股權結構與公司績效的相關性研究

摘要：以2007年我國滬深兩市的677家制造業上市公司為樣本的研究發現，在目前中國資本市場的發展階段，股權集中型的制造業公司比股權制衡和股權分散型的公司更有利于公司績效的提高，但這種集中不是“一股獨大”式的絕對集中，而是一種既有主導力量，又有其他力量加以監督和制約的股權結構。

關鍵詞：股權結構；公司績效；相關性

中圖分類號：F830.9

文獻標識碼：A

文章編號：1006-3544(2009)02-0071-03

一、文獻綜述

有關上市公司股權結構對公司績效的影響，理論界存在著兩種觀點。一種可稱為市場調節觀點，以Fama為代表。Fama(1980)提出，如果把公司看作是一個契約集，充分發達的經理人市場可以約束經理人并解決由于所有權與控制權分離造成的激勵問題，那么，公司的股權結構就是一個無關的概念。另一種被稱為所有者控制觀點，以Grossman＆Hart為代表。Grossman＆Hart(1980)的研究表明，在股權分散條件下，單個股東缺乏監督公司經營管理、積極參與公司治理和驅動公司價值增長的動力，因為他們從中得到的收益遠小于他們監督公司的成本。Shleifer＆Vishny(1986)對此問題的進一步研究表明，一定的股權集中度是必要的。因為大股東具有限制管理層以犧牲股東利益來謀取自身利益行為的經濟激勵及能力，從而既可避免股權高度分散情況下的“免費搭車”問題，又能有效地監督經理層的行為。然而，Demsetz(1985)和La Porta(1999)卻認為，當存在控股股東時，控股股東與小股東之間存在著嚴重的利益沖突，控股股東可能會以犧牲其他小股東的利益為代價來追求自身利益的最大化。

有關市場調節和所有權控制這兩種對立觀點的合理性，現有的實證分析沒能得到一致的結論。國外的主要研究結果是：Demsetz(1985)對1980年511家美國公司進行的實證分析表明，股票收益率和股權集中度之間并沒有顯著的相關性存在。相反，Levy(1983)的研究發現，美國公司的股價和股權集中度之間存在正相關性。McConnell＆Servaes發現，Tobin’sQ與機構投資者的份額正相關，即機構投資者對上市公司的監督作用比個體投

資者更有效。Claessens等對9個東亞國家中2980個上市公司的研究顯示，家族絕對控制是許多東亞國家企業生產能力過剩和資本使用效率低下的主要根源；Claessens等(2002)對東亞地區1301家上市公司進一步的實證分析發現，在存在控股股東的情況下。控股股東通過各種方式掌握了超過其所持現金流權利的公司控制權，然后利用這種控制權掠奪小股東的利益。另外一些研究則發現股權集中度和公司績效之間存在非線性關系。如Morck等(1988)發現管理層持股比重與公司績效之間存在倒u型關系。

在國內的研究中，朱武祥(2001)以家電行業上市公司為樣本，以市凈率作為公司績效的度量，實證結果表明，在競爭激烈的家電行業，股權結構與公司績效間并無顯著的相關性。許小年和王燕(1999)用市凈率、資產回報率、凈資產收益率作為公司績效度量指標，基于1993-1995年的數據，得到股權集中度和法人股比例與公司的市凈率正相關、法人股比例與市凈率呈現u型關系，而國家股和流通股比例的大小與公司績效無關。許小年和王燕(2000)還發現。采用利潤率作為績效指標，通過研究發現前五大股東持股比例和前十大股東持股比例與公司績效指標正相關，而第一大股東國家股與公司績效負相關。

孫永祥、黃祖輝(1999)則通過對股權結構影響公司治理機制，進而影響公司績效的分析，認為有一定集中度、有相對控股股東并且有其他大股東存在的股權結構，總體上最有利于公司治理機制的發揮，因而該種股權結構的公司績效也趨于最大。從他們的研究看，并沒有十分顯著的實證結果表明股權集中度(以第一大股東持股比例)與公司績效之間存在相關關系(具體參見參考文獻)，他們的結論在更大程度上是理論分析的結果。另外，以Tobin’s Q作為衡量中國目前上市公司的績效指標是否合適仍值得商榷，因為中國股票市場價格能夠真正或者在多大程度上體現公司的績效是值得商榷的。

此外，Qian Sun等(2002)基于1994-1997年上市公司的數據，實證分析得出：國家股、法人股與市凈率顯著地正相關，國家股和法人股比例與市凈率還呈現顯著的倒u型關系，說明政府或機構的部分持股有利于企業績效的提高。然而，施東暉(2000)利用市凈率和凈資產收益率作為公司績效的度量，基于上海證交所上市公司1999年度的數據，實證結果顯示股權分散的公司其盈利能力和市場表現要好于股權集中的公司。

綜上可知，不論是國外學者還是國內學者。由于選擇的變量不同、模型不同，得到的關于股權結構和公司績效相關性的結論大相徑庭。下面在前述研究的基礎上，結合我國制度背景，針對我國制造業類上市公司的實際情況，探討影響公司績效的股權結構方面的原因。

二、模型構建

要通過實證分析有效地研究股權結構對公司績效的影響，合理地選取公司績效和股權結構的度量指標是解決問題的關鍵所在。

(一)反映公司績效的指標

公司績效是指公司經營的業績和效率，它一方面反映公司的實際運營效果，另一方面體現投資者對公司運營效果的市場預期。財務利潤率或指標體現了公司實際運營的業績，而股票收益或Tobin’s Q值則反映了投資者對公司的市場預期。目前，國內外關于公司治理因素與公司績效之間關系的實證研究大都采用體現股票收益的Tobin’s Q值或反映公司賬面業績的凈資產收益率(ROE)、資產收益率(ROA)、主營業務資產收益率(cROA)等財務指標作為公司績效的度量。

Tobin’s Q值是公司的市場價值與公司資產的重置價值之比，它反映了公司的市場業績或股票收益，是衡量上市公司盈利能力最重要的財務指標。Demsetz＆Lehn(1985)以前的研究采用財務利潤率來度量公司績效。此后的研究大都以Tobin’s Q值作為公司績效的度量指標。從國內一些研究來看，張紅軍、孫永祥和黃祖輝也都使用了Tobin’s Q值來衡量公司的價值。事實上，由于目前我國上市公司的股票價格遠遠偏離其價值，而且公司資產的重置價值也難以估算。股票市場真正交易的只是占總股份40％左右的股票，在這種情況下，Tobin’s Q值并不能真正地反映公司的績效。

考慮到公司當前的運營狀況和研究的可操作性，我們將公司的財務指標作為公司績效的衡量指標。凈資產收益率(ROE)也稱為凈值報酬率或權益報酬率，它反映了公司所有者權益的投資報酬率，是反映資本收益能力的國際性通用指標。因此，我們采用凈資產收益率(ROE)作為反映公司績效的指標。

(二)影響公司績效的股權結構方面的指標

上市公司的股權集中度可以按持股比例分為三類：(1)第一大股東持股比例≥50％，則稱為股權高度集中。(2)第一大股東持股比例≥20％，其持股比例小于第2、3、4、5位大股東持股比例之和，并且前5大股東持股比例之和大于50％，則稱為股權制衡。(3)前5大股東持股比例均≤20％，其合計≤50％，則稱為股權分散。

根據這三種股權集中度類型并結合股權構成因素選取以下4個解釋變量。(1)控股股東的性質。將其作為公司績效的解釋變量(啞元變量)之一，用以考察國有控股是否會影響制造業上市公司的業績。若為國有控股，則該解釋變量取l，否則取0。(2)第一大股東持股比例。公司第一大股東所持有的股票數占公司總股本的比例。比例越高，說明公司股權集中度越高。(3)cR5。表示前5個大股東持股比例之和。一般而言，CR5越大，表示前5個大股東持股比例越高，公司的股權集中度越高。(4)Herfindahl指數。是Claessens等人提出的用前幾位大股東持股比例的平方和來表示股權集中度的指標。由于股東持股比例均小于1，所以在平方以后會出現“馬太效應”，即大的愈大，小的愈小，突出股東之間的差距。在股權集中度相同或相似的情況下，H指數同樣能準確地區分前幾位大股東持股比例的均衡情況。該指標越小，表示前幾大股東之間的權力越均衡；反之，則表示他們之間權力分布越不均。在本文中我們選取前5大股東的H指數來考察股權制衡情況。此外，由于公司規模、成長性及財務杠桿都會對公司績效產生影響，因此我們選取總資產規模、凈利潤增長率和資產負債率3個指標作為控制變量，來表示這三個方面的影響。

根據以上分析，可構建回歸模型如下：

ROE＝β₀+LOG(A)β₀G+β₃FL+β₄DY+β₅Ll+β₆+CR5β₇+H5

其中：ROE表示凈資產收益率。反映了股東權益的收益水平；LOG(A)表示公司總資產的自然對數；G表示凈利潤增長率；FL表示財務杠桿，本文用資產負債率表示，反映負債總額與資產總額之間的比率關系；DY表示控股股東類型啞元變量，若為國有控股，取值l，否則取0；L1表示第一大股東持有股份占上市公司總股本的比例；CR5表示股權集中度，即前5大股東的持股比例；H5表示Herfindahl指數，即前5大股東的持股比例的平方和。

三、實證分析

(一)樣本選擇

本文運用截面數據分析股權結構與上市公司績效之間的關系。為了消除行業因素對公司績效的影響，我們選取制造業這一在國內市場競爭程度最高且最能代表上市公司整體業績的行業作為研究對象，將滬、深兩市制造業上市公司2007年的相關數據作為數據窗口(數據來源于色諾芬數據庫)，剔除*ST、sT、數據不完整及具有異常值和極端值的公司之后，共得到了677個研究樣本。這既避免了不同行業之間因宏觀經濟和行業景氣因素造成公司績效的不可比性，又降低了壟斷因素對公司績效的影響，因此更能反映公司治理的效率。

(二)實證結果

我們運用Eviews3.0統計軟件，對篩選出的677個樣本公司進行了回歸分析，分析結果如表1所示。

從回歸結果中可以看出，對于我們所考察的股權集中度的三個指標，第一大股東持股比例(L1)的系數雖為正數，但并未通過t檢驗，說明其在決定制造業公司的績效方面并沒有促進作用，這也說明“一股獨大”的股權結構對于公司效率的提高沒有正面影響。但是前5大股東持股比例(cR5)的系數顯著為正，說明在目前中國資本市場還不夠發達的條件下，股權集中的結構更有助于制造業公司績效的提高，這也與前人的研究結論基本相符。另外一個表示股權集中度的指標H5的系數為負，但只在18％的水平下顯著，表明其與ROE存在弱的負相關關系，說明H5越大，即前5大股東的股權比例分布越不均衡，制造業公司的績效越可能下降，盡管這種關系并不十分明顯，但也在一定程度上反映了前5大股東持股比例的均衡有助于公司績效的提高。對于反映股權結構的另一指標即控股股東的性質(DY)，回歸結果表明，國有控股與制造業公司績效之間并沒有相關關系。

在控制變量中，制造業上市公司的資產規模(A)和成長性指標(c)都與ROE呈顯著的正相關關系，而其財務杠桿則與公司績效呈顯著的負相關關系，這都與理論相吻合。

四、研究結論與局限

本文研究顯示，目前中國資本市場處于發展階段，股權集中型的制造業公司比股權制衡和股權分散型的公司更有利于公司績效的提高，但這種集中不是“一股獨大”式的絕對集中，而是一種既有主導力量，又有其他力量加以監督和制約的股權結構。同時，本研究還說明了國有控股的制造業上市公司的績效并沒有明顯好于非國有控股公司。

局限性在于：(1)由于使用的是2007年中國一部分上市公司的截面數據而不是面板數據，因此本文實證結果的穩定性有待于進一步的檢驗。(2)為了排除行業因素對公司績效的影響，只選取了制造業上市公司，但是制造業上市公司雖屬同一個大類，這些樣本公司仍然有很多細類的行業劃分，這些行業因素也會對公司績效產生一定影響，但由于作者能力有限，并未設計變量加以控制，這可能也會對回歸結果造成一定影響。