美國次貸危機形成機理與金融危機根源探究

摘要：美國次貸危機已經演變成全球性的金融危機。這場金融危機的直接導火索是次貸危機，其根源則是美元國際本位制和美國長期實行的“雙赤字”政策以及美國經濟過度的虛擬化，這些因素決定即使次貸危機不爆發也會有別的金融產品危機來引發美國金融危機，區別只是時間上的早晚問題。

關鍵詞：次貸危機；金融危機；差異性消費貸款；資產證券化

中圖分類號：F830，99

文獻標識碼：A

文章編號：1006—3544(2009)01—0007一03

次貸危機又稱次級房貸危機，是指一場發生在美國，因次級抵押貸款機構破產，投資基金被迫關閉，股市劇烈震蕩而引起的金融風暴。2005~2006年美國房地產泡沫破裂，引發了次貸危機。2008年9月演變為金融危機，之后蔓延到了歐盟和日本等世界主要金融市場。直觀地看美國金融危機的導火索是次貸危機的爆發，通過研究發現，其深層次的誘因是：美元國際本位制和美國長期實行的“雙赤字”經濟政策以及美國經濟過度的虛擬化，這才是這次金融危機的根源所在。可以說，在這些因素不改變的情況下，即使次貸危機不爆發，也會有別的金融產品危機來引發美國金融危機，區別只是時間上的早晚問題。了解次貸危機形成的機理與這次金融危機的根源對我們正確對待危機有著非常重要的作用。

一、美國次貸危機的形成機理

(一)次級住房抵押貸款是金融市場競爭和深化的結果

20世紀80年代，美國從以銀行為主的金融體系開始發展成為以市場為主的金融體系。美國金融業面臨著外部和內部兩個方面的競爭壓力：一方面，隨著美國資本市場的發展，企業開始充分利用資本市場進行直接融資，從而取代了以往主要利用銀行部門進行間接融資的發展模式。另一方面，金融自由化的熱浪打破了銀行業的準入門檻，更多形式的中介機構應運而生，銀行靠傳統的、日趨標準化的、面向企業的信貸業務已經無法保證自己能夠獲得持續穩定的收入。這就迫使銀行逐漸縮減傳統的信貸業務，把新的業務增長點轉向了差異很大的消費者客戶群體上。這一業務內容的變遷，實際上完全改變了原來銀行業長期積累的商業信貸管理的有效模式。來自資本市場和其他金融機構的激烈競爭使商業銀行被迫改變經營戰略：從以公司信貸業務為主轉變為以個人信貸業務為主；從傳統穩健的資本管理模式，轉變為激進的風險管理的現代模式。這樣經營業務和戰略上的轉變給商業銀行和監管機構都帶來新的挑戰。

對傳統的商業貸款而言，減少不良貸款的方法是對貸款申請者進行事前的甄別和事后的審核。但是，由于消費者信貸業務與企業信貸相比貸款數額小，差異性大，收入狀態確定困難，所以中介機構無法發揮自己“規模經濟”的優勢，而是否采取費用昂貴的信息生產技術來降低貸款違約率是一個非常困難的決定。在一個過度競爭的環境里，個人信貸業務事前甄別的費用，必然會通過利率的調整轉移到借款者身上，這就容易發生優良客戶的“離場”——“逆向選擇”問題嚴重化。

雖然次級住房抵押貸款業務本身屬于信用風險較高的業務，但如果按照金融機構最初的設想，完全可以把這類業務的風險通過適當的“差異化”風險定價，控制在可以接受的范圍內。它可以對每一個借款人的信用風險進行非常有效的科學評估，然后根據風險的大小來設定貸款的差異化價格和支付方式。比如，次級住房抵押貸款的利率水平會根據對方的資信水準、首付能力而發生變化(主要是基于對這類特殊客戶群的“信用評分”)，但總是要高于普通住房抵押貸款利率200點以上，這就是所謂的“風險溢價”。

也就是說次級住房抵押貸款本身并沒有問題，真正出現問題的是金融機構受到一些因素的影響而無法實現原先的風險控制設想。這些影響因素中最重要的應該是金融市場的過度競爭。金融市場過度競爭使金融機構失去了通過適當的“差異化”風險定價和事前甄別貸款對象的能力和動力；相反，過度競爭又在一定程度上促使金融機構采取“自我膨脹式”的風險“逃避”方法，通過擴張次級住房抵押貸款總量來稀釋風險。這直接導致了信用風險發展成為市場風險。

因此，從上面介紹的關于美國次級住房抵押貸款的信用風險管理理念、監管能力和運營模式等方面來看，我們認為，這種特殊貸款體制本身并不是直接導致這場金融風暴的始作俑者，而是金融中介機構在開展消費者信貸這一現代金融業務時，過度競爭和標準化的風險定價方法使得它們無法根據消費者差異化的特征制定出正確的風險“價格”(貸款對象的差異化要求貸款合同也必須差異化，但由于種種原因而沒有做到)，從而導致它們過度的貸款擴張行為。這樣不知不覺地就埋下了金融風波爆發的種子。

(二)次貸風險的放大和擴散——資產證券化過程

將同類性質(比如信用等級、流動性水準等)的抵押貸款集中起來打包成新的債券再賣給二級市場中的投資者，這一資產證券化過程已經在美國信貸市場上被普遍采用。美國次級住房抵押貸款機構為了解決市場擴張所需要的流動性更是變本加厲，次級債(金融衍生品)的發行比例占了整個次級住房抵押貸款(標的資產)的六成以上。標的資產信用風險的大小取決于次級抵押貸款機構所做出的資信審查報告和貸款機構自身的風險定價能力。但在流動性過剩和競爭激烈的時代，資信審查的動力會大大削弱，次級住房抵押貸款的信用風險會大大增加。

尤其值得一提的是，次級抵押貸款債券的發行需要多方金融機構的參與，這樣一種細分化的工作流程，目的就應該是將標的資產市場和衍生品的市場有機地結合起來，使得衍生證券的定價水平能夠公正地反映標的資產的收益和風險。

1，次級抵押貸款機構：尋找次貸需求者，對他們進行審核，對不同類別的借款人提供不同條件的貸款。抵押貸款機構為了提高自己的信用供給能力，將上述不同條件的貸款重新打包形成各種收益和風險類型的次級債，將自己各類貸款的收益索取權賣給投資銀行。

2，投資銀行：投資銀行根據標的資產的收益和風險狀態設計出新的資產形式(次級債)，然后批發給承銷商。

3，信用評級公司：信用評級公司對債券的信用等級進行評估，評估結果會影響到這一證券化的資產在一級市場的銷售價格和二級市場的交易價格。

4，證券承銷商：負責向投資人銷售次級債，賺取傭金。

5，各國機構投資者：根據自身風險收益的偏好，進行資產組合的配置。包括共同基金、對沖基金、保險公司、養老基金和外國的中央銀行。

在上述資產證券化過程中，為了提高債券的信用等級，次級債的發行人還會向投資者承諾某些“贖回條款”，以確保資產證券化——次級債的申購過程順利完成。這一承諾保證，實際上就起到了一個“信用強化”的作用，為此，它為“次級債”爭取到了較高的信用評級。但這樣的承諾需要有充足的撥備準備，在市場競爭激烈、監管缺位的情況下，次級債的發行機構很難做到這一點。撥備不足容易引起資金鏈的斷裂，造成像現在這樣市場大范圍地沽空次級債的局面(在流動性過剩時代，流動性危機的爆發也不可避免)。

次級債市場的積極作用是，增強次級住房抵押貸款市場的信用創造能力和改善次級抵押貸款的整體流動性，保證了次級住房抵押貸款市場的繁榮。更為積極的意義在于，通過次級債的設計和發行，向市場提供更為多元化的投資工具，滿足不同風險偏好的投資者的收益需求。

但是另一方面，次級抵押貸款市場和次級債市場的競爭激烈，再加上資產證券化過程環節的細分化所帶來的市場參與者之間的信息不對稱和利益沖突問題十分明顯，很難做到信息的準確和風險定價的無誤。資產證券化是“雙刃劍”，它能分散風險，卻不能消滅風險，在分散單一機構風險的同時也把局部風險裂變成全局性風險，把個別市場風險演化成系統性風險。所以，雖然資產證券化可使單一機構的風險得以分散，但在整個金融系統內部風險還依舊存在。如次級債，它在分散銀行信貸信用風險的同時，也把抵押信用風險向債券市場、股票市場等領域擴散。當銀行成功將現有次級貸款信用風險分散后，它會主動尋求更多次級貸款風險(非理性信貸膨脹，稀釋風險)，有意識地擴大風險分擔的范圍其結果只能是金融系統總體風險不斷增加(風險的“傳染效應”)，形成十分嚴重的市場風險——標的資產市場和衍生市場的雙重危機!

二、美國金融危機根源

美國金融危機的源頭，是現行國際貨幣體系——美元本位制和美國長期實行“雙赤字”政策效果的積累。美國經常項目逆差從1982年的55億美元，迅速擴大，到2006年已經超過8115億美元，24年間增長了大約148倍。經常項目下1美元國際貨幣的流出，往往帶給世界的流動性擴張是兩倍以上的基礎貨幣增加。美元國際本位貨幣的地位，使得美元持續大規模經常賬戶赤字成為現實，而美元全球流動的機制又導致了美國虛擬經濟過度膨脹以及全球流動性膨脹。根據國際清算銀行保守估計，2006年底，美國境內的股票、債券、外匯、大宗商品期貨和金融衍生品市值約為400萬億美元，為美國12萬億美元GDP的30倍左右。而其他國家類似計算出來的這個比率最多只有十幾倍，充分說明美國虛擬經濟具有了一定的泡沫性。

次貸危機根源于美國證券化債務資產的過度膨脹，即美國虛擬經濟的過度膨脹。次貸危機根本不是流動性短缺的危機，而是投資者對美元資產的信心在動搖，對美國金融機構資不抵債心懷恐懼。

次貸危機中，低收入者的收入流可以被資本化。由于美元的全球環流機制，使得在美國所有的收入流，只要穩定就可以被資本化，被證券化。每一次收入流重新資本化，創造出新的虛擬資本，這種新虛擬資本代表原本的貨幣資本，距離最初借款人貸款就更遠一步，虛擬性越發增強，常年累月積累下來，造成了美國虛擬資產的過度膨脹和泛濫。在此過程中，低收入者的收入流一再被杠桿化，形成了杠桿鏈，這一方面延長了風險源頭到最終持有者之間的風險傳導路徑；另一方面，也使得各類金融杠桿的作用交織在一起，使得經濟中的風險不斷增大。

經濟虛擬化最大壞處就是將金融杠桿的風險分布到了整個經濟，也就將金融的脆弱性帶給了整個經濟，具體表現為：首先是杠桿活動泛化的同時，導致貨幣收入和風險的放大機制也泛化了。其次，金融杠桿的推廣導致風險傳染鏈條深入到了整個經濟的各個方面。這才是美國次貸危機為什么必然會不斷深入擴大的深層次原因，而且即使美國沒有次貸危機，也必然會有其他從杠桿化尖端金融產品開始的金融危機。

美國金融危機的根本原因是美國虛擬經濟與實體經濟發展的嚴重失衡，即使救市措施暫時奏效，若這個根本問題沒有緩解，危機就會反復發作，直到開始觸及和緩解這個問題。美國實體經濟與虛擬經濟發展的失衡是美國長期積累的問題，不是短期內可以解決的，美國需要一個較長時期重建實體經濟與虛擬經濟協調發展機制，并需要時間重建其實體經濟。因此，對美國當前金融危機的持續時間要有更長遠的打算。

次貸危機向我們展示了過度虛擬經濟的失敗，脫離實體經濟基礎和過度杠桿化的衍生市場，將是一個危機四伏的市場。加強基礎“標的”的多層次市場建設，避免經濟過度虛擬化引發危機的災難性影響，堅持虛擬經濟伴隨實體經濟發展而持續發展的方向，將虛擬經濟控制在促進而不是危害實體經濟的水平，是美國這場百年不遇的危機給我們的最重要啟示。