當前經濟金融形勢和貨幣政策選擇

摘要：正確地分析判斷經濟金融形勢，是制定和執行貨幣政策的基礎。本文首先分析了當前的國際宏觀經濟形勢，然后具體分析了我國當前的宏觀經濟金融形勢，并在此基礎上闡釋了我國貨幣政策的選擇。

關鍵詞：經濟；金融；形勢；貨幣政策

中圖分類號：F830文獻標識碼：B文章編號：1674-2265（2009）05-0003-04

當前經濟形勢復雜多變，中央銀行對形勢的關注，更加依賴于基層的調查和監測分析工作。本文從宏觀分析中經常重點關注的指標與數據入手，分析當前的經濟金融形勢和貨幣政策選擇。

一、國際宏觀經濟形勢

在經濟全球化的背景下，國內宏觀經濟形勢很大程度上與國際形勢相關。任何認為當前危機都僅僅由美國或歐洲自己負責的想法是不客觀的。當前，我國在國際經濟中的地位和所起到的作用愈益提高和增強，所以分析國內形勢必須關注國際經濟的基本面。

（一）全球經濟增速放緩

按照國際貨幣基金組織（IMF）每三個月發布一次的全球經濟走勢分析和預測數據，無論是新興市場國家還是發達國家，全球不同經濟體經濟波動的走勢是高度一致的。所不同的是，2000年以來，新興市場國家經濟增長率遠高于發達國家，而2006年以來全球經濟逐步進入下行周期。據IMF最新預測，按照購買力平價計算，2009年全球經濟增速將下降到0.5%，為二戰以來的最低值，如果按照市場匯率計算，全球經濟增長率將為負值。這遠低于IMF在2008年11月預測全球經濟增速1.75%的水平。對比兩個不同時期的預測值可以看出，目前對于國際經濟形勢的看法變得更為悲觀，因此IMF下調了各國的經濟增速，其中對2009年美國經濟增速的預測由-0.7%下調到-1.6%，對歐元區增速的預測由-0.5%下降到-2%，對中國經濟增速的預測也由8.5%下調到6.7%。

（二）全球通貨膨脹壓力減退

在目前世界經濟融合程度不斷提高的狀況下，任何一個國家出現的問題，都可能映射出其他國家同樣或類似的問題。如2008年英國北巖銀行出現擠提，隨后美國二三線銀行出現情況，最終暴露出美國幾家大機構的問題。再如冰島，一個國家出現問題后，通過類似分析發現很多東歐國家也存在同樣的隱患。因此，分析當前通貨膨脹或緊縮問題，不僅要關注國內物價，還應比較分析各國的價格變動狀況。由于經濟活動收縮以及各種商品價格下行，全球的通貨膨脹壓力大為減弱。從IMF的預測情況看，全球不同經濟體CPI和重要商品如金屬、食品的價格指數走勢將于2009年下半年或2010年前探底。預計2009年全球通貨膨脹將有一個較大的下降。一些國家已經將對通貨膨脹的防范讓位于對通貨緊縮的擔憂。從聯合國分析預測機構對各國通貨膨脹率的預測數據看，各國價格波動走勢相同，通貨緊縮趨勢似乎有所抬頭。

（三）全球貿易增速下滑

從全球經濟基本面看，貿易需求的總量在萎縮，甚至在2008年金融危機前，就已經出現了下滑的趨勢。進入2008年，由于美國進口增速減緩，全球貿易增速更是急速下降，由2007年的6.3%，下降到2008年上半年的4.4%。2008年下半年來，減緩趨勢更為明顯。因此當前我國貿易總額的下滑，不能簡單地將責任歸咎于人民幣的升值。從貿易增長幅度的視角看，危機前高增長的貿易額是不可持續的。新興市場國家在經濟起飛初期都是發展出口導向型經濟，而當時的國際經濟和貿易形勢提供了這種需求，從而產生了亞洲四小龍和日本經濟的騰飛。對于我國，二十世紀80年代后期以來至2000年上半年，也抓住了同樣的機遇。2006年以來世界經濟的下滑走勢，如果演變成相當長一段時間的下行周期，那么我們將不得不面臨產業結構和產能布局如何調整的問題。

（四）美元硬著陸風險上升

從目前世界貨幣格局看，美元是核心貨幣，貿易投資的80%以上通過美元結算。歐元誕生后，被人們寄予了厚望，但現在看來，歐元還不能成為一支獨立的力量取代美元。從亞洲來看，日元在這次金融風暴中受到的打擊也很大，對比我國2008年四季度的GDP增長6.8%，日本同期經濟增長為-12%以上，這對于一個經濟大國來講是十分罕見的。目前，許多歐洲金融機構發現他們正處于破產的邊緣，新興工業化國家由于石油等大宗商品價格的急劇下跌而前景堪憂，其他一些金融機構被迫去杠桿化。種種原因使得美國國債這種安全的資產受到金融機構的追捧，國債利率幾乎下降為零。但是這也使得美國的外債水平達到一個可怕的高度。只要去杠桿化等因素逆轉，美元重回跌勢，硬著陸風險將急劇增大。

（五）資金市場依然緊張，股票價格持續下跌

在全球金融市場中，資金市場依然呈現緊張狀況，具體表現為：一是衡量資金借貸成本的利差指標（3個月的LIBOR利率與3個月期的美國國債利率之差）持續在高位運行。2000-2007年前該指標一直保持在1個百分點以下，2007年上半年迅速沖高到2.5個百分點，在金融危機加重的2008年9月-10月，迅速攀升到高點。如此高的利差意味著資金市場幾乎陷入停頓狀態。從最近的數據看，目前這一利差有所下降，但與歷史低位相比，仍處于高位，說明資金市場仍處于非常謹慎的時期。而此時的背景，是在各國采取了大量的超常規救助措施后仍然如此，說明目前的資金市場仍處于緊張的狀態。二是通過銀行貸款、債券及股票發行等渠道的籌資額在2009年持續緊縮。2007年下半年以來，三大渠道的發行速度一直在放緩，其中受打擊最大的是股票市場。全球來看，歐洲的籌資渠道同我國相似，主要是靠銀行信貸，而在美國，銀行信貸的作用相對較小，更多的是靠債券、股票等資本市場直接融資，總體來看，三大市場的資金面持續緊張。

摩根斯坦利股票綜合指數（MSCI）表明（如圖1），全球股票價格持續下跌，由2007年最高點下跌了約60%，其中新興工業化國家的股市下跌更為劇烈，反映出新興市場國家資本市場的不成熟。

（六）全球經濟救助措施

為了刺激經濟增長，各國政府紛紛動用財政和貨幣政策，營造寬松的發展環境。一是增加預算赤字，實施積極的財政刺激計劃。從2002年以來，各國財政預算赤字占GDP的比重結束了下降趨勢，轉而不斷上升，至2007年達到高點后再出現下降。但圖2中的曲線尚不能完全反映真實狀況，例如各國央行購買國債的做法，目前尚沒有列入政府的開支。但從美國的做法看，近期美國財政部與美聯儲簽署協議，其中就包含當前美聯儲購買國債的支出和干預經濟而在美聯儲資產負債表中所產生的損失，將來要劃歸美國財政部，這一成本有多大，現在還是未知數。二是各國執行寬松的貨幣政策。2004年以來，全球利率經歷了上升和下降兩個階段。美國從2007年次貸危機爆發后，利率進入下降周期。為應對金融危機影響，2008年下半年以來，世界主要經濟體均采用了寬松的貨幣政策應對經濟下行的風險。全球協調同步調低利率（如圖3），或者直接對市場注入流動性。

二、我國當前宏觀經濟金融形勢

隨著全球化進程的加速，我國在金融危機中很難獨善其身，金融危機對我國的傳導途徑主要有四個：一是貿易途徑。由于國內貿易對全球經濟依賴加深，國際經濟波動通過貿易對我國經濟發展產生的影響比以往更為明顯。二是投資途徑。因全球經濟放緩，經濟運行中的不確定性增加，我國實際利用外資金額處于下行通道。三是財富途徑。許多新興國家通過持有大量的外匯儲備，為工業化國家提供融資來源，我國外匯儲備規模由2004年末的6千億美元增加到2008年末的近2萬億美元。巨額的外匯儲備易受到外匯市場波動的影響。四是信心途徑。國際金融市場的風吹草動，也影響著人們對中國經濟的信心。

我國為應對危機采取了積極的措施：一是出臺“一攬子”經濟刺激計劃。包含災后重建、鐵路公路機場城鄉電網等基礎設施建設、保障性安居工程等七大類投資項目。2009年“兩會”后對四萬億投資的構成進行了調整，重點加強了對民生工程的投資。另外還有其他有力度的刺激措施，如確定鋼鐵、汽車、船舶等十大產業振興規劃；調整增值稅項目，減少企業負擔，刺激企業投資；擴張財政赤字到9500億元，其中7500億元國債用于彌補中央財政赤字，2000億元國債為中央代地方政府發行；中央財政拿出1000億元用于補貼消費信貸、就業政策資金、提高中小學教師待遇等，刺激居民消費。

二是實行適度寬松的貨幣政策。人民銀行向市場注入大量流動性，使得貨幣供應量急劇增加，銀行間利率和票據融資利率處于低位。貨幣政策從信貸控制轉為鼓勵擴大信貸，對刺激銀行貸款的增加發揮了主要作用。M1和M2自2008年11月份以來止跌回升，而且M2上升較快。適度寬松貨幣政策實施以來，貨幣供應量的增長和資金市場利率的下降反映了資金供應的基本面寬松，但寬松的資金面是否達到了刺激經濟增長的作用，以及宏觀數據與微觀運行是否存在反差尚待關注。從信貸投放來看，2008年下半年以來，人民銀行通過調低準備金率、貸款利率等多種手段，各項貸款明顯增長。2009年1-2月份全國貸款增長較快。考慮到季節性因素差異后，貸款月環比趨勢周期項有回升趨勢，從一個側面表現出了經濟的回升跡象。

（一）經濟增長有所回升

隨著擴張性政策的快速實施以及政府出臺產業振興規劃等各種刺激政策的逐漸顯效，2009年我國確立了經濟增長8%的目標。從當前的經濟運行看，出現了一些恢復性增長的亮點：一是工業增加值回升。1-2月累計，全國規模以上工業增加值同比增長3.8%，增幅較上年同期低11.6個百分點；按可比天數計算，累計增長5.2%。2月份，工業增加值月環比增速為4.1%，增幅比上月高31.3個百分點；月環比趨勢周期項為1.34%，增幅較上月高0.3個百分點。工業生產增長的企穩跡象顯現。二是輕重工業增長雙雙回升，重工業增速低于輕工業增速。1-2月份，輕工業增加值增長6.5%，增幅較去年同期低7.2個百分點；重工業增長2.7%，增幅較去年同期低13.5個百分點。三是發電量增長由負轉正。2月份，全國發電量當月同比在連續下降了3個月后增長5.9%。發電量月環比增速趨勢周期項為0.45%，增幅較上月高0.44個百分點，昭示了工業生產增長企穩的信號。四是鋼鐵生產增長由負轉正。2月份，生鐵和鋼材產量月同比在連續下降5個月、粗鋼產量月同比在連續下降4個月后增長由負轉正，分別增長8.1%、8.3%和4.9% 。鋼鐵生產由下降轉為增長，預示未來需求可能轉暖。五是制造業景氣指數（PMI）連續回升三個月。2月份制造業采購經理指數（PMI）為49.0%，連續三個月回升，個別分類指數（如生產指數、新訂單指數）已回升到50%臨界點以上。六是存貨增速回落勢頭減緩，存貨占銷售比重增速減緩。當前各行業存貨下調速度趨緩，同時受大宗商品價格波動的影響，此輪存貨調整中，采掘冶煉行業、原材料生產行業的存貨增速波動幅度高于生產資料制造業和消費品制造業。另外，從2008年初開始，存貨占銷售的比重（該指標是反映經濟周期變動的先行指標，一般提前6-12個月）環比折年率開始迅速攀升，經季節調整后，至2009年2月份，該指標的環比折年率為51%，比上月高點下降12個百分點，顯示存貨占銷售比增速有所減緩。

（二）經濟增長“三駕馬車”的趨勢向好

一是消費同比增長回落，環比增速回升。從消費指標看，社會消費品零售總額月度變動同比走勢仍處于下降階段，剔除季節因素和不規則因素后，2月份社會消費品零售總額趨勢周期項月環比名義增長折年率有所回升，為16.78%，比上月回升5.5個百分點。二是固定資產投資加快增長。1-2月，城鎮固定資產投資名義增長26.5%，實際增長27.8%，分別比2008年同期加快2.2和10.4個百分點。應對投資的快速增長，當前應加強對投資去向的調研分析。如果投資主要投向基礎設施建設，可以在較長的周期內產生刺激消費的作用；但如果投資較多地投向了生產領域，且不加以科學的布局，有可能進一步加重前期工業生產中存在的產能過剩問題，加大我國經濟硬著陸的可能。三是進口增速回升，出口增速下降，貿易順差顯著回落。2月份，我國實現進出口總值1249.5億美元，其中出口649.0億美元，同比增長-25.7%，增速比上月低8.2個百分點，創歷史新低；進口600.5億美元，同比增長-24.1%，增速比上月回升19.0個百分點。由于出口較進口下降更快，當月貿易順差為48.4億美元，比上月低342.7億美元，回落到2005年上半年的水平。對實際進出口值作季節調整后，2月份的實際進口、出口趨勢周期項月環比均比上月回升，且回升速度比上月加快。從上述我國進出口的數據變化看，進口和出口同時出現下降，主要反映了外需的迅速下滑。如果此時對原有的產能過剩狀況不加以改善，未來經濟增長將難以繼續依賴出口的拉動。

（三）CPI同比進入到負增長區域

2月份，CPI同比上漲-1.6%，漲幅較上月低2.6個百分點，走勢連續第十個月回落，為2002年以來首次負增長。除醫療、家電等指標外，其他各項指標都開始下降，食品價格負增長加重了CPI下行變化。綜合全年的翹尾因素和新漲價因素來看，價格下行的壓力仍較大，但從2009年來看，年內部分產品的價格調整難以避免，因此新漲價因素影響依然存在。

（四）中國金融體系相對穩健安全

由于金融機構“走出去”的進程剛剛開始，持有境外資產質量相對較少，因此，受危機影響有限，當前商業銀行運行平穩、資產質量良好、流動性充足。2009年1月末銀行業資本利潤率和資產利潤率為21.2%和1.3%，分別比上月提高4.1和0.3個百分點，但比上年同期回落1.1和0.01個百分點。1月末，銀行業金融機構不良貸款余額15445億元，比上月末減少142億元；剔除農行剝離因素，比上年同期減少186億元；不良貸款率4.6%，比上月末降低0.3個百分點；剔除農行剝離因素，比上年同期下降1.4個百分點。

（五）其他方面

除了上述宏觀經濟基本面的數據，在房產、股市、企業生產等方面也存在息息相關的變化。一是房屋銷售價格企穩。2月份，全國房屋銷售價格同比下跌1.2%，跌幅比上月擴大了0.3個百分點；環比下跌0.2%，跌幅與上月持平。其中，新建商品住房銷售價格同比下跌1.8%，跌幅比上月擴大了0.4個百分點；環比下跌0.2%，跌幅比上月減小了0.1個百分點。二是股票市場迎來反彈。至2月份，滬深兩市股指由2008年11月的最低點上漲了約40%。但是要關注股票市場資金來源的問題，嚴密監測企業對不同來源資金的運用。三是企業生產回升。企業生產指數、訂單指數以及新出口訂單指數較上月有較大幅度回升。從調整季節波動后的趨勢周期項折年率來看，利潤增長自2008年4月起逐月快速下行，11月起下降勢頭有所減緩，2009年2月為-78%，較上月上升9.4個百分點，表明利潤下降勢頭進一步減緩。

三、我國的貨幣政策選擇

（一）貨幣政策的基本方向

當前貨幣政策基本方向是圍繞保增長、擴內需、調結構的政策大局，認真執行適度寬松的貨幣政策。一方面，國際金融危機還在深化和蔓延，全球經濟金融形勢依然嚴峻；另一方面，我國經濟社會發展的基本面依然保持優勢。貨幣政策必須為保持經濟增長的良好勢頭、減少危機沖擊、促進改革與創新和增強經濟發展的內在動力服務。

（二）繼續保持銀行體系流動性合理充裕

充分運用多種公開市場工具組合，繼續保持我國銀行體系流動性充裕，引導金融機構合理增加信貸投放，實現貨幣市場利率平穩運行，滿足經濟發展需要。

（三）繼續引導信貸資源向薄弱環節傾斜

一是關注中小企業融資難題，有針對性地解決問題。自2008年下半年以來，人民銀行加強對中小企業貸款的統計。從數據看，截至2009年1月，全國中小企業貸款余額11.5萬億元，同比增長17.1%，保持了較快的增長速度。二是關注“三農”問題，切實保障農村穩定、農民富裕、農業發展。

（四）加強對票據融資的監測和分析

2009年1-2月2.6萬億的貨幣投放總量中，有1萬億左右是通過票據實現。票據資金是流入企業用于原材料采購、技術改造或成為流動性資金，還是轉手又進入銀行體系，在沒有真實貿易背景下，資金由票據市場向存貸款市場流動是否產生套利行為，需對此加強監測與分析。

（責任編輯 代金奎）