機構投資者參與公司治理的障礙分析及其應對

[摘要]從上世紀8n年代開始，國外機構投資者的積極股東行為在發達國家資本市場運作過程中已經逐漸被認可，并取得成效。國證券市場2006年股權分置改革結束，這為機構投資者“補位”成為新的股權制衡力量提供了機遇。公司治理在機構投資者介入過程中自否獲得實質性的進展，機構投資者在改善我國現階段公司治理及規范證券市場中能否起到積極股東行為的作用，機構投資者在參與公治理過程中還有哪些問題，如何采取措施應對以達到改善公司治理結構，規范公司財務行為的目的，是本文的研究內容。

[關鍵詞]機構投資者；公司治理；質異性；股權分置

一、機構投資者參與公司治理的可行性分析

(一)機構投資者參與公司治理的成本與收益分析

機構投資者參與公司治理所付出的成本是指機構投資者在監督公司過程中承擔的成本和支付的費用，主要包括機會成本、監督成本和行動成本。機構投資者參與公司治理所產生的收益是指由于機構投資者參與治理而使公司股票的市值增加，機構投資者所持有的公司股票的市值也相應增加，從而給其帶來的收益。很顯然，該收益的大小與機構投資者所持公司股票的多少及因參與治理而使公司股票價格上漲的幅度呈正相關。

任何一個理性的機構投資者在決定是否參與公司治理時都會衡量行動所產生的成本和收益。如果參與公司治理所產生的收益超過付出的成本，該機構投資者就可能參與治理；反之，就沒有動力參與治理。另外，監督成本內化和收益外化所導致的“搭便車”問題的存在，也使機構投資者要仔細分析參與治理的成本及收益，以免為其他股東提供了利益而使自身利益受到損害。成本與收益的分析是決定機構投資者是否參與公司治理及其積極性高低的重要因素。

投資規模和持股比例會影響機構投資者參與治理的成本與收益。投資規模較大、持股比例高的機構投資者參與治理的積極性更大。

(二)機構投資者參與公司治理的方式分析

機構投資者參與公司治理需要一定的方式或手段。這些方式的使用是有一定步驟的，當前一種方式沒有發揮作用時，才會使用后一種方式。

目前來看，國外機構投資者行使積極股東權利的手段或方式主要有：委托投票權征集、股東提案、私下協商、提名上市公司為治理目標、股東訴訟、機構投資者聯合行動等幾種。

另外，機構投資者采取積極主義行動最便宜的方式是投反對票或者拒絕投票，并給公司的總裁或者董事長寫一封解釋函，公司一般會考慮機構投資者的合理建議。

在常規情況下，治理行動一般包括選擇目標公司、提交股東議案、與公司溝通、達成協議以及監督協議的執行五大步驟。

(三)機構投資者參與公司治理的程度分析

對于機構投資者參與公司治理的程度問題，耿志民(2002)提出了相機治理觀點。所謂相機治理，是指根據企業所處的不同狀態安排企業所有權。它要求當企業的現存狀態被打破時，就必須有某種機制啟動，自動地賦予談判力強的一方以企業控制權。機構投資者對公司的治理應采用相機治理，也就是治理行為要視企業的狀態而定。機構投資者平時主要作為董事會成員對企業的財務、人事、發展戰略等重大問題施加影響，只有當企業陷入困境時才會采取非常措施，如替換經理、改變企業的經營方針，直至將其轉讓、清算。機構投資者對公司的相機治理，對雙方都有利。對于機構投資者而言，理財能力要優于治理能力，前者是主業，后者是副業，如果投入過多精力參與治理，將會荒廢主業，甚至兩者都做不好；對于公司而言，相機治理一方面有利于解決公司治理中存在的問題，另一方面又有利于企業自主經營，提高企業創業的積極性，增強其抗風險的能力。

萬俊毅(2006)通過分析國外機構投資者參與公司治理的案例指出，機構投資者參與公司治理的行為表現出一系列的適度性。這種適度性體現在目標公司的選取上、介入時機的選取上和介入手段的選取上。在目標公司的選取上，機構投資者并沒有將所有績效差或治理有問題的公司都列為治理目標，而是從中篩選出幾家績效很差或治理混亂的公司作為重點介入對象。如全世界最大的私人養老基金TIAA－CREF就是每年找出投資對象中的10－20家回報表現最差的公司作為治理對象。在介入時機的選取上，機構投資者也不是在公司業績一出現滑坡就積極行動，而是等公司的問題發展到較為嚴重而其自身不能解決的時候，才有可能介入治理。在介入方式的選取上(如前“機構投資者參與公司治理方式的分析”所述)，是有步驟地展開的。由溫和的方式逐步到嚴厲的方式，只有當前一種方式不可行時才會使用后一種方式。最后，在行動取得成效后，機構投資者往往會功成身退，不再繼續干預公司治理。

總之，無論是“相機治理”還是“行為的適度性”。都為機構投資者參與公司治理的程度提供了新思路。機構投資者參與公司治理無須有太大負擔，只需適時的相機治理，治理行為只需適度即可。

(四)機構投資者內部的異質性分析

機構投資者之間有異質性。不同類型的機構投資者的資金來源和性質不同，導致其投資理念、投資行為、投資策略有較大的差別，因而不同類型機構投資者在參與公司治理問題上具有不同的動力和意愿。找出最理想的監督者將有利于從整體上促進我國機構投資者的股東積極性。

Coffee教授(1991)指出，分析機構投資者參與公司治理、發揮監督作用的可能性與可行性應當遵循三項標準：一是利益沖突標準，機構投資者與公司之間沒有特殊的利益關系，不會影響其監督的公正性；二是持股量標準，機構持有較大比例的股份，足以合理化其監督成本支出；三是長期持股標準，機構實行長期投資，公司治理的改善能為其帶來長期收益。依據Coffee教授的標準對機構投資者進行分析，可以判斷最理想的監督者。

1 證券投資基金和證券公司。我國的證券投資基金分為封閉式和開放式兩種。開放式基金類似于國外的共同基金，其特點是具有較強的流動性，出資人被賦予了在任何時候按照當天價格贖回基金份額的權力。在贖回的數量和時間問題上，投資經理沒有任何發言權。由于隨時都可能被要求贖回，共同基金經理對長期的、戰略性的投資很少抱有興趣，他們更關注短期的價格投機。這說明，共同基金的持股行為不符合Coffee教授的“長期持股標準”。相對共同基金來講，封閉式基金的流動性較弱。wind數據顯示，2007年末開放式股票型基金的資產凈值為22205.12億元，封閉式股票型基金資產管理規模迭2 362.74億元，股票型基金的資產凈值總規模達24 567.78億元，約占滬深股市流通市值的27％。由此推算，封閉式股票型基金僅為流通市值的2.6％左右。這樣的規模難以對公司治理起到作用，即不符合Coffee教授的“持股量標準”。

證券公司是一級市場主體，主要從事證券的承銷、自營以及經紀業務，高額的固定傭金費率使其有強烈的經紀業務偏好。證券公司在自營和經紀業務中，其流動性是弱于開放式基金的。其自營業務沒有短期收益的壓力，經紀業務主要服務于一些大型上市或非上市企業，類似于私募基金，要求獲取短期收益的壓力也不大。但由于證券公司的經紀業務是服務于一些大型上市公司，違背Coffee教授的“利益沖突標準”，因而證券公司也無法真正起到積極的股東主義作用。

2 保險資金和銀行。保險資金最顯著的特點就是長期性。保險資金從誕生之日起直到永遠，都要保證充足的償付能力。要保證永遠的充足的償付能力，就必須具有長期而穩定的收益，而不是短期投機性的收益。因此，保險資金有一種天然基因，厭惡短期波動，追求長期穩定收益。雖然保險資金使用期限長，但與其他機構投資者相比，保險公司和所投資的公司之間有時可能存在一定的合作關系。如保險公司通常會擁有所投資公司的債券；保險公司通常通過提供保險產品，或幫助履行公司養老基金產品的義務，與被投資公司之間建立或希望建立商業聯系。因此，它不符合Coffee教授的“利益沖突標準”，它會更傾向于支持管理層的決定，而不是積極參與公司的重大決策。但保險資金與所投資公司的這種關系只是一種可能，如排除這種關系，保險資金也應是一個理想的監督者。

銀行作為公司股東參與公司治理是一種早已成型的公司治理模式——日德式公司治理模式，也稱為銀行主導型的公司治理模式。在這種公司治理模式下，商業銀行是公司的主要股東和債權人，對公司治理有一定的“主動性”和“積極性”，但會損害小股東的權益。而且，作為大股東的銀行在公司中肩負著各種角色(股東、債權人、董事會代表、其他的商業合作伙伴)，各種不同的身份有不同目標約束，這些利益沖突，顯然也不符合Coffee教授的“利益沖突標準”，不是理想的監督者。

3 社保基金。社?；鸱螩offee教授制定的三項標準，是最理想的機構投資者。(1)符合“持股量標準”。據世界銀行預測，中國社?；鹂傤~到2030年可以達1.8萬億美元，成為世界第三大養老基金。隨著社?；鹨幠５臄U大，其投資股市的規模必然也會不斷增加。(2)符合“長期持股標準”。社?；鹗且环N負債性質的待用基金，先收后支，收支相分離并且延續積累。這決定了社保基金具有長期性和穩定性的特點。(3)符合“利益；中突標準”，與其他機構投資者相比，社?；鹨话悴粫艿缴虡I利益的沖擊。掌管社保基金的社保基金理事會屬于政府機構，與其他市場主體利益沖突較少。

綜上所述，社?；鹗亲罾硐氲谋O督者，其次是保險公司和銀行，而證券投資基金和證券公司監督的積極性最低。機構投資者的異質性分析結果提醒我們，在對機構投資者的積極行動進行研究時應區分不同性質的機構投資者，而不應將他們視為一個同質的整體。目前，我國機構投資者參與公司治理的積極性不足，很大原因在于我國機構投資者中最不積極的監督者證券投資基金所占比重過大，最理想的監督者社?；鹚急戎仄　６鴩鈾C構投資者的構成中養老基金、保險資金、共同基金約各占1/3，其中養老基金所占比重最大。因而，如果提高社保基金、保險資金在證券市場的份額，我國機構投資者參與公司治理應該是可行的。

二、機構投資者參與公司治理的障礙

(一)法律制度

我國政府層面對于機構投資者參與公司治理是大力提倡的。中國證監會曾明確提出“超常規培育機構投資者”的政策導向，并在《上市公司治理準則》中指出，機構投資者應在公司董事選任、經營者激勵與監督、重大事項決策等方面發揮作用。從實踐中看，近年來管理層也大力支持機構投資者的發展，希望為我國證券市場增加以公司治理為導向的機構投資者力量，但是影響我國機構投資者積極參與公司治理的法律障礙和法律空白仍同時存在。

從法律障礙來說，例如，對證券投資基金持股有一定約束：1997年的《證券投資基金管理暫行辦法》規定，證券投資基金只可投資于上市交易的股票、債券以及國務院證券監督管理機構規定的其他證券品種。而且不允許某一只證券投資基金持有單獨一只上市交易股票超過基金資產凈值的10％，也不允許同一個基金管理人管理的全部基金持有單獨一只上市交易股票超過證券的10％。當基金財產參與股票發行申購時，不允許單只基金所申報的金額超過該基金的總資產，或者單只基金所申報的股票數量超過擬發行股票公司本次發行股票的總量。再如，對于保險基金持股的限制：在《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》中規定，“保險機構投資者持有一家上市公司的股票不得達到該上市公司人民幣普通股的30％”。對保險資產投資股票的規定遠比對證券投資基金股票投資的規定寬松。但這些都必然會影響機構投資者在公司治理中的話語權，也會影響機構投資者參與治理的積極性。

從法律空白來說，例如，迄今為止我國法律體系中仍然缺乏有關征集股東委托投票權的具體方式以及程序的規定。在后股權置時代，國有股部分退出資本市場，絕對的“一股獨大”減少了，但相對的“一股獨大”仍然存在，機構投資者仍寄希望于通過征集股東委托投票權來實現與大股東的抗衡。

另外，與機構投資者內部治理相關的法規尚需完善。根據《證券投資基金暫行管理辦法》規定，證券公司、信托公司和基金管理公司可以發起設立基金，基金由發起人、托管人、管理人三者共同管理，相互制衡；而開放式基金出現之后，在“開放式基金由管理人發起”的規定下，基金管理人就完全等同干基金發起人了，造成事實上的投資者利益代表不明確。

(二)證券市場

2006－2007這兩年時間里，我國證券市場走出多年的低谷，指數屢創新高，股民熱情高漲。證券市場的晴暖天氣吸引了大量資金。一方面，新股不斷上市；另一方面，開戶數不斷增加。證券市場在不斷“做大”的同時，基金也在不斷“做大”?；駛冞h比股民們瘋狂，樂觀情緒難以抑制。為了抑制可能要產生的股市泡沫，管理層多次出臺“利空”政策，如2007年一年間6次調高利率，但這些對于證券市場的作用好似“野火燒不盡，春風吹又生”。證券市場的異常火爆為部分股民帶來了利益，年底盤點幾乎所有的機構投資者都有很高的收益。與此同時，證券市場的火爆也導致了流動性過剩。這種高流動性下所創造的高收益，無疑給了機構一個暗示——流動才有收益。另外，亞洲最賺錢的公司——中石油回歸A股。卻遭遇“腰斬”的下場，無疑讓堅信價值投資理念的人心寒。似乎，中國的股市更適合于價格投機而非價值投資。這樣的市場環境對于機構投資者參與公司治理是不利的。

(三)雙重委托代理關系下原始投資者的態度

機構投資者參與公司治理的過程中，存在著雙重委托代理關系。以證券投資基金為例，基金發起人通過發行基金受益憑證，匯集不特定多數且有共同投資目的的投資者的資金，交給基金托管人托管，由基金經理人代為管理和運用資金，從事投資活動，并最終向基金受益憑證持有者分配投資收益。證券投資基金是一種信托行為，基金的持有人和基金管理人之間體現著比較典型的委托—代理關系；另一方面。證券投資基金的管理人在證券市場上購買上市公司股票，成為上市公司股東，與公司經營者之間又形成了委托－代理關系。雙重委托代理關系中，基金的持有人是原始投資者，是資產的所有者，是真正的委托人。雙重委托代理關系的存在，增加了機構投資者參與公司治理的障礙。

作為委托理財中介，機構投資者的任何行為都受到背后委托人的約束。如果委托人并不認可機構投資者參與公司治理的行為，機構投資者也只能放棄。以美國來說，在行業發展的早期。機構投資者同樣持有大股，但由于委托人和全社會都給予機構投資股東消極角色的定位，極少有機構投資者觸犯眾怒去行使股權之“手”。而隨著美國機構投資者持股數量越來越多，“用腳投票”的成本高于“用手投票”，其積極股東行為才被寄予厚望。

在我國，雙重委托代理關系中存在著較多問題。眾所周知，在“上市公司股東一上市公司經營者”這一層代理關系中廣泛存在“內部人控制”問題，同樣，“原始投資者一基金管理人”這層代理關系中也存在這個問題。在我國，基金發起人與基金管理人多為同一機構擔任，原始投資者的利益代表者不明確，而基金管理人又多為國有控股的證券公司、信托公司、基金管理公司。與上市公司大股東及經營者存在千絲萬縷的聯系。因而原始投資者有理由擔心，在雙重代理的過程中基金管理人與上市公司共謀，侵害原始投資者及小股東的利益。我國開放式基金更受原始投資者歡迎，也從側面說明了原始投資者是不信任這種委托代理的。基金的開放式使他們可以隨時贖回自己的投資，可以隨時終止這種委托代理關系。原始投資者這種可能隨時離場的態度，迫使基金管理人不能長久地保持與某一公司經營者的委托代理關系，只能追求短期收益。因而，原始投資者的態度成為基金管理人發揮積極股東作用的障礙之一。

(四)機構投資者自身的內部治理尚不完善

一個機構投資者從產生到運行，存在四個當事人：基金持有人、基金發起人、基金管理人和基金托管人。基金持有人即原始投資者；基金發起人是發起設立基金的機構，根據《證券投資基金管理暫行辦法》的規定，基金的主要發起人為按照國家有關規定設立的證券公司、信托投資公司、基金管理公司；基金管理人最主要的職責就是按照基金合同的約定，負責基金資產的投資運作，在風險控制的基礎上為基金投資者爭取最大的投資收益；基金托管人的職責主要體現在基金資產保管、基金資金清算、會計復核以及對基金投資運作的監督等方面。我國的基金托管人只能由依法設立并取得基金托管資格的商業銀行擔任?；甬斒氯说膭澐质够鹳Y產的所有權、使用權與保管權分離，并在當事人之間形成一種相互制約的關系，從而防止將基金財產挪作他用，有效保障資產安全。那么，這四個當事人中究竟應由誰來行使積極股東權益?

由我國基金當事人目前的情況可知：首先，基金管理人處于絕對優勢地位。作為基金發起人的基金管理公司，同時又被選聘為基金管理人，基金發起人與基金管理人重疊，導致基金托管人名存實亡，基金托管人在基金運作中保障基金資產的安全、保護基金持有人的利益的作用無人發揮了?；鸸芾砣送ǔＪ腔鸬陌l起人，因而有權決定基金托管人的選聘，并且經中國證監會和中國人民銀行批準后，還有權撤換基金托管人，基金管理人往往決定著基金托管人的去留。其次，基金托管人缺乏獨立性?；鹜泄軜I務目前已成為商業銀行一項新的表外業務和利潤增長點，市場競爭日趨激烈，銀行托管人為搶占市場份額，在利益驅動下，有可能縱容、遷就基金管理人的違法違規行為，影響其監督效果。最后，基金持有人無力監督?；鸪钟腥送藬当姸嗲腋叨确稚ⅲ灾禄鸪钟腥舜髸饔谛问健Ｖ挥挟敾鸸芾砣顺霈F嚴重失職或違法違規時，基金持有人大會才能以多數決議將其撤換。因此，基金持有人對基金管理人的監督是事后的、有限的，帶有極大的滯后性和軟弱性。

通過以上分析可知，在我國，只有處于超然地位的基金管理人才有可能參與公司治理。但基金管理人無論是在投資理財，還是行使積極股東權利方面，都有可能出現利益驅動下的道德風險和逆向選擇。例如，在剛剛開始實行的基金專戶理財業務中，基金經理可利用自己同時管理普通基金組合和專戶基金組合便利，進行反向交易和利益輸送的交易行為，以助專戶基金提高收益，從而提高自己的收益。這種行為無疑會損害普通基金持有人的利益。因而?；鸸芾砣舜頇C構作為監督者是不適合的。究竟由誰來行使積極股東權利是基金內部治理問題，也是機構投資者參與公司治理的一個隱蔽的程序上的障礙。

三、機構投資者參與公司治理的應對策略

(一)完善適合機構投資者發展、壯大的法律制度，為機構投資者參與公司治理提供法律保障

1 逐步削減我國機構投資者積極參與公司治理的法律障礙，完善相關的法律制度。逐步增加社?；?、保險資金等更適于參與公司治理的機構投資者直接入市的資金份額。同時，適時控制證券投資基金的發展規模。

2 建立有利于機構投資者完善其內部治理結構的相關法律制度。尤其要規范基金管理人的投資行為，減少逆向選擇的可能性，為基金管理人代替機構行使積極股東權力創造條件。

3 完善信息披露制度，為機構投資者對公司的財務監督提供翔實的信息披露，以便在機構投資者不能進入董事會的情況下。監督行為依舊及時、可靠。長期以來，我國上市公司各種年報、中報、季報、臨時報告雖然都按時披露了，看上去件件都很合規，甚至很“耀眼”，但各種信息披露不過是“形式合規”而已，事后卻頻繁暴露出大股東掏空上市公司、內部人侵占挪用甚至卷款潛逃、公司內外勾結編造巨額虛假利潤等等事件。因而，我國公司的信息披露制度特別是上市公司的信息披露監管機制有待進一步完善。

(二)創建各種機構投資者服務機構，為機構投資者參與公司治理提供專業援助

單個機構投資者在參與公司治理的過程中會面臨一些問題，如話語權力量不夠、理財是專家而公司治理能力有限等。為了解決這些問題，可發展一些專業的機構投資者服務機構。美國就有一些機構投資者的團體性組織，如機構投資者理事會(The Council of Institutional Investors，C11)以及機構股東服務公司(1nstitutional SharehoIderServicesInc，ISS)。機構投資者理事會主要負責立法部門和證券交易委員會的游說，以強化股東介入公司治理的權利；而機構股東服務公司則負責向機構投資者在履行投票表決時提供建議和咨詢。我國也應創建類似機構，一方面為機構投資者提供溝通、合作的場所；另一方面也為機構投資者參與公司治理提供各種幫助。

(三)加快我國證券市場的發展，為機構投資者參與公司治理提供有效市場

1 創造有利于機構投資者參與公司治理的證券市場環境，加快資本市場的開放，擴大QDII(合格的境內機構投資者)的規模，以緩解國內證券投資資金過剩的局面。這一方面可為證券市場降溫；另一方面有利于減緩國內的通貨膨脹。

2 加快股指期貨等做空機制的推出。機構投資者長期持有某一股票時最擔心整個市場出現單邊下跌的趨勢，即出現市場系統風險。防范市場系統風險的最優辦法就是做空機制。雖然股指期貨、股指期權等做空機制會引發大量投機行為。但做空機制還可以用來套期保值。機構投資者可以在現貨市場“做多”的同時在期貨市場“做空”，實現套期保值。如此，機構投資者可長期持有股并參與公司治理而無后顧之憂。