基于決策有用性角度的企業價值評估方法的選用

[摘要]本文在總結回顧國內外企業價值評估選用的文獻的基礎上，從決策有用性的角度探討4種企業價值評估方法選用。通過比較分析不同的價值評估方法形成的評估信息和評估結果的相關性和可靠性，得出選用基于收益指標的經濟利潤模型和剩余收益模型進行評估得到的評估價值的決策有用性相對較強的結論。

[關鍵詞]決策有用性；可靠性；相關性；剩余收益評估法

[中圖分類號]F275 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0194(2009)24-0044-03

一、國內外企業價值評估方法選用的文獻回顧

在評估準則的制定方面，美國評估基金會(AF)在1987年頒布的《專業評估執業統一準則》中制定了企業價值評估準則；歐洲評估師聯合會(TEGOVA)在2000年頒布的《歐洲評估準則》中制定了企業價值評估指南；國際評估準則委員會(IVSC)在2001年頒布了《國際評估準則》中制定了企業價值評估指南。我國企業價值評估理論研究相對落后，在實務中長期存在評估方法選用不當的問題。直到2005年1月中國資產評估協會才頒布《企業價值評估指導意見(試行)》，提出成本法一般不應當作為唯一使用的評估方法。明確了收益法、市場法在我國評估方法體系中的地位。在評估方法的提出和選用的研究方面，Williams在1938年首先提出了股利折現模型(DDM)，認為股票的投資價值是未來全部股利的現值。Modigliani和Miller在1958年提出了企業價值評估理論的框架。在1961年證明了企業價值評估的現金流量法、投資機會法、股利流量法和收益流量法在理論上是等價的，統稱為現金流折現模型。Rappaort、Tom、Copeland、Bradford Comell等都給出了自由現金流量的計算公式。美國的Stern Stewart咨詢公司于1982年提出了經濟增加值(EVA)，并將這種企業業績評價指標運用于企業價值評估。朱佳潔(2008)通過將理論分析與實證分析結合，研究了修正的經濟增加值(REVA)理論在上市公司價值評估中的具體應用。Kaplan和Rubaek(1995)運用股票市值與EBITDA(折舊、攤銷、息稅前利潤)驗證市場法與DCF法評估的結果存在基本一致性；Kim和Ritter(1999)年使用多種比率對新上市企業進行了評估和結果比較；Aswath和Damodaran(1997)對市場法中采用的比率進行了總結，提出應該根據需要對參數進行標準化。沈越火(2007)提出利用回歸法分析參照企業與評估對象之間的差異；趙邦宏、王哲(2007)提出可比企業的選擇要重視行業因素和擴展數據的來源；潘晶(2008)分析了市場法的評估技術路線和工作方案。1938年Prein-reich提出剩余收益估價模型，但是沒有被當時的會計界接受，直到20世紀90年代在深入研究凈剩余理論的背景下。1995年Ohlson和Feltham提出剩余收益模型，從一個全新的角度闡述了會計數據與企業價值的關系，應計會計下的會計數據不再作為企業估值的信號，而是作為直接變量納入價值評估模型，從此會計數據與企業價值評估之間建立起直接的聯系。國外Bernard(1995)對該模型進行了校驗，Plerborg(2001)比較得出基于會計數據的剩余收益模型要優于現金流量折現模型。陸宇峰(1997)在對凈資產倍率和市盈率的投資決策有用性研究中分析了該模型在我國運用的可能性，宋光輝(2008)、歐陽勵勵(2008)、宋平(2008)都分別從理論和實證分析的角度對剩余收益模型進行了詳細的闡述，認為運用該模型估出的股票價值對股票價格具有顯著的解釋能力。Myersl977年首先提出實物期權的思想，Kester和Pindyck認為管理者應該擁有管理柔性，從而進一步豐富了這種思想。隨著實物期權思想的灌輸，Black和Scholes在1973年提出了布萊克一斯科爾斯期權定價模型，Cox、Ross和Rubinstein1979年提出了二叉樹定價模型。30多年來學者們主要的研究集中在探討將實物期權理論應用于保險、能源、銀行等各行業投資決策和高新技術企業的價值評估。

二、決策有用性對企業價值評估方法選用的影響

在最初提出時決策有用性是用來描述財務會計信息的質量特征。1980年美國SFAC No.2提出：會計信息總的質量特征是決策有用性。相關性和可靠性則是組成決策有用性的主要質量特征。在國際會計準則委員會關于編報財務報表的框架中指明：當信息沒有重要錯誤或偏向。并且能夠如實反映其擬反映或該反映的情況供使用者作依據-時，信息就具備了可靠性；當信息能夠幫助使用者評價過去、現在和未來事項或確認、更改他們過去的評價，從而影響到使用者的經濟決策時，信息就具有相關性。后來隨著經濟發展決策有用性推廣應用成為所有信息質量的評價標準。企業價值評估的結果是市場經濟下資本市場的一種重要信息，企業的各利益相關者對評估信息和評估結果的決策有用性的要求直接影響到企業價值評估方法的選用。決策有用性應用到企業價值評估方法的選用時，其具體體現見表1。

企業價值評估方法目前主要有4種，即基于資產的評估方法(成本法)、收益現值評估方法(收益法)、相對比較評估方法(市場法)和實物期權評估方法。評估界對這4種方法的選用直接受到會計信息的決策有用性的影響。可靠性要求提供客觀的歷史成本即可驗證的實際交易成本信息，而相關性則要求提供與現實更為貼近的但難以驗證的成本或更為相關的屬性的信息。可靠性較強的信息具有實際可操作性強，評估成本較低的優勢：相關性較強的信息雖然實際操作性低，基礎成本高，但是對利益相關者制定投資決策更具有利用價值。

成本法中有3種模型：賬面價值模型、重置成本模型和清算價值模型。它們是從歷史的角度來評估企業價值的，側重于以資產為基礎對企業進行價值評估。我國以前形成的“成本法十年一貫制”有各種成因，主要原因是在過去資產評估的委托方并不關心評估結論的合理性，而是將注意力更多集中于是否能夠得到有關部門的批準，因而對評估服務的專業性和評估結果的合理性很少關注。要求評估結果相對可靠客觀。主要受到可靠性要求的影響。成本法的數據來源主要是會計數據，而會計核算的歷史成本原則和權責發生制原則決定了其具有可驗證性較強的質量特征。隨著資本市場的發展，評估結果使用者對評估結果與投資決策的相關性的要求提高了。我國財政部和資產評估協會提出成本法一般不應當作為唯一使用的評估方法。

收益法中有4種模型：股利折現模型、現金流量折現模型、經濟利潤模型和剩余收益模型。前兩種模型中以現金流為基礎，后兩者以收益指標為基礎。按照傳統觀點，雖然會計收益來源于會計核算結果，具有較強的可靠性。但是由于歷史成本和會計盈余的可操縱性，財務報表被認為不能提供有關價值投資的相關信息而受冷落。而股利和現金流量指標不受成本確認方式的影響，也不受折舊的影響，相對于會計利潤而言更不容易受到管理層的控制，被操縱的可能性比較少。所以從可靠性角度考慮多選用現金流量指標進行價值評估，這也是現金流折現評估模型廣為流行的主要原因。但是由于價值評估依據的基本資料都是財務報表和公開的信息報告，所以財務報表在價值評估中仍發揮重要的作用。原本用于業績評價的經濟利潤指標也應用于價值評估，EVA不同于會計利潤。它考慮了股東的機會成本，比會計利潤更能反映企業的盈利狀況，更重視企業價值的創造，與企業內在價值的相關性較強。自2007年以來新企業會計準則中對公允價值計量屬性的應用，財務信息在投資決策分析中的作用與日俱增。剩余收益模型在股利折現模型的基礎上利用凈剩余關系，在權益價值與會計數據之間建立聯系。它兼顧了會計報表，將可以從資產負債表和損益表中取得的凈資產賬面價值和盈余作為價值評估模型的變量納入價值評估模型，肯定了應計會計之下的會計數據對公司價值的計量屬性。符合會計的計量觀，所以該模型又稱為以會計數據為基礎的估價模型。該模型從理論上改變了投資者對會計信息的傳統偏見。在評估中如果能夠去除會計信息的瑕疵，則利用剩余收益模型進行評估所得到的評估結果具有較高的可靠性。同時該模型將公司注意力由股利分配轉向財富創造，將公司價值與未來收益聯系，認為只有當股權資本的收益超出股權資本成本時，才能真正提升企業價值。這使該模型與公司的股東財富最大化的財務管理目標完全一致，密切相關。

相對比較評估方法有以股權市價為基礎的模型和以企業實體價值為基礎的模型。它們以被評估企業的市場參照物的現實價值為基礎，評估所需要的數據資料直接來源于市場，與企業的現實狀態和面臨的市場條件等密切相關，滿足了價值評估信息的相關性要求。但是當企業屬于類似高新科技企業的創新型企業時，企業間差異較大，應用市場法很難找到可比較的參照企業。當要求的可比條件較嚴格。或者同行業上市企業較少時，經常找不到足夠的可比企業。即使找到了可比企業。但是要對可比企業與所評估企業進行差異調整，在調整過程中完全依賴評估人員對市場、行業和所評估資產屬性的分析。在分析中涉及金融學、管理學和經濟學、會計學等多學科知識的綜合應用。這種方法中財務指標的確定不可避免涉及評估人員的主觀判斷，具有很大的主觀性，評估結果的可靠性會大打折扣。目前我國證券交易市場發育程度低，不完善，股票價格也不一定反映企業的實際業績，而且運用市場法所需的相關信息比較匱乏，限制了市場法的廣泛應用。

實物期權法認為投資者在確定投資機會的價值和最優投資策略時，理性的投資者應該根據環境的可變性，尋求一種建立在市場基礎上的使投資價值最大化的方法。與傳統的方法相比，更能挖掘不確定環境下投資所具有的靈活性價值。更重視信息相關性的要求。在實物期權模型中，經常運用的是布萊克一斯科爾斯(Black-Scholes)模型和二叉樹模型。布萊克一斯科爾斯模型假定標的服從對數正態分布，由此估計標的資產的標準差。對于進行大量交易金融工具的成熟資本市場而言比較合理，但是目前我國資本市場不夠完善成熟，估計標的資產的標準差會產生偏差。而且模型中所涉及的期權的執行價格、期權期限等參數的確定比較復雜，如果不能合理確定就會大大影響評估結果的可靠性。故目前的評估應用范圍僅限于對風險投資企業價值的評估。

三、結論

綜合以上分析，成本法的可靠性較強相關性差，以現金指標為基礎的收益法、市場法和期權法的相關性強可靠性差，而以收益指標為基礎的收益法即經濟利潤法和剩余收益法的相關性和可靠性相對都較強。所以提倡在企業價值評估時選用經濟利潤模型和剩余收益模型。但是要注意到，由于上述這兩種評估模型分別將調整后的會計數據和未經調整的會計數據納入估價模型，其可靠性不可避免會受到會計數據質量的影響。目前我國企業對會計數據的“創造性處理”屢禁不止，一旦這兩種模型依據的是不真實的會計數據，所得到的企業價值必然會與企業內在價值發生偏差甚至背離，從而不能為利益相關者的投資決策提供有用的評估信息和正確的評估結果。由此可見，評估結果的決策有用性的進一步提高還依賴于財務會計信息決策有用性的提升，而后者又取決于資本市場有效性的提高、財務報告體系的完善和財務信息披露的規范。