我國股票市場財富效應的實證研究

摘要：本文基于2005年1月至2007年12月的月度數據，利用面板數據模型對我國股票市場的財富效應進行了實證分析，結果發現我國股票市場對居民總體消費量存在著財富效應，但這種影響卻是極其微弱的；同時股票市場對我國東部、中部與西部的影響也是不同的，僅有東部地區存在著股票市場的財富效應，中部與西部均不存在這種效應，最后本文對其作出了一定的解釋并根據我國的現狀提出了相應的政策建議。

關鍵詞：面板數據；財富效應；實證分析

Abstract：Using panel data analysis technology， this paper investigates the relationship between stock market and consumption in China over the period 2005.1-2007.12.The evidence suggests that there is wealth effect in China stock market although the influence is very weak， at the same time， there is wealth effect in east China but no wealth effect in other parts. Lastly， based on the empirical findings， this paper proposes some explanations and some policies in our country.

Key Word：panel data，wealth effect，empirical analysis

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A文章編號：1674-2265（2009）05-0065-04

根據新帕爾夫經濟學詞典(1992)的解釋，財富效應是指“貨幣余額的變化，假如其他條件相同，將會在總消費開支方面引起變動。這樣的財富效應被稱為庇古效應或實際余額效應。”

所謂股票市場的財富效應是指在其他條件相同的情況下，股票價格的波動將引起股票持有人財富數量的變動，從而影響其消費水平的變化。如前所述在股票市場中，當股票價格上漲時，股票持有人的名義財富增加，此時便會增加消費支出；相反當股票價格下跌時，股票持有人的名義財富減少，將減少消費支出。在我國經濟面臨下滑的背景下，股票市場也從2007年6000余點的高位一路下跌至1600余點，為此一些學者提出通過穩定股市以增加居民消費的主張，主要基于對我國股票市場的財富效應的認識。

一、文獻綜述

國外的文獻多數按照國家或者地域特點來對財富效應進行研究，最早的研究對象是美國的股票市場，緊接著其他國家也出現了對股票市場財富效應的研究。Pichette（2004）、Shirvani和Wilbratte（2002）、Mechra（2001）分別對加拿大和美國進行研究，表明兩國股市都存在財富效應。Jansen和Nahuis（2003）、Pacheco和Barata（2005）分別對歐洲11國以及9個主要歐盟國家進行研究，發現大部分國家的股市存在財富效應。而Edison和Slok（2002）則區分了技術部門與非技術部門，研究了美國、英國、日本和德國新經濟的股市財富效應狀況。

就亞洲市場來看，資本化程度較高的有香港、日本等市場，因此Liu和Shu（2004）對香港、臺灣、新加坡、韓國和日本進行了研究，發現從長期來看，除韓國以外其他4個國家或地區都存在股市財富效應，而從短期來看，則只有香港、日本和韓國存在財富效應。但兩位作者在另一篇文章中（2004），對此進行了雙向研究，發現在香港和臺灣地區，股票價格與消費呈雙向影響關系，但是在我國內地卻只存在單一的股票價格對消費的影響。Funke（2004）利用1985—2000年的年度數據，對亞洲、拉美和非洲共16個新興市場的財富效應進行了研究，指出這些新興市場中都存在微弱但統計上顯著的股票市場財富效應。

我國滬深股票市場起步比較晚，因此對我國股票市場財富效應的研究也相對比較晚。目前國內學者對我國股票市場是否存在財富效應的結論也不盡相同，但基本上可以分為肯定與否定兩種看法。胡小芳、汪曉銀（2008）以1992—2006年的經濟數據為樣本，通過上證綜合指數、深圳綜合指數、城鎮居民家庭當年人均消費支出以及城鎮居民家庭人均可支配收入等變量構建回歸方程，驗證了我國股票市場財富效應的存在。李偉舵（2007）利用居民消費、居民儲蓄、股票指數、居民可支配收入、國民生產總值等指標，通過對數轉換方式，也驗證了我國財富效應的存在，同時還指出了直接財富效應與間接財富效應的存在。郭峰、冉茂盛、胡媛媛（2005）采用季度數據，從長期和短期兩個角度分別討論了財富效應的大小，指出無論從長期還是從短期來看，中國股市都存在微弱的財富效應。

但李學峰、徐輝（2003）利用1999年第一季度至2002年第三季度間的股價指數變動與居民消費變動的數據進行分析，結果發現我國股票市場的財富效應極其微弱，可以忽略不計，希望以啟動股市去刺激消費的想法是不可行的。劉仁和、黃英娜、鄭愛明（2008）則通過對居民消費支出的變動、居民可支配收入的變動以及股價指數的變動數據分階段進行回歸分析，發現無論在牛市時期還是熊市時期我國股票市場均不存在財富效應。

但他們的研究僅僅考察了股票市場對我國總體居民消費水平的影響，由于我國不同地區的經濟發展狀況不同，居民所持有的股票情況也有很大的差異，這就使得股票市場對我國不同地區居民消費水平的影響也不盡相同。本文則利用中經網2005年1月至2007年12月的月度數據通過建立面板數據模型分別考察股票市場對我國東部、中部和西部居民消費水平的影響。本文的第二部分是相關變量的選取與數據處理，第三部分是實證分析，第四部分則是結論及相關的政策建議。

二、變量選取與數據處理

（一）變量的選取

在考察股票市場對居民消費的影響時必須考慮到其他因素的影響，根據現代消費函數理論，居民的實際收入是影響居民消費的主要因素。本文以城鎮家庭人均可支配收入作為居民實際收入的代理變量，以城鎮家庭人均消費支出作為居民實際消費水平的代理變量，以上證綜合指數每個月最后一個交易日的收盤點數作為股票價格的代理變量。

（二）數據的處理

對于上證綜合指數2005年1月至2007年12月的月度數據可以直接從中經網上獲得，但我國各省的城鎮家庭人均可支配收入與城鎮家庭人均消費性支出在中經網上則沒有月度數據，而只有季度累計數據。參考李學峰（2006）所著《投資者行為選擇與資本市場發展》一書中，提到了通過某些年度指標的數據推算不可得的指標的半年度數據，由于其所推算的指標與本文將要推算的指標大致類似，因此本文將采用該書的估算方法。

由于我國各省社會消費品零售總額與各省城鎮家庭人均可支配收入、各省城鎮家庭人均消費性支出高度相關，因此通過下列兩式則可以得到所需要的2005年1月至2007年12月的月度數據：（1）各省城鎮家庭人均可支配月度收入（月數據）=各省城鎮家庭人均可支配收入（季數據）*各省社會消費品零售總額（當月數據）/ 各省社會消費品零售總額（季數據）；（2）各省城鎮家庭人均消費性支出（月數據）=各省城鎮家庭人均消費性支出（季數據）*各省社會消費品零售總額（當月數據）/ 各省社會消費品零售總額（季數據）。

三、實證分析

（一）計量模型的設計

根據杜森貝利的相對收入假說，家庭消費不僅受家庭當期實際收入的影響，更受以往消費水平的影響，即家庭消費具有棘輪效應，因此本文構建的計量模型如下：

其中 表示截面單位（各省），表示從2005年1月至2007年12月的各月份，表示城鎮家庭人均消費性支出， 表示城鎮家庭人均可支配收入， 表示股票價格， 表示隨機擾動項。

在模型（1）中、 與為待估計的參數，當 包括中國國內各省時，表示中國城鎮家庭總的邊際消費傾向，表示股票市場對中國城鎮家庭消費性支出的影響程度，其顯著性可由檢驗來判斷， 當僅包括中國東部、中部或西部的省份時， 則分別表示中國東部、中部或西部的城鎮家庭的邊際消費傾向，

表示股票市場分別對中國東部、中部或西部城鎮家庭消費性支出的影響程度， 顯著性也是通過檢驗來判斷的；在模型（2）中 、與為待估計的參數，其中 表示中國各省城鎮家庭的邊際消費傾向， 表示股票市場對中國各省城鎮家庭消費性支出的影響程度。

（二）模型估計結果

利用Eviews4.0本文首先考察了股票市場對我國城鎮居民總體消費水平的影響程度，由于模型僅是就我國各省數據進行研究的，因此本文采用個體固定效應對模型（1）進行估計，結果如下表所示：

由表1可知，我國城鎮家庭可支配收入對城鎮家庭消費性支出的影響在1%的水平上是統計顯著的，當城鎮家庭可支配收入增加1個百分點時會使得城鎮家庭的消費性支出增加0.568個百分點;而我國股票市場對城鎮家庭消費性支出的影響在1%的水平上也是統計顯著的，但其影響程度卻極其微弱，僅為0.0032， 這與郭峰、冉茂盛、胡媛媛（2005）的結論基本一致，即我國股票市場存在著極其微弱的財富效應。為了進一步考察我國股票市場對我國各省城鎮家庭消費性支出的影響，對模型（2）進行估計，結果如表2所示。

在表2中我國僅有11個省份股票市場對城鎮家庭消費性支出的影響在1%的水平上是統計顯著的，由于云南、西藏、遼寧與河北的估計系數為負數，這與現實意義不符，應當舍去，其余7個省份均存在股票市場的財富效應，從分布區域來看，這7個省份均位于我國東部地區。下面利用模型（1）分別考察股票市場對我國東部、中部與西部家庭消費性支出的影響，結果見表3。

從表3可以看出，我國東部地區股票市場對城鎮家庭消費性支出的影響在1%的水平上是統計顯著的，影響程度已達0.012，即我國東部地區存在著比較大的股票市場的財富效應；而中部與西部地區從統計結果來看卻不存在股票市場的財富效應，這與我國經濟發展的不平衡性具有很大的關系。

（三）對估計結果的解釋

改革開放以來，我國經濟迅速發展，截止2007年底，我國城鎮居民人均實際收入水平已達14908元，城鎮居民恩格爾系數也已降為36.3%，同時我國滬深兩地股票市場也獲得了很大程度的發展，這些都為我國居民的投資準備了良好的條件，至2007年底我國滬深兩地股市總市值高達32.7萬億元，當股票市場上漲時便意味著人們財富量的增加，此時人們便會增加消費；反之當股票市場下跌時，人們的財富大量縮水，此時人們也會減少消費，因此我國股票市場已經具有一定程度的財富效應。

然而改革開放以來我國經濟的發展是十分不平衡的，東部、中部與西部在經濟規模、人均收入上都存在著很大的差距，東部地區經濟發展水平較高，而中部和西部的發展相對落后，2006年我國東部、中部與西部城鎮居民人均可支配收入分別為14967元、9902元和9728元，同時我國各地區居民所持有的金融資產的狀況也各不相同，下表列出了一些衡量各地區居民持有金融資產狀況的指標：

由表4可以看出，2007年我國滬深兩市A股新增開戶數目東部地區遠大于中部和西部地區，同時A股流通股托管市值以及開戶營業網點數也以東部地區最多，這足以說明我國東部地區居民持有的股票等金融資產量大于中西部地區，當股票價格變動時，我國東部地區居民的財富較之中西部地區會有很大幅度的波動，這進而會影響東部地區的居民消費總量，因此相對于中西部地區而言，我國東部地區具有股票市場的財富效應。

四、結論及相關政策建議

本文基于2005年1月至2007年12月的月度數據，采用面板數據模型對我國股票市場總的財富效應以及分別對東部、中部與西部的財富效應進行了實證分析，主要結論如下：

第一、我國股票市場對消費總體上存在著比較微弱的財富效應，當股票價格上漲一個百分點時，會使得我國消費總量增加0.0032個百分點，影響十分微弱；而居民實際收入對消費總量的影響是比較大的，當居民實際收入提高一個百分點時會使得我國消費總量增加0.568個百分點。

第二、由于我國經濟發展的不平衡性，股票市場對我國東部、中部與西部居民消費總量的影響是不相同的。具體而言，我國東部地區具有股票市場的財富效應，中部與西部在統計上則不具有股票市場的財富效應，當股票價格變動時，我國東部地區居民的消費總量較之中西部地區會有很大幅度的波動。

當前我國股票市場跌宕起伏，全球經濟的衰退也使我國經濟受到很大程度的影響，增加居民消費就成為擴大需求保增長的有利手段，因此本文認為：一方面，政府應采取措施切實保障居民實際收入的穩定增加，進一步完善我國的失業保險、醫療保險等社會保障機制，這樣可以減少人們的預防性支出，從而增加消費總量。另一方面，雖然股票市場在我國的財富效應極其微弱，但其對我國不同地區的影響是不同的，尤其是我國東部地區具有比較大的財富效應，因此穩定股票市場對我國東部地區的居民消費仍然是具有一定意義的，為此國家也應出臺相關政策防止股票市場的大起大落，同時應加強教育提高人們的投資風險意識，避免人們所持有的金融資產大幅縮水造成財富量的減少，進而影響居民的消費。

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（責任編輯 齊稚平）