迪拜之殤

中國經濟的過度依賴房地產投資，給經濟的未來增加了很多的不確定。如果我們對泡沫不能給予足夠的敬畏，迪拜的今天可能就是最好的答案

2009年11月25日，迪拜政府宣布將重組旗下最大的主權投資公司“迪拜世界”，并延期6個月償還其即將到期的債務，延期債務的總額高達590億美元，占迪拜政府全部債務800億美元的比例竟然達到3/4，迪拜神話倒在了全球經濟復蘇的前夜。

根據穆迪公司12月2日最新的評估報告，迪拜政府及國有企業的已確認債務總額超過1000億美元，而根據迪拜政府目前的資產負債表，靠自身擺脫這場危機的可能性基本是零。

全球對迪拜償債能力的擔憂程度，從股市、油價和黃金價格的大跌基本可以印證。對于還尚在金融海嘯的余波中掙扎的全球經濟而言，迪拜危機究竟意味著新一輪危機的開始，還是金融危機“最后一只靴子”的落地?這個沙漠彈丸之地的“蝴蝶效應”對全球經濟的復蘇將產生多大的影響?中國應該從迪拜危機中學到什么?在未來一段時間內將成為各界熱議的話題。

“迪拜危機”的發生具有邏輯的必然性

對于迪拜神話的破滅，國際金融界將之歸咎于金融危機下房地產價格的下跌、過度舉債導致資金鏈斷鏈、和在建項目停工等三重合力協同發作的結果。但是，冰凍三尺非一日之寒，迪拜的倒下是符合全球金融產業鏈的基本邏輯的。

其實，在迪拜神話被全球頂禮圖騰的前幾年，迪拜已顯現出發展的頹勢，而年初開始停工的世界第一摩天高樓，則成了其神話倒下的第一張牌。我們事后推演迪拜模式的倒下，的確具有必然性。

迪拜是阿聯酋第二大酋長國和經濟中心，2008年GDP為824億美元，其產業以金融、貿易、旅游和房地產為主。此次迪拜危機的肇事者“迪拜世界”，是迪拜政府所擁有的三大主權投資公司之一，其他兩家為“迪拜投資”和“迪拜擴股”，而“迪拜世界”是迪拜政府全球投資的執行者，在迪拜的整個經濟生態中起著極為攸關重要的作用。

在迪拜世界官網(Dubai World)上，“迪拜世界”這樣自我介紹:“‘迪拜世界’是迪拜在全球投資領域的旗手，致力于四大戰略性發展領域:運輸和物流、船塢和遠洋航務、城市發展以及投資和金融服務。”

截至2008年底，迪拜世界的負債高達590億美元，資產為996億美元，從其本身的現金流來看，在房價大跌的情況下，已經沒有能力償還到期債務，因此可以說，導致迪拜世界倒下的罪魁禍首，是房價的大跌和對房地產投資的過度依賴。

迪拜的前世是一個小漁村，石油資源在阿聯酋的七大酋長國里是極為貧乏的，只占其約2%的石油資源。為了擺脫對石油的依賴，另辟蹊徑地發展經濟，迪拜將主要精力放在非石油貿易、金融服務以及房地產投資等領域。為了刺激房地產的發展，從2002年起，允許外國人擁有房產權，同時，為了使經濟快速發展，選擇了一條靠大規模建設和政府投資來拉動經濟的道路，這和中國有很大的相似性。

而其投資的資金，則主要來自于歐美等資本市場，其吸引投資的手段也非常簡單明快，就是將所有的項目定位于“全球之最”，通過眼球經濟的手段，將全球的資金、智慧和高端人群都吸引到迪拜來。實事求是地講，盡管“迪拜神話”現在倒下了，但如就此完全否定“迪拜模式”有點不合情理。在一個落后的欠發達地方，能夠建立如此奢華之地，本身就是一個奇跡，這點很值得中國各地的招商局認真學習。

迪拜的倒下，很顯然并非由于其創造奇跡的雄心，而是過于依賴外債、過于依賴房地產和過于依賴政府投資導致的經濟“空心化”。

維持迪拜經濟正常運轉的基本思維只有兩個:一是吸引海外的資金到迪拜來搞建設，過去5年，迪拜推進了3000億美元規模之巨的建設項目，是迪拜GDP的近4倍;二是將自身擁有的財富，通過“迪拜世界”投資到全球的地產中。

在金融危機之前，“迪拜世界”吃進了大量英國和美國的商業地產，尤其是當地的地標性建筑，結果金融危機后，商業地產遭遇嚴重的沖擊，“迪拜世界”只能變賣這些資產。在此過程中，政府與國有企業的債務像滾雪球一樣不斷增加，估計目前債務約為800億美元。在這種情況下，去年9月爆發的全球經濟危機對迪拜造成了直接打擊。隨著全球金融危機的蔓延和外國資本出逃，迪拜出現資本的大面積休克型失血。據國際金融協會的統計，由于資本外逃，導致迪拜的資本賬戶出現了近500億美元的赤字，而這個數字在2007年還表現為290億美元的盈余。

在這種情況下，迪拜賴以繁榮的房地產陷入癱瘓，從2008年到今天，迪拜的房價跌去了50%，3000億規模的建設項目有一半處于停工狀態，被暫停的建筑項目價值高達750億美元。這意味著，這種簡單的發展模式在全球流動性過剩的時代，雖然曾經給迪拜創造了極大的財富，但一旦房價下跌，在沒有其他產業支撐的情況下，外債和地產的縮水就立即給迪拜以致命的一擊。

精明的歐美機構早在去年全球金融風暴全面爆發的時候，已經開始悄悄撤離迪拜，而狂傲的迪拜只陶醉在自我編織和國際金融界眾口一詞的吹捧中。英國《金融時報》2月24日的一篇《迪拜有救了》的文章，一方面繼續麻痹著迪拜人的神經，另一方面，卻恰到好處地點出了迪拜模式的最大“命門”。

文章說:“人們曾希望，迪拜也許能夠渡過金融危機，而無需兄弟國家的幫助，但這種希望本月破滅了:阿布扎比對自己的銀行注資43億美元，卻未表明迪拜可否指望得到類似的幫助。此舉引發了投資者對迪拜740億美元債務負擔(超出其國內生產總值的100%)的不安。迪拜債務5年期信用違約互換(CDS)合約的價格，飆升至類似于冰島的水平。迪拜尚未脫離困境，由于缺乏石油資源，迪拜被迫大舉借貸，以便為一場很快就破滅了的建筑熱潮融資。”

迪拜危機對于世界經濟只是“茶杯中的風暴”

迪拜危機甫一爆發，引起了國際社會極大的恐慌，全球股市大跌，黃金和原油價格跳水。但國際社會迅速從迪拜危機中穩定情緒，精于數字的國際投行界，更是很快對迪拜危機可能產生的風險予以計算。如果理性評估，迪拜危機絕不會像某些慣于危言聳聽的人所言，會引發金融危機“第二波”。

首先，從迪拜危機本身的演化邏輯看，其具有很大的特殊性，在全球而言，很難找到第二家和迪拜一樣發展模式的地區。所以，迪拜危機只是一場普通的感冒，而絕非讓人恐慌的“金融甲流”。

其次，迪拜不是華爾街。迪拜一度狂妄至要做與倫敦、法蘭克福平起平坐的國際金融中心，但其2008年的GDP在全球經濟中只占可憐的0.3%，即使它天翻地覆，對全球經濟的影響也是微乎其微的。迪拜在全球經濟中的地位不足以讓全球翩翩起舞，和華爾街的雷曼兄弟沒有任何可比性。

第三，迪拜危機所涉及的債務規模很小。“迪拜世界”涉及的債務590億，但重組債務的數值估計在260億左右。而風險敞口最大的匯豐銀行不過170億美元，這和讓全球資本蒸發數萬億的全球性金融危機不可相提并論。

第四，“迪拜世界”雖屬于迪拜政府，但“它”的債務并非主權債務，因此，迪拜危機亦不可簡單地和當年阿根廷的主權債務危機相提并論。而且，在迪拜危機爆發之后，阿聯酋政府的決心和表態亦說明，迪拜可以自己來收拾爛攤子。迪拜危機并不足以給歐美金融機構帶來毀滅性的第二波沖擊。

既然如此，迪拜為什么讓全球經濟嚇了一跳?其實，這不過是“惶恐灘頭說惶恐”而已。

首先，全球經濟盡管在復蘇，但依然驚魂未定，是驚弓之鳥，任何一次風吹草動都會引起人們痛苦的回憶和擔憂。遙遠的迪拜發生的事件讓人們感覺到，全球化是實實在在的，任何一個地方都可能給自己帶來財富的沖擊;

其次，對于那些熱衷于將熱錢引入新興市場的人而言，這是一副清醒的猛藥，新興市場絕非熱錢的安全避險之地;

第三，依靠迪拜酋長個人魅力作為維持神話的力量并不可靠。迪拜酋長從全球最性感的投資人一落千丈為“皇帝的新衣”。但無論如何，股市已經回穩，大宗商品價格開始上升，歐美投行已經開始又飛抵迪拜，看能否踩著迪拜世界的尸體在債務重組中瓜分利益。

中國對不能“顧自由而言他”

迪拜危機發生之后，中國股市的表現也是恐慌性的，走出了近4個月以來最長的周下跌曲線。然而，學者們一再說明，迪拜危機無論從金融還是實體經濟層面，對中國的影響是極為有限的，中國經濟與迪拜的關聯度低，中國金融機構與迪拜的往來也不多。于是，迪拜危機成了機構再一次抄底的良機，股市重新回到3300點以上。

的確，從中國與迪拜的關系而言，這種洋溢著樂觀情緒的評估，絕非一點道理也沒有。但從貿易角度看，迪拜作為中國與中東進行貿易往來的主要窗口，2008年，中阿雙邊貿易達到280多億美元，連續10多年成為我國在西亞和非洲地區出口最多的國家。目前中國在阿企業有3000多家，我國企業的西亞地區總部都設在迪拜。就此而言，對中國與中東地區的貿易影響是顯而易見的。

但迪拜危機對中國經濟的警示意義，顯然并不在于此。迪拜事件暴露出的最大的問題，是全球資本對新興市場模式的信任是否可以持續，如果迪拜摧毀了全球資本的信任，那么毫無疑問將引發對新興市場國家的巨大沖擊，并且首當其沖的就是中國。因此，無論就全球對新興市場的定位，還是迪拜對中國經濟提供的“范本”意義，都是非常及時的。

首先，迪拜有利于我們重新定位房地產。和中國一樣，房地產絕對是迪拜的支柱性產業，房地產占GDP的比重從2007年的7%到2008年的10%，年均增長率在兩位數以上。無論在中國還是迪拜，都存在著對房地產的圖騰崇拜。在房地產救中國的論調下，中國房地產市場迎來了自己最火爆的一年，二手房交易量是過去3年大牛市的總和，各地房價大幅飆升，差不多都創了歷史新高。而世界房地產泡沫發展的歷史告訴我們，迄今為止，凡是房地產泡沫，都有破滅的一天，寸土寸金的迪拜沒有躲過，我們更不應該挑戰這樣的神話和幾率。

其次，迪拜危機告訴民眾，炒樓是一件極具風險性的投資。在去年金融危機發生之后，很多中國資金到迪拜抄底，而以任志強等為代表的開發商更是鼓吹迪拜房產沒有泡沫。據介紹，2004年到2008年初，迪拜的房產曾一路狂漲，“投資100萬元，一年賺兩三百萬元的溫州人不少”。很多溫州人聞風跟進。據估計，迪拜的樓市讓溫州炒房客虧損不少。有浙商損失至少在20多億元。

再次，迪拜事件告訴我們，畸形的經濟結構如果不及時調整，遲早會成為一顆隨時爆炸的地雷。迪拜的產業結構嚴重畸形，對房地產和投資的依賴過多。這和時下中國很多學者鼓吹的“房地產的帶動力”有異曲同工之妙。正是在這種論調下，房地產不僅綁架了銀行，也綁架了實體經濟，使得中國經濟結構嚴重失衡。

從常識、全球公認的房價收入比指標、以及房地產本身的周期看，中國房地產的超常規繁榮，已經讓它積累了巨大的泡沫和風險。

中國經濟這種過度依賴房地產投資的增長，的確給經濟的未來增加了很多的不確定。如果我們對泡沫不能給予足夠的敬畏，迪拜的今天可能就是最好的答案。