DCE與CBOT大豆定價關系實證研究

摘要:大豆定價權的缺失，使我國的大豆產業不斷受到國際市場的沖擊。本文主要通過Hasbrouck的信息共享模型，對我國大連商品交易所(DCE)的大豆期貨價格和美國的芝加哥期貨交易(CBOT)的大豆期貨價格進行系統的實證分析。結果顯示，DCE在國際大豆定價體系中的地位與CBOT還有一定的差距，但這種差距在不斷的縮小，說明我國大豆期貨市場的發展是顯著的，定價地位在不斷提高。

關鍵詞:大豆期貨;定價權;信息共享模型

Abstract:The lack of soybean pricing rights makes soybean industry of our country continually encounter impact from international market. This paper mainly uses information sharing model to do empirical analysis on the soybean futures prices of Dalian commodity exchange and American Chicago futures exchange. The result shows that a certain gap exists in the international soybean pricing system between DCE and CBOT，however，the gap is shortening，indicating that the development of soybean futures market of our country is notable，and the pricing status is improving all the time.

Key Words:soybean future，pricing right，information sharing model

中圖分類號:F830.9 文獻標識碼:B 文章編號:1674-2265(2009)12-0065-04

目前我國大豆產量在全世界排名第四，大豆加工和消費量居世界第二，是最大的大豆進口國。自1996年起，我國由大豆凈出口國轉變為凈進口國。2008年，大豆進口量高達3744萬噸，占2008年世界貿易量的51.8%，進口依存度達70%以上，但我國大豆的貿易大國地位卻與其國際定價話語權不相匹配。2008年金融危機的爆發，雖然給全球經濟帶來了沉重打擊，但同時也將會引發全球經濟格局和金融秩序的調整，因此危機也給我國帶來了加快爭奪大宗商品“定價權”的契機。目前我國在世界大豆市場定價中究竟扮演著怎樣的角色?是世界大豆定價的參與者，或僅僅是世界大豆市場價格的接受者?在國際市場上存在怎樣的價格影響關系?在經過了2004年的“大豆風波”后，我國大商所在定價地位上有了怎么樣的變化?針對這些問題的研究具有非常重要的理論意義和現實意義。

一、文獻綜述

國外學者對在不同市場上進行交易的相關資產價格之間的聯系的研究起步比較早，研究也比較成熟。早在1979年Garbade 和Silber等就對紐約證券交易所與區域性交易所證券價格之間的聯系進行了研究，提出了主導市場(Dominant Market)和衛星市場(Satellite Market)的概念，認為區域性交易所是衛星市場，可又不是單純的衛星市場，主導市場價格變化會先于衛星市場。換言之，新資訊將首先反映于主導市場的價格，而衛星市場的價格則參考主導市場而變動，可以視為資訊由主導市場傳遞至衛星市場。Hasbrouck(1995)等對在多個市場上交易的同一證券的價格發現問題進行了研究，提出了刻畫每一個市場貢獻大小的度量方法——信息共享模型，量化了市場間在價格發現中的地位。Booth、Brockman 和Tse(1998)研究發現，芝加哥期貨交易所(CBOT)與加拿大溫尼伯商品交易所(WCE)的小麥期貨價格存在協整關系，且CBOT 對WCE的小麥期貨價格具有引導作用。Xu 和Fung(2005)利用雙參數GARCH 模型研究了同時在東京商品交易所(TOCOM)和紐約商業交易所(NYMEX)進行期貨交易的黃金、白金和白銀期貨價格波動的溢出效應。研究發現，兩個市場相關品種期貨價格之間存在很強的價格信息溢出效應，其中美國市場的作用相對較大。Qian Su和Terence Tai-Leung Chong(2007)對同時在紐約證券交易所(NYSE)和香港聯合交易所(SEHK)同時上市的中國概念股的價格發現過程進行實證研究時發現兩個市場存在協整和相互調整的關系，在運用Hasbrouck的信息共享模型計算兩個市場在價格發現過程的貢獻度時，發現SEHK的貢獻比NYSE的要高。

隨著我國改革開放的不斷深入，我國期貨市場得到了長足的發展，開放程度也不斷加強，我國期貨市場與國際期貨市場的聯系也越來越緊密，相互之間的影響關系一直也是學者們關注的焦點和研究的重點，并取得了相當的研究成果。彭朝輝(2002)運用相關分析和因果分析法，對上海期貨交易所和倫敦金屬交易所的金屬銅期貨的價格關系進行了相關分析，結果表明兩個市場的銅期貨價格的變動基本保持一致，具有較高的相關性。華仁海和陳百助(2004)利用協整檢驗和Granger 因果檢驗等技術，首次對國內和國際期貨市場的銅、鋁、大豆和小麥的期貨價格之間的動態關系進行了實證研究。結果顯示:上海期貨交易所與倫敦金屬交易所銅、鋁的期貨價格之間存在長期均衡關系， 大連商品交易所與芝加哥期貨交易所大豆的期貨價格之間存在協整關系;相對而言，國外市場的影響力較大;鄭州商品交易所與芝加哥期貨交易所小麥期貨價格之間不存在協整關系。韓德宗，孫亞東(2005)使用Granger協整檢驗方法對DCE(大連商品交易所)和CBOT(芝加哥商品交易所)大豆期貨價格的平穩過程作了比較研究。實證結果顯示:DCE與CBOT 大豆期貨價格之間存在著明顯的長期均衡關系，但是它們之間的短期波動修正關系并不明顯，表明我國的大豆定價在國際上占有越來越重要的地位。姚仲誠(2008)運用協整和Granger因果檢驗方法，對CBOT與DCE兩個期貨市場之間的互動關系進行分析，結果表明二者具有均衡關系，CBOT市場對DCE市場具有明顯的引導性。

在以往的研究中，多以定性分析為主，本文主要運用計量經濟學中的協整檢驗、格蘭杰因果檢驗和Hasbrouck信息共享模型等技術對我國大連商品交易所(DCE)與美國芝加哥期貨交易所(CBOT)的大豆期貨價格關系進行實證分析，定性和定量方法相結合，充分揭示我國大豆期貨市場與國際期貨市場之間的關系以及在國際期貨定價中的地位。

二、實證分析

(一)數據處理

本文實證研究的數據選取2001.1-2008.12我國大連商品交易所(DCE)與美國芝加哥期貨交易所(CBOT)的大豆期貨合約收盤價為樣本時間序列。在合約的選擇上，選取最近月份的期貨合約每天的收盤價序列作為代表，在該合約進入交割月后，則選擇下一個最近月份的期貨合約作為代表，以此類推。例如:2002年1-2月份時，選擇S0203合約，到了三月份，則選擇下一個最近月份合約，即S0205合約。對于合約的差別，我們剔除美國CBOT8月份的合約，在7-8月份統一采用9月份的合約，即統一采用1、3、5、7、9、11月份的合約。

由于我國與美國有著不同的風俗習慣和法定假日，本文直接把兩國的節假日所在的日期刪除，只保留兩個市場同時有交易的日期。由于兩個市場的交易單位不同，為了實證的方便，我們把兩市的收盤價統一成人民幣元/噸。

(二)單位根檢驗

首先對樣本數據的平穩性進行檢驗，本文采用ADF法檢驗Lndce、Lncbot的穩定性，檢驗結果如表1所示。經檢驗可知，DCE與CBOT的大豆期貨價格時間序列均是非平穩序列。但經過一階差分后，兩個市場的時間序列都是平穩的，即同時為I(1)過程，因此可以通過VAR模型進行協整檢驗。

(三)協整檢驗

首先運用AIC和SC準則來確定VAR模型的滯后階數K值為3。然后，對VAR(3)用Johansen協整檢驗法檢驗變量間的協整關系，其中滯后階數為無約束VAR模型的滯后階數減1，即為2。在5%的顯著水平下，跡檢驗和最大特征值檢驗結果如表2所示。

從以上結果，我們可以看出在5%的置信水平下，DCE與CBOT的大豆期貨價格序列拒絕了沒有協整關系的原假設，而接受了存在一個協整關系的備選假設。由此可以推斷DCE與CBOT的大豆期貨價格之間存在一個長期穩定的協整關系，即長期均衡關系。下面我們將進一步對DCE與CBOT之間的信息傳遞關系進行驗證。

(四)格蘭杰因果檢驗

在上述VAR模型的基礎上，再來驗證DCE與CBOT大豆期貨市場之間的因果關系，結果見表3:

從表3檢驗結果可以看出，兩個零假設都被拒絕。因此，DCE大豆期貨價格是CBOT大豆期貨價格的格蘭杰原因，反之亦然，DCE與CBOT具有雙向因果關系。

由Granger因果關系檢驗結果看來，作為全球大豆的消費大國和進口大國，國內、國際期貨市場上大豆期貨價格之間的聯系越加緊密。國內市場上的大豆價格對國際市場上大豆價格的影響力也越來越大。因此，DCE大豆期貨市場并不是CBOT大豆期貨市場的附屬市場，DCE大豆期貨價格對國際市場上大豆的期貨價格也具有一定的作用。

(五)Hasbrouck信息共享模型檢驗

由于兩個變量間存在長期的協整關系，因此，我們可以進一步建立VEC模型。VEC模型的參數設定應與前面Johansen協整檢驗對截距項和趨勢項以及滯后區間的設定保持一致，模型估計結果如下:

從表4我們可以看到誤差修正項的t統計量在5%的顯著性水平下顯著，其含義說明△Lndce(t)和△Lncbot(t)之間存在長期均衡關系。其VEC模型表達式如下所示:

其中 ，

是誤差修正項，其系數反映了變量之間從其非均衡狀態調整回均衡狀態的調整速度。

根據上述Hasbrouck(1995)信息共享模型的檢驗方法，變換DCE與CBOT在VEC模型中的前后順序，分別對其方差進行Cholesky分解，得出相應的檢驗結果如下:

從表5的方差分解結果我們可以看出:當把DCE的大豆期貨價格時間序列的相關參數排在模型的前列，滯后1期時，總方差100%來自自身市場，隨著滯后期的增加，總方差來自自身市場的部分呈下降趨勢，至100期后，穩定在73.35%，而來自CBOT的部分則逐漸增加，從滯后1期的0%上升到26.65%。相對于CBOT來說，在滯后1期時，有8.24%來DCE市場，來自自身市場的為91.76%，隨著滯后期的增加，DCE對CBOT的影響越來越大，來自DCE的份額上升到35.50%。從該表，我們可以計算出DCE在信息份額中的上限和CBOT的下限。

同樣從表6中，我們把CBOT的相關變量放在模型的前列，可以得到CBOT大豆期貨價格在信息份額中的上限和DCE的下限。最終結果如下:

由表7可知，在信息共享模型下，DCE貢獻了41.89%，CBOT貢獻了58.11%。這說明CBOT大豆期貨市場在國際大豆長期價格發現功能方面發揮了主導作用，其全球大豆價格定價中心的地位并未改變。但同時，我們也可以看到DCE大豆期貨市場價格發現雖然不如CBOT，但與其的差距并不是很大，說明我國DCE的大豆期貨價格在國際大豆市場上的影響力越來越強，定價地位也在不斷提升。這點在前面的因果關系檢驗中也得到了證實，可以看到DCE大豆期貨市場已不單純的是CBOT的從屬市場，其價格變動同樣對CBOT產生著一定的影響。

(六)結果分析

2001年，我國期貨市場結束清理整頓，進入規范發展期后，期貨交易規模不斷擴大，期貨市場規章制度的不斷完善，促使我國期貨市場的運行效率不斷提高，價格發現功能不斷增強。加入WTO，使我國大豆市場開放程度不斷提高，平均關稅水平不斷下降，非關稅貿易壁壘也在不斷降低，交易成本的大幅降低，促進了我國大豆期貨市場的飛速發展。國內經濟的快速增長導致了大豆需求的大幅增加，我國龐大的貿易規模對國際大豆市場的供求格局產生了較大的影響，進而對相關的國際期貨市場價格也產生了很大的影響。2004年以前，雖然國內大豆期貨市場有很大的發展，但人們在意識上還存在很大的誤區，認為其是“投機”的場所，鮮有企業利用期貨市場進行風險管理，政府重視也不夠。可以說錯誤的認識和管理的疏忽，導致了后來的“大豆風波”的嚴重后果。 在隨后的幾年，我國政府充分認識到了期貨市場的重要性，進一步普及期貨知識，完善規章制度，加強政府的服務職能，2005年對外匯制度進行改革，增強了大豆期貨價格與世界大豆期貨價格的聯動性，2006年，國家進一步加大對糧油企業的支持力度，2007年在北京建立了中國大豆產業協會，對促進我國大豆產業健康、持續發展和協調企業與期貨市場的關系起到了重要的作用。2008年，更是先后出臺了《國家糧食安全中長期規劃綱要(2008-2020年)》和《促進大豆加工業健康發展的指導意見》以確保我國大豆產業的安全生產，同時強調了期貨市場的重要性。這一系列措施的實施，保證了我國大豆產業的健康發展，促進了我國大豆期貨市場的不斷完善，使其在規章制度、市場規模和交易機制上都不斷向國際化靠攏，與世界接軌，提升了其在國際大豆定價體系中的地位。目前，DCE已發展成為世界第二大大豆期貨市場和最大的非轉基因大豆期貨交易中心。但從實證結果，我們也應該看到，與國際成熟市場相比，我國期貨市場還存在著差距。當今美國的CBOT大豆期貨市場，還是世界公認的國際性大豆期貨交易中心。

三、結論和對策建議

本文經過實證分析，可以得出以下結論:

第一，我國DCE與美國CBOT之間的大豆期貨價格存在著長期穩定的均衡關系，即協整關系。也就是說，當DCE與CBOT的大豆期貨價格在受到沖擊或干擾而偏離其長期均衡狀態時，則均衡機制將會在下一期進行調整，以使其重新回到均衡狀態。

第二，通過格蘭杰因果關系檢驗，DCE與CBOT之間存在雙向引導關系，DCE已不再單純是國際大豆定價關系中的被動接受者，而是一個重要的參與者。

第三，通過Hasbrouck的信息共享模型檢驗，DCE在國際大豆定價體系中的地位與CBOT還有一定的差距，但是這種差距已經越來越小，說明我國大豆期貨市場的發展是顯著的，定價地位在不斷的提高。

鑒于上述分析，我國在爭取大豆定價權方面應積極采取內外部措施。其中內部措施，即主要立足于國內，從自身找原因。首先轉變思想，從戰略發展的高度看待國內大豆期貨市場的發展;其次進行制度創新，完善監管體系;再次優化投資者結構;再其次大力發展現貨市場;最后注重國際性期貨人才的培養。外部措施，主要是指加強對外交流，加快開放步伐，積極參與國際定價，努力提高我國大豆期貨市場的國際定價地位和期貨市場的國際化水平。一是合理引進外資，增強國內期貨市場參與者的國際化水平;二是鼓勵實力企業到國外投資、建立分支機構或辦事處，增強對外交流與合作，積極參與國際大豆定價過程，從而提高國內企業的國際影響力。

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(特約編輯 齊稚平)