普通債券和股票的風(fēng)險(xiǎn)大致相同。由于可轉(zhuǎn)換債券屬于享有固定收益的金融產(chǎn)品，同樣具有因市場利率上漲而引起的其價(jià)值下跌的風(fēng)險(xiǎn)。但相對(duì)于其他風(fēng)險(xiǎn)而言，利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的影響是最小的。

三、可轉(zhuǎn)換債券的融資風(fēng)險(xiǎn)控制對(duì)策

綜上所述，由于發(fā)行公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資將會(huì)產(chǎn)生各種風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)又會(huì)對(duì)公司造成一定的影響，如何控制和規(guī)避這些風(fēng)險(xiǎn)成為我們所關(guān)注的重點(diǎn)。對(duì)此發(fā)行企業(yè)必須要有清醒的認(rèn)識(shí)，如何將風(fēng)險(xiǎn)降到最低，是保證可轉(zhuǎn)換債券成功發(fā)行的必要條件之一。考慮到可轉(zhuǎn)換債券的融資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的特性，筆者認(rèn)為，針對(duì)它的這種特性，根據(jù)融資風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，將融資風(fēng)險(xiǎn)分為事前、事中和事后分別進(jìn)行控制。

1 融資風(fēng)險(xiǎn)的事前控制

利用可轉(zhuǎn)換債券融資，公司在發(fā)行前要全盤考慮，作好規(guī)劃，綜合分析各種影響因素，既要考慮宏觀的外部環(huán)境，也要考查具體的內(nèi)部狀況。相對(duì)于融資風(fēng)險(xiǎn)的事中和事后控制而言，它的事前控制是最重要的，只有在事前作好各方面的計(jì)劃和防范，才能將可能的風(fēng)險(xiǎn)降到最低。

(1)慎選可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行時(shí)機(jī)。發(fā)行時(shí)機(jī)的確定，關(guān)系著未來可轉(zhuǎn)換債券能否成功轉(zhuǎn)股。為了能夠預(yù)期順利轉(zhuǎn)股，發(fā)行公司應(yīng)該對(duì)整個(gè)證券市場的未來趨勢有個(gè)詳細(xì)的分析和預(yù)測，以便把握好發(fā)行時(shí)機(jī)，且對(duì)公司的經(jīng)營發(fā)展進(jìn)行規(guī)劃，評(píng)估公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券后可能會(huì)對(duì)公司造成的影響，重點(diǎn)考查公司的承受能力。

可轉(zhuǎn)換債券較好的發(fā)行時(shí)機(jī)一般來說應(yīng)是證券市場較繁榮、股市由熊市轉(zhuǎn)牛市這一時(shí)機(jī)。由于經(jīng)濟(jì)形勢朝著好的方向發(fā)展，利好消息會(huì)使股價(jià)上升，使得可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換權(quán)的實(shí)施能夠順利進(jìn)行。由此可見，發(fā)行時(shí)機(jī)的確定極其重要，可以大大降低轉(zhuǎn)換失敗風(fēng)險(xiǎn)。

(2)著重關(guān)注可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款的設(shè)計(jì)。由于可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款的設(shè)計(jì)合理與否，關(guān)系到發(fā)行公司可轉(zhuǎn)換債券籌資成功與否，可見其重要性。通常，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款設(shè)計(jì)越合理，對(duì)于發(fā)行公司而言，轉(zhuǎn)換失敗風(fēng)險(xiǎn)就越有可能規(guī)避。可轉(zhuǎn)換債券條款一般包括轉(zhuǎn)換期限、轉(zhuǎn)換價(jià)格、贖回和回售條款，還有特別向下修正條款等。

合理確定轉(zhuǎn)換期限。設(shè)定可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換期限，不宜過長或過短，應(yīng)該選擇適中。一般情況下，轉(zhuǎn)換期限較長有利于轉(zhuǎn)換成功，也使公司有較長的時(shí)間來應(yīng)對(duì)市場的變化，并且有利于持有者選擇行使轉(zhuǎn)換權(quán)的時(shí)機(jī)，能夠促成轉(zhuǎn)股成功以避免轉(zhuǎn)換失敗風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。因此，公司應(yīng)該適時(shí)地調(diào)整內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，提高其經(jīng)營業(yè)績，才能達(dá)到轉(zhuǎn)換成功的目的。

合理確定轉(zhuǎn)股價(jià)格。由于發(fā)行公司的股票市價(jià)受未來股市和公司經(jīng)營業(yè)績等多方面的綜合影響，帶有很大的不確定性，而可轉(zhuǎn)換債券能否成功轉(zhuǎn)換主要取決于未來股價(jià)是否高于轉(zhuǎn)股價(jià)格，因此轉(zhuǎn)股價(jià)格的設(shè)計(jì)是否合理至關(guān)重要。一般而言，轉(zhuǎn)股價(jià)格的確定是根據(jù)當(dāng)前的市場股票價(jià)格進(jìn)行某種程度的調(diào)整。因此，在制定轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)，要綜合考慮各方面的因素，除考慮籌資者和投資者雙方的利益外，還應(yīng)考慮宏觀環(huán)境的變化趨勢，最好能夠預(yù)測未來的股價(jià)發(fā)展水平。

合理設(shè)計(jì)贖回、回售條款及向下修正條款。贖回條款的設(shè)計(jì)是可轉(zhuǎn)換債券回購性的體現(xiàn)，設(shè)計(jì)此條款是主要為了保護(hù)發(fā)行公司的利益。回售條款中規(guī)定倘若未來公司的股票價(jià)格一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格，債券的持有者有權(quán)可以按規(guī)定的價(jià)格向公司出售可轉(zhuǎn)換債券。另外，上市公司為了促使可轉(zhuǎn)換債券的持有人轉(zhuǎn)股或避免回售，大都設(shè)計(jì)了轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正條款。

2 融資風(fēng)險(xiǎn)的事中控制

對(duì)于融資風(fēng)險(xiǎn)的事中控制，主要途徑是提升公司的經(jīng)營業(yè)績，以此來增強(qiáng)公司的抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力。將公司的業(yè)績發(fā)展與經(jīng)營管理、發(fā)展戰(zhàn)略聯(lián)系起來，密切關(guān)注可能會(huì)引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的重大事項(xiàng)。由于公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券后，業(yè)績的變化會(huì)引起股票價(jià)格的下降，將對(duì)公司造成負(fù)面的影響，進(jìn)而導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、轉(zhuǎn)換失敗風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。對(duì)此，公司管理層有必要根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)情況來調(diào)整和糾正公司的經(jīng)營管理活動(dòng)，對(duì)公司的潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理。

隨著證券市場的日益規(guī)范化和投資者的逐漸理性化，為了降低發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和轉(zhuǎn)換失敗風(fēng)險(xiǎn)，公司應(yīng)該從其內(nèi)部的實(shí)際經(jīng)營狀況著手，綜合考慮各方面的影響因素，對(duì)治理狀況及時(shí)進(jìn)行調(diào)整，以保證實(shí)現(xiàn)未來的發(fā)展目標(biāo)。只有從整體上提升公司的經(jīng)營績效，切實(shí)地做到實(shí)質(zhì)上公司績效的提高，才能降低風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，對(duì)于公司樹立良好的社會(huì)形象很有幫助，可以增強(qiáng)社會(huì)公眾投資者對(duì)公司的信心。

3 融資風(fēng)險(xiǎn)的事后控制

可轉(zhuǎn)換債券融資風(fēng)險(xiǎn)的事后控制主要是對(duì)公司的治理狀況以及資本結(jié)構(gòu)的合理性進(jìn)行評(píng)價(jià)，并且分析公司的財(cái)務(wù)狀況以及非財(cái)務(wù)狀況，通過構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)管理體系，應(yīng)對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)管理體系過程中，分析風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的來源，并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)辨識(shí)評(píng)估，同時(shí)制定風(fēng)險(xiǎn)的度量指標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)模型和承受度標(biāo)準(zhǔn)，遵循風(fēng)險(xiǎn)管理的基本原則，最后初步形成公司風(fēng)險(xiǎn)管理體系框架。

發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券后，公司管理層應(yīng)該積極面對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)所產(chǎn)生的影響，做好各項(xiàng)控制措施工作，并且采取各種對(duì)策，試圖將這種風(fēng)險(xiǎn)所導(dǎo)致的損失降到最低，以維護(hù)公司的利益，確保公司經(jīng)營的良性運(yùn)作，提高抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。從一般意義上講，事后控制主要是回顧過去，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，積極制訂計(jì)劃，為指導(dǎo)公司今后的工作打下基礎(chǔ)。

主要參考文獻(xiàn)

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