央行票據再考察：債務置換工具視角

摘要：與把央行票據性質定位為中央銀行債券的傳統角度不同，本文從債務置換工具的視角重新闡釋了央行票據的性質。我國的“外匯資產—人民幣”發行模式導致了貨幣的超額發行，央行票據是對中央銀行超額發行債務的置換。外匯資產的遞增趨勢決定了央行票據作為債務置換工具的可持續性。針對央行票據過度膨脹帶來的負面影響，文章認為，應該從根源上解決人民幣超額發行問題。

關鍵詞：央行票據；債務置換工具；超額發行

Abstract：Unlike the former view that the character of Central Bank Bill is bond issued by Central Bank，this paper afresh explains its character from debt replacement instrument. Because of RMB'S excess issue through “foreign currency assets - RMB”model in China，Central Bank Bill as a debt tool has been replacing the excess currency. The increasing trend of foreign currency assets determines the continuance of Central Bank Bill as debt replacement instrument. Too much Central Bank Bill leads to some negative effect，the article concludes the problem about RMB'S excess issue should be solved from the root.

Key Words：Central Bank Bills，Debt Replacement Instrument，Excess Issue

中圖分類號：F820.3文獻標識碼：A文章編號：1674-2265（2009）05-0038-04

一、引言

央行票據在我國貨幣政策操作與金融體系中發揮著特殊的作用。作為特殊的政策工具，它承擔著沖銷外匯占款、調控基礎貨供給的功能。對外匯占款的持續沖銷，使之成為我國債券市場最大的品種，如從2002年至2007年末央行票據發行總額已達12.93萬億元，其中，在2007年一年里央行票據發行量就達4.07萬億元，占一級債券市場發行份額的52%。至2007年底，我國央行票據余額為3.66萬億元，占債券市場份額的37%，居于首位。在經濟轉軌期間，龐大的央行票據增量、存量及可預見的長期存在性決定其將會對我國經濟運行和金融發展產生深遠影響。

伴隨央行票據的產生及重要性的凸顯，近年來涌現了不少研究央行票據的文獻。這些文獻大致分為兩類：一類主要介紹、研究了央行票據的產生、作用及其效應，如戴根有（2003）、央行貨幣政策報告（2003年二季度）、武劍（2005）、陸前進（2005）、張紅地（2005）等；另一類從央行票據存在的可持續性角度出發，考察了央行票據的發展前景，如汪洋（2005）、曾秋根（2005）、蔡超（2006）等。綜合來看，上述文獻大都把央行票據的性質理解為中央銀行發行的特殊債券，以其為分析基礎，學者們一方面肯定了央行票據在短時期的存在價值，另一方面又指出了央行票據長時間內帶來的滯脹等消極影響。與上述文獻的研究角度不同，本文從債務置換工具的視角重新闡釋了央行票據的性質，認為央行票據是對中央銀行人民幣超額發行債務的置換，其性質應當是債務置換工具。

二、央行票據的性質：債務置換工具

（一）央行票據能夠把可流通性債務置換為不可流通性債務

從我國貨幣當局的資產負債現狀來看，中央銀行的負債主要包括通貨、金融機構存款、央行票據、政府存款等科目。按照是否流通，這些債務可以區分為可流通性債務與不可流通性債務兩類：法定準備金存款和央行票據屬于不可流通的債務，通貨、超額準備金存款屬于可流通性債務。央行票據等債務的不可流通性表現在：不具備普遍可接受性，不具有貨幣與準貨幣的流通手段職能，不能夠購買一般產品及服務，流通范圍狹窄。

從央行票據與通貨、銀行超額準備等可流通性債務之間的關系來看，央行票據的性質可以被理解為是中央銀行的債務置換工具。借助央行票據，中央銀行的可流通性債務被轉換為不可流通性債務。央行票據與銀行準備金的利差可以看作是可流通性的價格。金融機構用準備金購買央行票據，是用一種央行債務交換另一種央行債務，結果是失去了其資產的可流通性。央行票據與銀行準備金之間的息差則是對商業銀行放棄其資產的可流通性的補償，或者是央行進行負債結構轉換的代價。作為債務置換工具，央行票據的發行與到期僅僅反映了央行負債結構的變動，并不涉及央行的資產業務。對通貨和超額準備金存款等可流通性債務的持續置換使央行票據已成為我國央行第二大類負債科目，占比達20.38%（參照表1）。

（二）央行票據是對人民幣超額發行債務的置換

在我國，由于基礎貨幣的投放主要體現為“外匯資產—人民幣”貨幣發行模式，從而使得人民幣發行的增長明顯超過實際經濟所需，即人民幣存在超額發行現象。因為外匯資產是人民幣初始發行的主要擔保資產，外匯資產的持續增長對應著基礎貨幣的同比例增長，于是導致傳統政策工具已很難有效應對人民幣的大規模超額發行。而央行票據的債務置換工具性質則可以有效應對這一貨幣發行難題。

央行票據的債務置換性質適應了當前較長時期內人民幣超額發行的剛性特點，對中央銀行超額貨幣債務的持續置換能夠把貨幣供給穩定在均衡的實際貨幣需求水平，有助于實現央行的政策目標。如圖2，由利率、價格水平和國民收入決定的貨幣需求曲線Md相對穩定，而人民幣超額發行使貨幣供給偏離均衡水平Me。通過發行央行票據，央行又把名義貨幣供給穩定于均衡水平Me處，使之重新成為可控的外生變量，有利于保持物價穩定并以此促進經濟增長。可以預見到，如果沒有央行票據置換超額發行貨幣債務，在貨幣乘數效應下，人民幣超額發行將會使貨幣加倍創造，從而加劇貨幣供給擴張。

由于央行票據按照市場化方式發行，其收益率一般不會低于同期的國債收益率，金融機構對央行票據存在著正常的資產配置需求。這樣，在微觀層次上，央行票據是把金融體系中的潛在放貸資金置換為不可流通的資產，有利于抑制貸款過度擴張，從而最終防止宏觀上超額發行貨幣對需求的過度刺激。綜合來看，央行票據的性質應當是債務置換工具，宏觀上它把中央銀行的可流通性債務轉換為不可流通性債務，并且具備微觀基礎，它對超額發行貨幣債務的置換，保證了與實際貨幣需求相一致的均衡的貨幣供給。

三、央行票據作為債務置換工具與其他可選政策方式的比較

（一）與出售資產方式的比較

在央行的貨幣操作中，央行使用債務置換工具（發行央行票據）與出售資產（包括一般國債、特別國債和再貸款）都可以回籠基礎貨幣，回收超額貨幣債務的客觀效果相同。外匯占款被動投放從而基礎貨幣過多，根本原因是外匯資產的增加。如果通過出售國債、回收再貸款等資產方式來回籠由此而生的基礎貨幣，會受到央行持有國債、再貸款等資產有限存量的制約。以國債、再貸款等資產為擔保的初始貨幣發行相對較少，決定了以這些資產的返售方式回收超額貨幣的操作空間有限。隨著外匯資產不斷遞增，運用此種方式來回收超額貨幣注定要面臨枯竭的境地。況且，外匯資產增加，國債等資產被動減少，此消彼長，會加速外匯資產對國債等其他資產的替代過程，最終會導致外匯資產占據央行資產的絕對比例。如圖3，外匯資產占總資產比例已接近70%，而且還呈現日益擴大的趨勢。長此以往，有可能使我們的貨幣發行制度向貨幣發行局制度逼近，而這一制度帶有很強的殖民色彩，意味著貨幣主權的喪失。所以，必須從債務置換角度來考慮沖銷經濟體中的過多貨幣。

我國公開市場操作工具的一個創新是發行特別國債，用于彌補一般國債的不足，但是它也不能夠完全替代央行票據。因為特別國債是10年期限以上的長期債券，而央行票據的期限品種較為豐富，包括3月、6月、1年和3年等品種。央行票據與外匯資產短期變動特點相適應，用長期性質的特別國債完全替代央行票據會帶來期限錯配風險。

（二）與提高存款法定準備金率方式的比較

法定存款準備金率的提高是通過對貨幣乘數起作用，以便降低銀行體系的貨幣創造能力；央行票據發行主要是通過沖銷超額貨幣，減少參與貨幣創造的高能貨幣。與發行央行票據相比，兩者的直接作用變量不同，但操作目標一樣，都有利于減少銀行系統的超額貨幣供給。兩者相比較：首先，法定存款準備金工具政策效果過于猛烈，涉及面寬，面向所有存款機構大范圍緊縮會對經濟體造成負面影響；而央行票據相比前者具有更鮮明的針對性。其次，提高法定存款準備金率所形成的法定存款不能夠流通，屬于剛性調節的范疇，金融機構持有的央行票據可以在二級市場上小范圍流通轉讓，屬于柔性調節的范疇。因此，央行票據作為債務置換工具具備公開市場業務工具的靈活、主動、精準調控貨幣供給的優點，并且可以連續使用，相比前者更適合于實現置換超額貨幣發行的政策目標。

四、外匯資產擴張與央行票據作為債務置換工具的可持續性

由于央行票據是對超額發行貨幣債務的置換，央行票據作為債務置換工具的可持續性與超額發行貨幣現象的持續存在緊密結合在一起。在很長一段時期內，我國貨幣發行機制以“外匯資產—人民幣”模式為主，這就決定了外匯資產的持續遞增是引起貨幣超額發行從而央行票據作為債務置換工具長期存在的根本原因。歸根結底，只要我國外匯資產的遞增趨勢持續存在，就必然會導致央行票據作為債務置換工具而持續存在。在國際收支雙順差的情況下，我國外匯資產的遞增趨勢難以逆轉。當前，我國國際收支順差的存在條件主要體現在三個方面，分別構成央行票據作為債務置換工具具有可持續性的內在原因、外部影響與直接因素。

（一）對沖“雙順差”

隨著全球經濟一體化的深入，中國出口導向型的經濟發展模式帶來了我國經常賬戶和資本賬戶持續“雙順差”，我國也因此逐步積累了巨額的外匯資產。這是央行票據產生及規模迅速膨脹的內在原因。

（二）吸納美元擴張

近十幾年來，為了刺激消費，帶動經濟增長，實現充分就業，美聯儲一直執行相對寬松的貨幣政策。寬松的貨幣政策引起美元的超額發行或者叫做“濫發”，美元“濫發”的重要證明有：長期超過歷史中軸水平的聯邦基金利率、長期走低的美元加權貿易匯率指數、持續走高的以美元計價的黃金、石油等大宗商品價格、為了拯救美國金融危機而投放的巨額貨幣。巨額的美元通過經常賬戶赤字渠道外溢到對美貿易順差國家。在美元本位制下，美元的擴張對應著全球其他貨幣幣種的擴張。中國作為全球經常賬戶順差最多的國家之一自然吸收了相當比例的美元順差，最終美元“濫發”或直接或間接地引起人民幣超額發行。美元“濫發”成為重要的外部因素影響著央行票據作為我國中央銀行債務置換工具的可持續性。

（三）保持幣值穩定

匯率意味著我國中央銀行以新貨幣發行（人民幣）收購外匯資產的價格。從2005年7月21號起，人民幣進入了小幅升值通道：2005年、2006年、2007年和2008年上半年分別升值為2.56%、3.35%、6.9%和5.58%。人民幣對美元等外匯資產的相對價格的低估以及沒有升值到位，預示著相對于均衡的人民幣實際匯率而言，我國中央銀行收購同等數量的外匯資產需要付出（發行）更多的人民幣，從而造成人民幣的過度投放。因此，相對穩定甚至長時期不變的人民幣對外匯資產的收購價格是使央行票據作為債務置換工具持續運用的一個直接因素。

五、央行票據持續膨脹的負面后果及解決方案

（一）負面后果

1. 央行票據本身具有矛盾性。央行票據本身有矛盾性的一面，雖然它是置換超額貨幣的債務工具，但它同時又帶來超額貨幣的發行效應：巨額的利息支出意味著新的貨幣發行，這使其自身具備貨幣超額發行的自我衍生機制。隨著央行票據的連續發行和利率的提高，這種自我衍生的機制會導致人民幣超額發行問題更加突出。根據表3，我國央行發行余額已由2002年的1488億元迅速膨脹至2007年年底的3.66萬億元。與此同時，它在我國中央銀行負債結構中的地位顯著上升，截止2007年底比重已達20.38%，僅次于基礎貨幣發行的比重。按照1年加權平均定期存款利率估算，央行票據利息支出共計約為2714.2億元。而2007年通貨發行與基礎貨幣余額為23787.57億元、101545.4億元，利息支出分別占比達11.41%、2.67%。這說明，中央銀行貨幣發行的相當一部分以央行票據利息支出的形式被注入經濟體，央行票據在置換超額貨幣發行債務的同時，又造成了新的超額貨幣發行。

2. 對貨幣政策的制定和實施起著潛在制約作用。表現為以下方面：第一，利率提高，央行票據的利息支出增加，這會產生一種利益沖突：當宏觀經濟過熱、面臨通貨膨脹壓力時，央行提高利率會增加它的財務負擔、不提高利率就有可能偏離貨幣政策最終目標。第二，作為債務置換手段的央行票據，實質上屬于數量型調控工具，在實現貨幣供給目標過程中，央行票據價格（利率）處于附屬地位，從而可能會人為推高貨幣市場利率，干擾市場化利率的形成，扭曲了的利率價格信號也不利于公眾形成理性預期。

3. 降低了銀行系統的穩定性。相對于貸款等高收益資產而言，央行票據利息較低，反映在銀行的資產負債表上屬于低收益、低流動性資產。這種資產如果占據比例較多，既違背了商業銀行的盈利性經營原則，又會降低商業銀行開發新產品、開拓新市場、尋找新的合適借款人的積極性、主動性。更為嚴重的是，一旦利率發生逆轉，利率開始上升，央行票據的市場價值會大幅度縮水，商業銀行的賬面虧損增加，資產負債表惡化。

（二）解決方案

從根源上講，央行票據作為債務置換工具被使用是為了置換與外匯資產持續遞增趨勢相伴而生的超額貨幣。中央銀行運用央行票據作為債務置換工具是解決人民幣超額發行問題的產物，央行票據是結果而不是原因，因此，它并不能從根本上解決這一問題，只是暫時緩和了貨幣超額發行對經濟的沖擊。短期來看，雖然央行票據發行是治理人民幣超額發行問題的最佳政策選擇；但是隨著時間的累積，央行票據規模的過度膨脹又引致了很多新問題。所以，我們必須從根源上探討解決貨幣超額發行問題，其方案包括以下幾方面：

1. 積極轉變經濟增長方式，盡快改變經濟失衡的局面，變外部需求為內部需求，擴大國內消費比例，實現國內產業升級，從根本上減少基于外匯資產的人民幣發行比例。

2. 探索外匯資金流出與減少流入的多種渠道，緩解人民幣超額發行壓力。

3. 增強貨幣政策與其他政策的協調，改變貨幣政策對沖人民幣超額發行的單調形式，豐富沖銷手段與思路。可考慮由財政部出面，發行具有特定用途的專項國債，用于對沖一部分人民幣超額發行。

4. 推動實施人民幣國際化戰略，擴大人民幣的海外流通范圍，發行人民幣國際債券，增強人民幣在國際商品交換領域和國際金融市場中的影響力。

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[4]中國人民銀行貨幣政策執行報告（2003-2007年各期），http://www.pbc.gov.cn.

（責任編輯 劉西順）