股權(quán)分置改革后上市公司股權(quán)集中度的變化及其對(duì)公司價(jià)值的影響研究

[摘 要]本文選取了518家2003年底之前在上海證券交易所發(fā)行A股的上市公司作為研究樣本，考察了這些公司股改前后股權(quán)集中度和公司價(jià)值的變化程度，分析了股權(quán)集中度的優(yōu)化對(duì)公司價(jià)值的影響，試圖驗(yàn)證股權(quán)分置改革的成效，并提出了自己的建議。

[關(guān)鍵詞]股權(quán)分置改革;股權(quán)集中度;公司價(jià)值

doi:10.3969/j.issn.1673-0194.2009.14.022

[中圖分類號(hào)]F275[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1673-0194(2009)14-0062-03

在股權(quán)分置時(shí)代，我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的基本特征就是股權(quán)高度集中，處于控股地位的國(guó)家股和法人股不可流通，由此導(dǎo)致公司治理的一系列缺陷，如委托代理問(wèn)題惡化、控股大股東控制、內(nèi)部人控制嚴(yán)重、經(jīng)理人激勵(lì)約束機(jī)制弱化等?，F(xiàn)在，股權(quán)分置改革已經(jīng)基本完成，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生重大變化，即實(shí)現(xiàn)股份全流通和股權(quán)分散化。從理論上看，股份全流通和大股東適度減持有利于優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而提升公司治理水平，提高公司價(jià)值。但實(shí)際情況如何，股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了怎樣的變化，對(duì)公司的價(jià)值有什么影響，這便是本文研究的內(nèi)容。

一、樣本數(shù)據(jù)與數(shù)據(jù)分析

1.樣本選取

對(duì)于全樣本， 本文選取2003年年底之前在上海證券交易所發(fā)行A股上市的公司為原始樣本，剔除處于*ST、ST或者PT狀態(tài)的T類上市公司，因?yàn)門類上市公司的重組、整合十分常見，正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不能持續(xù)，這些公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不具有可靠性;剔除股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)異常的點(diǎn)，因?yàn)檫@些數(shù)據(jù)不具有代表性。按照上述樣本選擇方案， 最終得到518個(gè)有效樣本。本文收集樣本公司2004年底和2007年底的股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，分別作為股改前和股改后上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)狀態(tài)，進(jìn)行對(duì)比分析，所取得的數(shù)據(jù)均來(lái)自CCER上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)，本文使用SPSS 15作為統(tǒng)計(jì)分析軟件。

2.研究變量的選取

一般來(lái)講，股權(quán)集中度可以從以下3個(gè)指標(biāo)來(lái)度量:

(1)Z指數(shù)，指第一大股東與第二大股東持股比例的比值。該指數(shù)越大，第二大股東與第一大股東的力量差異越大，最大股東優(yōu)勢(shì)越明顯。由于最大股東的實(shí)力優(yōu)勢(shì)明顯，可能會(huì)對(duì)公司運(yùn)作和企業(yè)股價(jià)的市場(chǎng)表現(xiàn)產(chǎn)生非常大的影響。

(2)Herfindahl指數(shù)，簡(jiǎn)稱H指數(shù)。表示前n大股東持股比例的平方和。n可以取大于1的自然數(shù)，結(jié)合我國(guó)具體情況，本文取n=5，即表示前5大股東持股比例平方和。該指數(shù)越接近于1，說(shuō)明股權(quán)越集中。

(3)CR_n指數(shù)，一般3

那么，本文的解釋變量指標(biāo)包括:①Z變化率，股改后第一大股東持股比例與第二大股東持股比例的比值相對(duì)于股改前該比值的變化率。②CR₅變化率，股改后前五大持股比例之和相對(duì)股改前前五大持股比例之和的變化率。③H₅變化率，股改后前五大持股比例平方和相對(duì)于股改前前五大持股比例平方和的變化率。

本文使用托賓Q來(lái)衡量公司的價(jià)值，企業(yè)價(jià)值的變化用托賓Q的變化率來(lái)衡量，故被解釋變量指標(biāo)選擇托賓Q的前后變化量ΔQ%。

各變量說(shuō)明如表1所示。

3.樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析

(1)對(duì)變量的分析，如表2所示。

x

ΔZ%表示樣本公司2004年與2007年第一大股東與第二大股東持股比例之比的變化率，其平均值為-5.94%，也就是說(shuō)在股改后該比值有了較小的變動(dòng)，這說(shuō)明大股東之間的相互制衡狀況得到了較小的改善，第一大股東的控制力整體上有了較小的減弱，但不明顯。

ΔCR₅%描述了樣本公司前五大股東持股比例之和的變化率。其平均值為-19%，這意味著股改后前五大股東持股比例有了較大程度的減少，傾向于分布均勻，股權(quán)集中度有了松緩的趨勢(shì)。

ΔH₅%描述了樣本公司前五大股東持股比例平方之和的變化率，其平均值為-35.36%。H指數(shù)可以反映股東之間股權(quán)分布的差距，可以十分明顯地顯示出持股比例的非均衡情況。這表明前五大股東的持股比例變化很大，前五大股東持股比例分布有了明顯的變化。

ΔQ%表示股改前后托賓Q值的變化率，可以看到其平均值為144.23%，這說(shuō)明股改后企業(yè)價(jià)值有了非常大的提高，增長(zhǎng)了1倍多，公司價(jià)值有了極大的提高。

(2)股改前后上市公司股權(quán)分散狀況的對(duì)比分析。

按照股權(quán)集中度對(duì)樣本上市公司進(jìn)行分組，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|至第五大股東的持股比例之和大于或等于50%時(shí)，這些公司股權(quán)分布集中;當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|至第五大股東的持股比例之和小于50%而大于等于30%時(shí)，這些公司股權(quán)分布適度;當(dāng)?shù)谝淮笾恋谖宕蠊蓶|的持股比例之和小于30%時(shí)，公司股權(quán)分布分散。對(duì)樣本公司的分組如表3所示。

樣本公司在股改前，股權(quán)集中的樣本公司占總數(shù)的82.24%，而股改后股權(quán)集中的樣本公司所占比例下降到50.58%，而股權(quán)適度型公司由股改前的15.64%增加到41.12%。這表明股權(quán)分置改革為股權(quán)結(jié)構(gòu)的良性發(fā)展起了很大的促進(jìn)作用，我國(guó)上市公司股改前股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中的特征有了極大的改善，股權(quán)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。

二、實(shí)證分析

股權(quán)集中度的改善必然帶來(lái)公司治理效率的提升，從而提高上市公司價(jià)值。所以可以假設(shè)股權(quán)集中度指標(biāo)的變化率對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生影響，根據(jù)統(tǒng)計(jì)原理，可以分別構(gòu)造如下方程:

ΔQ%=β₀+β₁ΔZ%(1)

ΔQ%=β₀+β₁ΔCR₅%(2)

ΔQ%=β₀+β₁ΔH₅%(3)

利用SPSS 15統(tǒng)計(jì)軟件作回歸分析，回歸結(jié)果表明3個(gè)方程均沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，這說(shuō)明托賓Q值的變化率同股權(quán)集中度指標(biāo)的變化率不存在明顯的線性關(guān)系，前五大股東持股比例的變化與上市公司的市場(chǎng)價(jià)值的變化二者線性關(guān)系不顯著。

得到這樣的結(jié)論原因可能有:

(1)雖然說(shuō)國(guó)家股、法人股在股改后具有了流通權(quán)限，但是在一段時(shí)期內(nèi)不能參與交易。而我國(guó)大部分上市公司又是國(guó)家控股或法人控股，事實(shí)上真正對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)影響大的是社會(huì)公眾股，所以前五大股東持股比例的變化可能不直接影響市場(chǎng)價(jià)值的變化。

(2)托賓Q值是市場(chǎng)價(jià)值同重置價(jià)值的比。股改前由于非流通股不能參與流通，其市場(chǎng)價(jià)值無(wú)法進(jìn)行合理的評(píng)估，無(wú)法得到精確的市場(chǎng)價(jià)值，托賓Q值的計(jì)算會(huì)有較大的誤差。股改后股份變?yōu)槿魍?，市?chǎng)價(jià)值可以通過(guò)股票價(jià)格比較客觀地獲得，所以股改前后托賓Q值的計(jì)算精確程度不一樣，這對(duì)分析會(huì)有較大的影響。

(3)大股東之間相互制衡的改善比較微弱，對(duì)公司價(jià)值的提升作用無(wú)法在方程中顯示出來(lái)。

(4)股權(quán)集中度應(yīng)該是先影響公司治理，然后通過(guò)公司治理的改善提高企業(yè)的價(jià)值，即股權(quán)集中度對(duì)公司價(jià)值的影響非常間接，所以不存在明顯的相關(guān)關(guān)系。

但筆者認(rèn)為，雖然不存在明顯的線性關(guān)系，但是股權(quán)集中度優(yōu)化后，公司價(jià)值明顯上升了，股權(quán)集中度的優(yōu)化對(duì)公司價(jià)值的提升一定是有促進(jìn)作用的，不存在顯著的線性關(guān)系可能是由于存在其他的相關(guān)關(guān)系，本文不再進(jìn)行深入探討。

三、結(jié)論及建議

通過(guò)對(duì)樣本公司的統(tǒng)計(jì)分析，可以得到以下結(jié)論:

(1)股權(quán)分置改革確實(shí)促進(jìn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。股改前我國(guó)上市公司股權(quán)高度集中，股改使這一情況有了較大的改善。大股東之間的制衡有了微弱的改善，股權(quán)集中度有了較大的松弛的趨勢(shì)，股權(quán)適度型的公司數(shù)量有了較大程度的增加。

(2)股改后公司的價(jià)值有了顯著的提高，只是公司價(jià)值同股權(quán)集中度的優(yōu)化無(wú)線性相關(guān)關(guān)系，但股權(quán)集中度的優(yōu)化一定是促進(jìn)了公司價(jià)值的提高?？梢赃@樣理解，股改通過(guò)優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而優(yōu)化了公司治理水平，最終使公司價(jià)值顯著提高。

總之，股權(quán)分置改革優(yōu)化了我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高了公司的價(jià)值，因此，股權(quán)分置改革是有效

的，股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)持續(xù)優(yōu)化下去。本文對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化提出以下建議:

(1)首先設(shè)立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)，可以考慮兩個(gè)方面:一是上市公司自身的發(fā)展目標(biāo)，應(yīng)該滿足公司自身的生存、發(fā)展和盈利;二是公司的所有者利益目標(biāo)，即公司股東利益目標(biāo)，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)要使公司股東利益最大化。

(2)完善管理層人員的聘用和激勵(lì)制度，繼續(xù)降低大股東控制公司的程度。降低大股東股份，可以避免大股東憑借絕對(duì)的控制權(quán)聘用管理人員，從而更加公正地選擇管理人員，同時(shí)可以將公司發(fā)行的股票或者其他股權(quán)性權(quán)益授予公司管理層，促進(jìn)管理層與公司利益相結(jié)合，實(shí)行管理層股權(quán)激勵(lì)。

(3)積極引入機(jī)構(gòu)投資者，完善機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的法律法規(guī)。機(jī)構(gòu)投資者的引入和壯大，可以持續(xù)改變股權(quán)過(guò)度集中和過(guò)度分散的局面，改變小股東在企業(yè)管理中的被動(dòng)局面，增強(qiáng)小股東的力量，形成權(quán)利制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理，提升公司價(jià)值。

(4)制定和實(shí)施中小投資者權(quán)益保護(hù)的法律規(guī)范。股權(quán)分置改革完成后，大股東也將更為關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)情況，更有動(dòng)力去推高股價(jià)獲取收益，如果大股東利用其控制權(quán)與二級(jí)市場(chǎng)配合炒作，對(duì)中小股東的損害可能就更大。只有在完善的法律體系下，中小股東的權(quán)益才能得到保護(hù)，才能持續(xù)優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

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