基于ＶａＲ的證券投資基金風(fēng)險(xiǎn)分析與投資策略研究

[摘 要]本文首先介紹了VaR的產(chǎn)生、特點(diǎn)和在證券投資基金風(fēng)險(xiǎn)管理中的運(yùn)用，然后對(duì)證券投資基金面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了描述，第三部分是實(shí)證分析，最后對(duì)我國(guó)投資者購(gòu)買(mǎi)證券投資基金提出了一些投資策略。

[關(guān)鍵詞]VaR;證券投資基金;風(fēng)險(xiǎn)分析;投資策略

doi:10.3969/j.issn.1673-0194.2009.14.024

[中圖分類(lèi)號(hào)]F830.91[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1673-0194(2009)14-0069-03

進(jìn)入2008年后，隨著美國(guó)次貸危機(jī)影響的延續(xù)，加之美元貶值、全球油價(jià)的上漲，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個(gè)低迷的調(diào)整階段。中國(guó)經(jīng)濟(jì)也擺脫不了全球經(jīng)濟(jì)低迷的影響，A股指數(shù)屢創(chuàng)新低，市場(chǎng)投資者的信心開(kāi)始喪失，各只證券投資基金，尤其是股票型投資基金面臨著巨大的考驗(yàn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008年上半年基金股票買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的損失接近2 000億元，加上我國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較大，基金經(jīng)理的選股能力是能否使基金從市場(chǎng)上獲利的重要因素，因此在弱市中加強(qiáng)基金的風(fēng)險(xiǎn)績(jī)效研究不僅關(guān)系到投資者的資金安全，而且關(guān)系到基金的生存與發(fā)展。

一、VaR概述

1.VaR的產(chǎn)生

隨著金融全球化趨勢(shì)以及金融市場(chǎng)波動(dòng)性的增強(qiáng)，傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分析的方法受到越來(lái)越多的約束，金融工具中包含的風(fēng)險(xiǎn)因素越來(lái)越復(fù)雜和難以估量，決策者們也越來(lái)越難以正確評(píng)估各種投資組合頭寸的風(fēng)險(xiǎn)，難以作出正確的決策。在此背景下，一種新的全面的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量方法VaR(Value at Risk)應(yīng)運(yùn)而生。

JP摩根公司最早提出這種方法，當(dāng)時(shí)的總裁Weatherstone要求下屬于每日交易結(jié)束后交一份風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估報(bào)告以揭示公司所有部門(mén)在未來(lái)24小時(shí)內(nèi)的最大可能損失，即著名的“4#8226;15”報(bào)告。1994年JP摩根公司公布了Riskmetric標(biāo)準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)，使得VaR方法得到了認(rèn)可和普及。VaR方法可以將其所面臨的幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)，諸如信用風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)等都包括進(jìn)去，并且得出一個(gè)有實(shí)際意義的數(shù)字供決策者參考。目前，全球許多大型金融機(jī)構(gòu)都以VaR為核心建立自己的風(fēng)險(xiǎn)管理體系。

2.VaR的特點(diǎn)

相對(duì)于傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量方法，VaR具有以下4個(gè)鮮明特點(diǎn):

(1)全面性。

作為一種科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量方法，VaR通過(guò)采用統(tǒng)計(jì)學(xué)的原理，能夠全面把握復(fù)雜的金融風(fēng)險(xiǎn)，并通過(guò)簡(jiǎn)單直觀的數(shù)字將其量化。通過(guò)采用VaR方法，各種不同部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)也可以有效地結(jié)合起來(lái)，綜合考量，使得管理者在作出決策時(shí)有更加保險(xiǎn)和充分的依據(jù)可以參考。

(2)直觀性。

與傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量方式不同，VaR給出的風(fēng)險(xiǎn)值是一個(gè)可以計(jì)量并且有實(shí)際意義的數(shù)值，并且在計(jì)算過(guò)程中的各個(gè)參數(shù)也能準(zhǔn)確地衡量。同時(shí)通過(guò)置信水平和持有期的選取，還可以根據(jù)使用者的需要來(lái)對(duì)結(jié)果進(jìn)行調(diào)整。

(3)預(yù)期性。

VaR提供的結(jié)果只是一個(gè)預(yù)測(cè)值，這個(gè)值可能是在考察歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上用一定的數(shù)學(xué)方法計(jì)算而來(lái)的，含有預(yù)期的性質(zhì)。通過(guò)預(yù)期損失可能發(fā)生的規(guī)模促使管理者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)頭寸進(jìn)行相應(yīng)的保值或控制，以達(dá)到預(yù)期的投資目標(biāo)。

(4)多樣性。

多樣性的含義有兩個(gè)方面:其一是指VaR方法可以在廣泛的領(lǐng)域中進(jìn)行運(yùn)用;其二是指VaR方法計(jì)算方法多樣，可以依據(jù)對(duì)預(yù)測(cè)對(duì)象和預(yù)測(cè)結(jié)果的不同要求相應(yīng)采取適當(dāng)?shù)姆椒ā?/p>

3.VaR在證券投資基金風(fēng)險(xiǎn)管理中的運(yùn)用

(1)內(nèi)部運(yùn)用。

對(duì)于證券投資基金的內(nèi)部管理者和決策者來(lái)說(shuō)，VaR方法可以從風(fēng)險(xiǎn)的度量和控制以及投資組合的合理建立兩方面來(lái)輔助管理和決策。

(2)外部運(yùn)用。

對(duì)于證券投資基金的外部投資者和監(jiān)管者來(lái)說(shuō)，使用VaR方法可以對(duì)基金進(jìn)行績(jī)效評(píng)估與排名以及有效的金融監(jiān)管。

二、證券投資基金面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)對(duì)證券投資基金經(jīng)營(yíng)管理的影響因素不同，可以把證券投資基金面臨的風(fēng)險(xiǎn)分為4類(lèi):

1.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要指引起市場(chǎng)上大多數(shù)證券價(jià)格發(fā)生不利變化的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)通常歸結(jié)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，很難通過(guò)投資組合進(jìn)行分散。它通常由宏觀經(jīng)濟(jì)、政策、以及投資心理因素造成，是證券投資基金面臨的最難以管理的風(fēng)險(xiǎn)。可進(jìn)一步細(xì)分為5種風(fēng)險(xiǎn): ①政局風(fēng)險(xiǎn);②政策風(fēng)險(xiǎn);③經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn);④利率風(fēng)險(xiǎn);⑤通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。

2.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

這種風(fēng)險(xiǎn)較多發(fā)生于開(kāi)放式基金。因?yàn)殚_(kāi)放式基金的持有人可以選擇贖回所持有的基金份額，如果市場(chǎng)發(fā)生了大幅度波動(dòng)，基金市場(chǎng)可能出現(xiàn)贖回潮，基金所持有的現(xiàn)金準(zhǔn)備往往不足以滿足需求，只能選擇拋售手中的股票或債券來(lái)應(yīng)付贖回。而此時(shí)由于市場(chǎng)波動(dòng)而處于較低的水平，基金資產(chǎn)就會(huì)蒙受損失。

3.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)通常是對(duì)于股票型基金的投資對(duì)象來(lái)說(shuō)的。一旦基金所持股的上市公司出現(xiàn)重大人事變動(dòng)、原材料價(jià)格上漲、財(cái)務(wù)緊張、市場(chǎng)份額下降或市場(chǎng)前景看淡，這類(lèi)上市公司的股票價(jià)格常常會(huì)伴隨著公司盈利狀況的惡化而發(fā)生大幅下跌，導(dǎo)致持股基金蒙受損失。

4.管理風(fēng)險(xiǎn)

管理風(fēng)險(xiǎn)通常是指在證券投資基金的投資運(yùn)作過(guò)程中由于某個(gè)環(huán)節(jié)的錯(cuò)誤導(dǎo)致的損失。這種錯(cuò)誤包括基金經(jīng)理在投資決策上所犯的錯(cuò)誤以及在運(yùn)作過(guò)程中由于工作人員的違規(guī)或疏漏產(chǎn)生的錯(cuò)誤。

三、實(shí)證分析

1.樣本和運(yùn)算工具的選取

本文選取20只證券投資基金，每只基金截取從2005年6月27日到2008年8月4日共763

個(gè)基金日凈值數(shù)據(jù)作為研究的數(shù)據(jù)樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源于金融界網(wǎng)站(http://www.jrj.com.cn)公布的基金每日凈值數(shù)據(jù)，同時(shí)與Wind數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)進(jìn)行了抽樣對(duì)比，證實(shí)不存在差異。這組數(shù)據(jù)將會(huì)產(chǎn)生762個(gè)收益率，收益率的計(jì)算方式采取對(duì)數(shù)收益率的計(jì)算方式，即r_t=ln(P_t/P_t-1)，參與運(yùn)算的數(shù)據(jù)包括702個(gè)收益率數(shù)據(jù)，分紅日次日對(duì)基金收益率進(jìn)行調(diào)整，剩下的60個(gè)收益率數(shù)據(jù)將用于模型的回測(cè)檢驗(yàn)。處理數(shù)據(jù)的軟件包括Eviews 5.0和Excel 2007，其中Eviews 5.0軟件主要將用于數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)和建模，而Excel 2007軟件將用于數(shù)據(jù)的基本處理工作。

資料來(lái)源:晨星網(wǎng)(http://cn.morningstar.com/)，截至2008年8月4日。

2.數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文所選取的基金包括10只股票型基金，4只積極配置型基金，3只保守配置型基金以及3只普通債券型基金。本文致力于從基金投資者的角度去選取基金，因?yàn)檫@樣對(duì)基金樣本進(jìn)行選取可以使投資者將投資種類(lèi)進(jìn)行分散，同時(shí)有助于不同類(lèi)型的基金進(jìn)行橫向比較;可以反映不同投資風(fēng)格的基金績(jī)效;由于選取的一半樣本是風(fēng)險(xiǎn)高、收益高的股票型基金，另一半樣本是相對(duì)收益較低的配置型和債券型基金，適應(yīng)了不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的需要。

此外，選取跨度是從2005年下半年至2008年上半年，目的就是將區(qū)間建立在中國(guó)股市的一個(gè)高速上升然后急速下降的區(qū)間，這是一個(gè)波動(dòng)性很大的市場(chǎng)，包括了一個(gè)完整的波峰，基金在這段時(shí)間的發(fā)展尤為迅速，并且逐步成熟。數(shù)據(jù)包含702個(gè)樣本而非1 000個(gè)以上，目的是防止時(shí)間跨度過(guò)長(zhǎng)，意外沖擊過(guò)多導(dǎo)致非正常收斂。在實(shí)證分析過(guò)程中將使用60個(gè)數(shù)據(jù)作為回測(cè)數(shù)據(jù)，因?yàn)楸疚闹灰蠡痫L(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型在相對(duì)較短的期間內(nèi)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，即可輔助投資者作出決策。

3.結(jié)果分析

(1)排名結(jié)果綜述。

短期業(yè)績(jī)排名結(jié)果顯示，上投α、德盛穩(wěn)健、華夏大盤(pán)業(yè)績(jī)較好，長(zhǎng)盛債券、友邦盛世、長(zhǎng)城久泰業(yè)績(jī)較差;

長(zhǎng)期業(yè)績(jī)排名顯示，華夏大盤(pán)、銀河收益、上投α業(yè)績(jī)突出，海富收益、長(zhǎng)城久泰、興業(yè)轉(zhuǎn)基業(yè)績(jī)排名最后;

分類(lèi)來(lái)看，股票型基金中上投α、華夏大盤(pán)比較出色，配置型基金中嘉實(shí)增長(zhǎng)、招商安泰排名靠前，債券型基金中銀河收益最為穩(wěn)定。

(2)基金在長(zhǎng)期與短期的獲利能力不同。

比如嘉實(shí)服務(wù)，這只基金在短期內(nèi)排名相對(duì)中游，而長(zhǎng)期來(lái)看則占據(jù)上游位置，說(shuō)明該基金經(jīng)理的管理能力在長(zhǎng)期上升的行情中比較突出，而面對(duì)下跌的市場(chǎng)并不優(yōu)于其他許多基金，原因可能在于基金經(jīng)理面對(duì)短期弱市缺乏良好有效的防御和方法。

同時(shí)我們還可以看到諸如華夏大盤(pán)、上投α等基金，無(wú)論長(zhǎng)期還是短期看來(lái)都具有良好的獲利能力，說(shuō)明基金內(nèi)部管理得當(dāng)，基金經(jīng)理面對(duì)不同市場(chǎng)都能采用有效的措施應(yīng)對(duì)，即使市場(chǎng)總體下跌時(shí)依然可以通過(guò)投資組合和多樣化投資手段來(lái)減少損失，這類(lèi)基金是有很高投資價(jià)值的。

而一些基金如長(zhǎng)城久泰、南方積配等，在長(zhǎng)短期的衡量區(qū)間里收益都偏低，排名靠后，投資價(jià)值較低。當(dāng)然，由于評(píng)價(jià)區(qū)間的特殊性，我們還可以發(fā)現(xiàn)下跌市場(chǎng)中與上升市場(chǎng)中不同基金的獲利能力也有很大差異，某些基金無(wú)論在上升還是下跌市場(chǎng)中都能表現(xiàn)比較穩(wěn)定，而另一些基金則出現(xiàn)了很大的落差。

(3)各個(gè)指標(biāo)排名之間差異不顯著。

(4)對(duì)于不同類(lèi)別的基金要分類(lèi)分析。

(5)不同類(lèi)型的投資主體應(yīng)作出不同的投資決策。

四、我國(guó)投資者購(gòu)買(mǎi)證券投資基金的投資策略

投資者在作出基金投資決策時(shí)必須綜合考慮自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好特征、獲利要求、投資時(shí)間跨度以及各個(gè)具體類(lèi)型基金的特點(diǎn)來(lái)理性地?cái)M定自己的投資策略，不同類(lèi)型的投資主體應(yīng)作出不同的投資決策，避免盲目投資、跟風(fēng)投資所帶來(lái)的不利后果。

1.個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者投資策略不同

證券投資基金的投資主體按照是否具有法人地位來(lái)分可以分為個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者。個(gè)人投資者指各個(gè)投資于證券投資基金的自然人，機(jī)構(gòu)投資者可以是保險(xiǎn)公司、大型國(guó)有企業(yè)或者FOF等具有獨(dú)立地位的法人。通常情況下機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于開(kāi)放式基金的持有比例隨著基金凈值同向變化，個(gè)人投資者對(duì)于基金的持有比例與基金的凈值呈反向變動(dòng)關(guān)系。由于機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高，它們傾向于將企業(yè)短期盈余資金投資于偏股型基金，期望獲得高收益;個(gè)人投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力有限，傾向于選擇債券型基金、貨幣市場(chǎng)基金或保本型基金，達(dá)到資本保值增值的目的。 2.風(fēng)險(xiǎn)偏好程度不同，投資策略不同

按照不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度來(lái)分，則可以把投資者分為風(fēng)險(xiǎn)偏好型、風(fēng)險(xiǎn)厭惡型和風(fēng)險(xiǎn)中性3類(lèi)。不同風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者的風(fēng)險(xiǎn)—收益曲線的形狀不同，因此投資的需求也各異。

假設(shè)某投資者想從上述20只基金中挑選3只進(jìn)行投資，如果該投資者是風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者，則傾向于投資高風(fēng)險(xiǎn)高收益的股票型基金，且會(huì)注重短期收益，這時(shí)可以選擇上投α、華夏大盤(pán)、博時(shí)精選;

如果該投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者，則會(huì)從偏債型基金中挑選，并注重長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)，這時(shí)可以選擇銀河收益、長(zhǎng)盛債券、招商安泰;

如果該投資者是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性的投資者，他會(huì)從不同類(lèi)型的基金中各選一只組成投資組合，這時(shí)可以考慮華夏大盤(pán)、銀河收益、嘉實(shí)增長(zhǎng)。

值得一提的是部分投資者會(huì)采取反向投資策略，認(rèn)為績(jī)效差的基金不會(huì)一直差，管理層會(huì)采用一定的方法改善業(yè)績(jī)，使基金存活下去;績(jī)效好的基金不會(huì)一直好，因?yàn)槠錁I(yè)績(jī)差異的來(lái)源可能是早先建立的投資組合回報(bào)產(chǎn)生的時(shí)滯。他們可能會(huì)采用相反策略，投資長(zhǎng)期內(nèi)績(jī)效相對(duì)較差，但短期內(nèi)績(jī)效顯著轉(zhuǎn)好的基金，此時(shí)可以選擇南寶債券、德盛穩(wěn)健、盛利精選。

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