中國在全球經濟結構調整中基本策略

摘要：在即將到來的全球性經濟結構調整中，依賴投資和出口拉動經濟增長的發展模式面臨嚴峻挑戰。為維持必要的經濟增長和要素就業，中國宏觀調控當局已經采取了相應的政策調整，對實體經濟提供金融支持。本文的主要結論如下：第一，消費擴張是中期行為，在短期內無法抵補投資和出口增幅下降所帶來的增長真空。第二，在當前形勢下，中國面臨信用風險及不良資產上升的挑戰，為此必須進行相應的金融創新。第三，中國應該采取的策略是：在短期，貨幣當局應面對信用風險導致的通貨緊縮；在中期，有必要提升人民幣的國際化程度，以此推動經濟增長模式的真正轉型。

關鍵詞：經濟增長；結構調整；通貨緊縮；人民幣國際化

一、引言：中國即將面臨的深度調整

當前，關于全球金融危機和中國經濟增長的基本共識是：第一，中國的高儲蓄率導致過高的投資和產能過剩，廉價產品輸出和外匯儲備資產為發達經濟體過高的消費提供了融資，客觀上促進了消費過剩和2007年之前的非理性繁榮；第二，如果立足外需，則當前依然依賴高儲蓄推動的經濟增長難以持續，金融危機將演化為中國的產能過剩危機，因而有必要擴大國內消費需求；第三，由于各國應對金融危機所采取的低利率政策，中國的外匯儲備資產的收益率無法得到保證，應該著力平衡國際收支。

但是，上述三個共識僅僅具有理論意義，可操作性嚴重不足。

第一，盡管宏觀經濟學的消費理論強調消費是個人效應的唯一自變量，但經濟發展的唯一目標是個人的終身消費而非當期消費(Modigliani，1986)，恰恰是終身消費導致了中國的高儲蓄——面對分配體制、未來支出和個人實際收入的不確定性，節約當期消費為未來預留財富是中國居民的理性選擇。此外，考慮到經濟主體對不確定性環境下的后代的關注(Barro，1974；Bemheim、Shleifer和Summers，1985)，消費行為很難依靠宏觀政策加以改變。即，提高消費率依賴于教育、醫療和養老體制改革。這不是諸如降低利率等宏觀政策可以解決的。中國的短期問題是就業下滑，長期問題是出口導向模式的變革。就業需要必要的投資增長，出口產業轉型仍然需要面向新興產業的投資增長；而消費是就業與可支配收入形成后的衍生產物。一個經常被忽略的問題是，中國在現代化進程中也面臨成本上升和投資回報率下降的問題——這是美國、日本、韓國都先后經歷過的。因此，中國的策略應該是，在短期有必要進行面向公共產品提供的投資，如水資源保護和城市圈交通投入；在中期必須發展現代金融服務業，如美國在前30年所走過的道路那樣，通過資本輸出獲得更高回報，以此拉動居民穩定的財產性收入和穩定的消費增長。

第二，全球經濟的再平衡不僅僅如Wolf所描述的是一個貿易平衡問題，在更深刻的層次上是貨幣、資本或金融版圖的重新劃分問題，美元主導實際起源于二戰后的馬歇爾計劃和亞洲馬歇爾計劃所導致的歐洲美元和亞洲美元的全球性流通，而前提是美國成為全球最大的債權人。因此，未來10年的問題將是人民幣與美元爭奪亞洲市場的問題，由此重構國際貨幣版圖，而主陣地是廣東——香港——東(南)亞。貿易的再平衡也將不再是中美貿易，而是中國與美國作為投資者與東南亞新興市場的平衡。

第三，中國在美金融資產安全性已經是一個無可挽回的問題，這是中國投資公司(CIC)的失敗，意味著單一經營目標過大，真正應該做的是參照分稅制改革，把外匯儲備分為兩部分，20％由國家外匯管理局儲備司經營，80％按照各省的結匯比重由各省法人金融機構受托經營。假設各省組建相應的金融控股公司或金融投資公司，且可以授權經營儲備資產，則一方面可以在未來出現的中資地方性金融機構在經濟下滑期面對信用風險和資產損失狀態下增持金融機構股權，另一方面可以注資即將進入改革的農村金融機構。

二、經濟增長與結構調整的難度

(一)內需與外需的同時收縮

以2008年第三季度為分界線，中國經濟所遭遇的外部沖擊可以用“冰火兩重天”來形容——之前擔心的輸入型通貨膨脹瞬間消失，而急劇的總需求收縮成為宏觀調控必須面對的問題。所有的宏觀問題都有其微觀基礎，中國的實體經濟之所以同樣將面臨來自境外金融危機的侵襲，其主要原因有兩點：一是在消費需求占比較低的情況下產能無法被有效吸收；二是就業壓力迫使投資增幅必須保持在較高水平。

第一，中國經濟發展已經面臨嚴重的消費瓶頸，且由于我們錯過了最佳時機，則2009～2010年的發展模式調整將很痛苦。一方面，出口和投資拉動的根本動因不在于中國的增長模式選擇，而在于已經轉移的3.5億剩余勞動力與仍待轉移的另3.5億勞動力要求必要的投資以及投資所形成的產能在境外消化。因此，中國面臨宏觀調整的兩難：如果拉動消費并降低投資率，則就業無法保障，居民可支配收入無法保障，消費最終無法提振：如果為維持就業而繼續擴大投資，則產能仍需要出口加以吸收。另一方面，推動消費的最佳時機是2006～2008年5月，但是當時的投資狂熱和緊縮性政策導致當局對通貨膨脹過度擔心，且沒有采取必要措施。未來的經濟增長問題在于，一方面，企業利潤接近零增長，私人部門投資相應零增長，就業水平惡化，消費更為不振，通貨緊縮必然來臨。另一方面，消費增長無法抵補私人部門投資回落、出口回落所造成的經濟增長真空，預期收入的下降將直接影響未來若干年經濟增長速度。

第二，外部需求不具備可持續性，且將對以沿海省份為首的外向型經濟構成全面沖擊，沖擊的嚴重程度超過1997～1998年亞洲金融危機。外部需求的復蘇取決于金融危機向實體經濟演化的深度和廣度，當我們關注于金融風暴對經濟基本面沖擊的同時，一個更值得警醒的問題是，金融風暴本身是否已經結束或者仍然處于向深度發展的階段。一個更加接近現實的可能是，金融風暴將進一步惡化而非單純的實體經濟增長放緩，危機將從發達市場向新興市場擴散，而這一切將在2009年第二季度成為現實。由此，實體經濟所遭受的沖擊將跨越2009～2010年度，總需求在底谷的徘徊時間或許比各方預測的時間更長。在這樣的形勢面前，中國必須采取有針對性的宏觀調控，而非單純的應急性的短期總需求擴張，更多地立足于打一場面對硬著陸的持久戰。

第三，金融危機在2009年將體現為初級產品價格危機和新興市場的崩潰，外部世界不會進入修復性調整，反而會進入總需求的進一步萎縮期。如果說。2007～2008年僅僅是美國市場的次級貸款造成的發達經濟體金融風暴，那么到2009年，金融風暴將以另外一種形式出現——初級產品價格泡沫全面破裂和主要初級產品供給國的國際收支危機和貨幣危機。這一判斷的第一步是，在初級產品市場上的機構投資者將面臨產品價格下跌帶來的巨額虧損，因此，華爾街幸存的金融機構或許無法度過2009年的嚴冬。由此造成的更為嚴峻的現實可能是，大量依賴原材料和能源輸出以維持國際收支平衡或盈余的經濟體將出現較大的國際收支逆差，其直接后果將是貨幣貶值。有理由相信，石油輸出國組織、拉美和東南亞國家都將遭遇國際收支逆差的困擾。

第四，美元匯率對大型債權人的依賴性進一步增強，中國外匯儲備資產損失持續加大。相對于初級產品，美元價值成為另外一個重要的不確定因素。按常理，初級產品價格走低必然意味著美元走強，但是，美元匯率走高依賴于主要債權人對美元的維護。于是，中國和日本等擁有較大美元儲備的國家將成為美元的幕后做市商。問題是，一旦出現兩個因素，大型債權人的行為模式或許會發生變化。一是在美國于2008年12月16日大幅下調聯邦基金利率并接近零利率水平時，其他經濟體會否跟進降息是一個巨大的不確定性。除非全球央行統一行動，否則資本流出美國的可能性將大幅度提高。按照國家風險折合的美國國債收益率應該已經接近零或者是負值，那么增持美元債券的激勵必將大幅度降低。而美元匯率只能維系于外部債權人的脆弱承諾。二是如果在金融市場和實體經濟層面繼續出現超級機構破產或其他形式的市場退出，則美國將陷入籌資困難。即使是大型債權人或許亦無法滿足其融資需求。

第五，新興市場的衰退將導致總需求在2010年上半年之前不存在任何復蘇跡象，中國將出現通貨緊縮。以中國為例，到2008年11月，進出口出現了微妙但具有轉折意義的變化，出口下降2.2％，進口下降17.9％。而貿易順差卻增長了52.3％，這說明新興市場內部的衰退是更為可怕的，進口大幅度下降具有兩大后果：一是由于加工貿易的復出口特征，未來的出口會下降更快；二是說明境內最終消費對境外的依賴下降，存在進口替代。如果這一情形在新興經濟體普遍出現，則全球經濟增長的萎縮將使以往的所有權威預測都變得過于樂觀。由此，通貨緊縮已經成為一個關鍵問題——出口下降則產品內銷，由此CPI會因境內巨大產能的吸收壓力，而面臨零增長甚至負增長。

(二)實體經濟和金融部門面臨的風險

1、匯率風險缺乏有效的管理機制，導致投資收益和產出面臨較大的不確定性，于是我們已經發現并將繼續觀察到一個經濟事實：對外部門將成為今后一年最不景氣的經濟部門，凈出口對經濟增長的貢獻度將大幅度下降，并由此拉動增長的下滑。本外幣定價缺乏有效的市場機制，其結果是我們無法真正發現人民幣的均衡價格，于是會出現2008年外匯儲備急速擴張而即將到來的2009年可能出現資本外逃的局面。上述兩個問題既造成了中國對外經濟的持續失衡，也客觀上推動了整個經濟運行的起伏。因此，如何構建一個真正具有市場供求決定特點的匯率形成機制，如何有效推動實體經濟部門實現對匯率風險的管理是一個具有全局意義的問題。

整個2008年，人民幣基本處于單邊升值狀態。從匯率看，在其他條件不變的情況下，本幣升值幅度即是企業國外收入兌換本幣收益的減少幅度。因此，只要條件許可，企業會嘗試提升產品出口價格或在合同中列入匯率保護性條款，將損失部分轉移給國外需求方。但從筆者主持的課題組對廣東和山東企業的問卷調查情況看，2005年7月至2007年6月末，未提價企業占比52.2％；而在提價的47.8％的企業中，僅有約5％的企業提價幅度超過了同時期人民幣升值幅度。

更為糟糕的局面是，企業為保持競爭力而向國內要素交易對手轉嫁風險。我們的研究發現。企業難以將匯率風險轉嫁國外的原因在于我國企業就整體而言產業層次不高，缺乏核心競爭力和品牌優勢，因而價格話語權不強。在對廣東和山東150戶企業的跟蹤調查中，分別約有60％和40％的企業選擇“提高產品檔次、技術含量和附加值”與“提高品牌影響力或創立自主品牌”，作為規避和管理匯率風險的措施。在課題組進行的調查中，2/3的企業將產品價格未能提升的原因歸咎于“國外需求對價格較為敏感，提價更多會造成銷量的急劇下滑”。在“開源”無望的情況下，多數企業不得不尋求“節流”，即降低成本的方式來消化升值壓力。根據調查，約80％的企業選擇致力于提高勞動生產率，約20％的企業選擇更換供應商，少量企業則將生產基地轉移到成本更低的國家或地區。此外，為規避匯率風險，約15％的企業選擇減少出口、增加國內銷量。值得注意的是，所謂節流往往體現為壓縮可變成本(要素價格)——即勞動力成本開支(工資)和資本成本開支(利息和利潤)。這就意味著居民預期收入下降和金融業不良資產上升。

我們的研究發現，在現行匯率風險承擔機制下，企業為規避風險所采取的行為是盡快結匯，降低購匯需求、提高結匯需求。就2005、2006年平均而言，企業每100美元出口會導致約42.4美元的結匯需求，而每100美元的進口僅導致約12.1美元的購匯需求。這種非對稱性導致了中央銀行集中了大量的外匯儲備，而人民幣的不斷升值卻依然使出口商和中央銀行都遭遇了損失。

2、中央銀行本外幣政策成本較高。第一，外匯儲備相對于本幣價值的持續縮水。由于2005年7月21日匯率形成機制改革以來人民幣整體在升值，其直接對應的是外匯儲備貶值。僅以2007年6月為截止期限，自2005年7月以來我國外匯儲備因人民幣升值、美元相對貶值而導致的損失為人民幣1571.5億元。

第二，中央銀行由于需對沖和回籠因外匯儲備增加導致的基礎貨幣投放而額外支付的成本持續上升。上述成本包括如下三項：一是央行票據發行利息支出。我國央行票據始發于2003年，2003年1月央票余額僅為950億元；到2004年11月首次突破1萬億元，達到10337.94億元；2006年12月末央票余額達到32299.65億元；截至2007年8月底，市場上的央行票據余額為42927.45億元，即使這一規模不再增長，按平均年利率2.5％計算，保守估計每年利息支出約1000億元。二是增加的法定存款準備金利息支出。僅2007年以來，央行已多次上調法定存款準備金率，據估計因此凍結的流動性約8000元；按年利率1.89％計算，額外利息支出為151.2億元。如按2005年7月以來存款準備金率累積上調幅度計算，這部分利息支出還將更高。三是特別國債利息支出。截至2007年第三季度，已發行首批特別國債6000億元，期限十年，票面利率為4.3％，每年利息支出258億元。以上三項合計1409.2億元。

第三，本應該具有總量性的貨幣供給卻具有了結構性特征。由于外匯資源分布的不均衡，基礎貨幣投放相應出現失衡。首先，貨幣投放在外向型企業和內向型企業間的分配比例嚴重失調。在我國外匯占款占到基礎貨幣投放量四分之三的情況下，中央銀行用信貸傾斜的方式去支持某一產業或行業的自主權已經受到極大的限制。在外向型企業資金相對充裕的情況下，更加劇了當前內資企業流動資金緊張的局面。其次，貨幣供給的地區分配出現失衡現象。對外開放程度高的沿海發達地區，資金供應相對充足，對外開放程度低的內地地區，資金會相對短缺。這種資金流向結構上的失衡會隨外匯占款比例的上升而加劇，由于貨幣政策的總量政策屬性，加劇信貸資金的結構性不平衡，貨幣政策效力受到一定限制。再次，通過提高準備金率以收縮貨幣和信貸減少外匯占款壓力，也使貨幣政策的執行效果大打折扣。目前四大國有商業銀行占據著外匯結算量的絕大多數，通過外匯占款投放的貨幣，絕大部分進入了四大銀行。在提高準備金制度的情況下。真正能通過貨幣乘數起到明顯收縮貨幣作用的四大國有商業銀行不能得到應有的收縮，而乘數作用較小的中小銀行卻剛性地大力收縮，弱化了中小金融機構的資金狀況，同樣不利于貨幣政策效率的提高。

第四，金融危機形勢下中國所面臨的債權人困境。由于中國持有巨額美元儲備，在美國金融市場面臨沖擊時，為避免儲備資產縮水而不得不以主要債權人身份追加投資，客觀上維持美元穩定。

三、微觀與宏觀抉擇：從融資到貨幣

(一)短期：面向中小企業的融資政策調整

由于中小企業在數量上和要素就業貢獻上所占據的份額巨大，中小企業融資問題成為金融危機時期不得不考慮的金融政策。顯然，在金融危機的沖擊下，中小企業面臨相對更為惡劣的生存環境。從實體經濟層面看，企業發展的順周期性更強，無論從企業數量還是產出看，中小企業隨經濟高漲與回落的波動性更大：因而全面衰退的經濟形勢將首先體現為中小企業直接而快速地陷入困境。從融資層面看，中小企業融資與銀行信貸存在技術意義上的根本沖突，信貸決策具有根據借款人以往的情況判斷未來的特點，而中小企業一般設立時間短、規模小，缺乏以往的信貸記錄。因此，中小企業在當前及今后一段時間會遭遇經濟下行所帶來的嚴重沖擊，而中小企業融資難問題將尤其突出。但是。有幾個問題是必須首先厘清的：一是中小企業融資問題顯然不應該等同于貸款問題；二是面向中小企業的信貸投放在當前的特殊形勢下非但不足以遏制經濟下滑，反而會加劇通貨緊縮；三是中小企業融資的癥結不在于貸款，但的確在于商業銀行，因此需要銀行體系實施進一步創新。

一是中小企業融資難不等于中小企業貸款難，如果等同兩者，則中小企業貸款的擴張將動搖金融體系的安全性。當前的全球金融風暴給我們的最大教訓在于“不能引進不合格的借款人”，亦即在任何情況下不能降低貸款標準。盡管金融市場把金融產品復雜化，但問題的根源還是在于信貸機構向低質量借款人發放融資。在中國因全球總需求萎縮導致的大量中小企業面臨破產威脅時，首先想到的仍然是通過商業銀行為中小企業提供流動性支持，但這勢必降低融資標準，最終造成信用風險在金融體系的累積。據此，我們認為中小企業融資難問題需要解決，但不是通過信貸途徑解決，應該在中小企業融資體系上有所創新。

二是中小企業貸款擴張將加劇通貨緊縮。按照宏觀貨幣調控的基本原理，信貸擴張會造成廣義貨幣增長，并由此形成通貨膨脹。但是，專門面向中小企業的信貸擴張反而將導致通貨緊縮。這是因為，中小企業所面對的是周期性緊縮，說到底是需求下降導致的供給過剩；信貸投入所維持的產出在事實上往往會演變為企業的存貨投資，而非實體經濟中的最終消費，亦即出現更多的最終產品投放市場，但需求在萎縮，其結果是物價下跌。中國的另一個特殊性是存在大量出口型中小企業，其產能無法在國際市場上尋求出路，轉而對內需形成較大依賴；問題是，中國公眾普遍具有在經濟運行不確定和體制轉型時期的高儲蓄傾向，內需很難迅速消化國內產能。因此，信貸支持的宏觀后果是向企業傳遞了錯誤信號——誤以為景氣狀況比預想的好，結局卻是供求矛盾的進一步上升和通貨緊縮。根據中央銀行統計，截至2008年12月末，人民幣各項貸款余額30.35萬億元，按可比口徑同比增長18.76％，增幅比上年末高2.66個百分點。全年人民幣貸款按可比口徑增加4.91萬億元，同比多增1.28萬億元。分部門情況看：居民戶貸款增加7010億元，其中，短期貸款增加2907億元，中長期貸款增加4103億元；非金融性公司及其他部門貸款增加4.21萬億元，其中，短期貸款增加1.33萬億，票據融資增加6461億元，中長期貸款增加2.11萬億元。12月份人民幣貸款增加7718億元，同比多增7233億元。可見，為促進企業融資，金融部門加大了信貸投放力度。但是，根據國家統計局統計，2008年1～11月份，全國規模以上工業企業實現利潤24066億元，同比增長4.9％(而1～8月的利潤增長仍然高達19.4％，這說明利潤收縮的急劇性)。從39個工業大類利潤增長看，鋼鐵行業下降13.7％，化工行業增長0.2％，電子通信設備制造業增長1.1％，電力行業利潤下降84.1％，有色金屬冶煉及壓延加工業下降34.1％，化纖行業利潤下降74.9％，石油加工及煉焦業由2007年同期盈利245億元轉為凈虧損1260億元。這意味著行業性利潤下降將對應著當前信貸安全性的喪失，信用風險在未來將持續上升。

三是中小企業融資難雖然不能以信貸解決，但必須以商業銀行來解決。首先，我們必須承認中小企業貸款風險遠遠高于具有較好信用記錄的大中型企業：其次，我們也必須承認，在降息周期和經濟衰退中。利率是無法對中小企業的風險實現有效覆蓋的：第三，我們還必須觀察到，隨著資本市場萎縮，社會金融資源進一步回流到商業銀行的趨勢十分明顯。因此，我們有必要打破銀行等于貸款的思想框框，從商業銀行產品和服務創新角度尋求中小企業融資出路。一方面，商業銀行應該出資創辦具有小法人特征的貸款公司、風險投資公司和產業投資基金，更多地以股權投資的方式參與中小企業融資，以理財產品的形式向其存款人進行銷售，這才可能打通資金余缺的調劑渠道。另一方面，商業銀行應該擁有中小企業融資的浮動收益權，既然固定利率無法覆蓋風險，則貸款產品就不是適合中小企業的融資形式。這就需要以浮動收益作為替代，惟其如此，銀行才可能把中小企業融資當作一個盈利增長點，而非某種政策號召。

(二)中期：本外幣政策調整

貨幣的基本職能是價值尺度、支付手段和價值儲藏。在全球金融風暴的沖擊下，原有的中心貨幣已經處于上述三個基本職能的弱化。國際貨幣體系面臨重組壓力，即使這并不意味著人民幣的迅速崛起，至少是人民幣通過漸進式國際化推動其在國際貨幣中占據應有地位的一個難得的歷史機遇。一方面，為全面拯救金融體系，主要貨幣在中期面臨超額投放的局面，這造成了主要貨幣貶值的不可避免性。因此，中國的中央銀行只有兩個選擇，要么跟隨主要經濟體繼續降息，要么保持對國內本幣政策的自主權而容忍人民幣的市場性升值。如果人民幣不在中央銀行干預下貶值，則人民幣必然會成為諸多周邊國家主動持有的價值儲備。另一方面，人民幣的國際化不是一個瞬間完成的進程，并非單純表現為人民幣對當前主要國際結算或儲備貨幣——如美元的全面替代，而是指人民幣至少應該在國際貨幣俱樂部中擁有一席之地。問題是，如果我們對即將到來的貨幣體系重組毫無準備，則必將最終喪失這一歷史機遇。

一是資本管制的無效性和人民幣區域化的必要性。經常賬戶可兌換、資本賬戶可兌換和貨幣國際化通常被認為是貨幣走向世界的三部曲。一種判斷是。資本賬戶可兌換是貨幣國際化的前提，由此形成的一個偽命題是，中國進行了有效的資本賬戶管制，因此，匯率是可以操縱的。事實上，2007年以來的各種形式的短期游資進入中國以及更早時間以前的資本外逃都說明資本管制的無效性。這帶來了兩個后果。一是中央銀行難以準確統計短期資本的流入或流出量，只能在國際收支平衡表上體現為巨大的“錯誤與遺漏”項目；二是本該由正規金融機構獲得的貨幣匯兌收益變成了地下錢莊的中間業務收入。甚至在匯率形成機制改革14年后，我們仍然必須通過境外NDF和境內黑市判斷人民幣的真實供求關系。因此，資本賬戶是否可兌換與貨幣國際化并無直接關聯。真正應該做的是新古典經濟學強調的市場化。可見，資本管制并未有效控制資本流動，反而導致了微觀經濟主體缺乏有效的管理風險手段和貨幣當局無法準確統計資本流動。這無疑增加了全社會的交易成本和本外幣政策的盲目性。

二是人民幣區域化的時機已經基本成熟。在中期，主要貨幣的持續貶值將是可預期的，這將沖擊現行中國貨幣政策的獨立性。2008年12月16日，美聯儲將聯邦基金利率下調到歷史最低的0.25％，一次性下調了75個基本點，相比2007年9月的5.25％下降了5個百分點。按照匯率決定的利率平價理論，全球資本流動必然遵循從低利率國家向高利率國家的流動，以完成套利，由此推動高利率國家的貨幣升值。于是，資本流入國只有兩個選擇，要么實施同步利率下調以維持匯率穩定，要么容忍匯率升值。因此我們可以觀察到，中國的貨幣當局采取了第一種選擇，大幅度降息以維持匯率穩定。問題是，如果匯率升值，則人民幣將走出一條獨立定價的道路，這將同時意味著人民幣至少可以成為一種新的價值儲藏工具。

我們可以觀察到，周邊國家和地區的人民幣流通額度在最近的金融危機中出現了大幅度增長，香港甚至主動提出建立人民幣離岸交易市場的動議，這都反映了人民幣成為國際儲備資產的外部需求。一方面，一個國家的債權——債務地位決定了該國貨幣的基本價值。中國的外匯儲備超過2萬億美元是指日可待的，這將確保中國成為世界第一大債權人，由此引發的對人民幣價值的穩定升值預期將是一個中期經濟現象，或者說是人民幣的價值基本面(陸磊和王穎，2008)。另一方面，某些短期政策將推動人民幣存在貶值壓力。比如主要國家的中央銀行號召全球協同降息，其目的顯然是出于利率平價而試圖通過他國政策以維持本幣穩定，避免因金融市場危機最終導致貨幣危機。即使中國應該協調與全球中央銀行的救市策略，但降息與否及降息幅度和頻率應該更多地考慮自身經濟波動和國家利益。一個走強的人民幣雖然不利于出口。但在全球總需求萎縮的背景下，訂單主要地不取決于匯率。在其他國家產品暫時無法對中國構成真正替代的條件下，人民幣貶值并不必然意味著出口量的提高。

三是根據實體經濟需要對人民幣匯率形成機制進行新一輪改革。我們的研究發現，對外經濟部門的所有問題都直接或間接與人民幣匯率形成機制相關。因此有必要建設一個真正反映貨幣供求關系的外匯市場。第一步，在廣東省這樣的出口總量和貿易順差分別占全國30％和40％以上的省份，應試點建設銀行間外匯衍生品市場并改革匯率形成機制，允許實體經濟對匯率風險進行套期保值，這比匯率相對固定下的資本外逃或熱錢流入對經濟的沖擊要小得多。第二步，允許甚至鼓勵中國的進出口交易和投資按照人民幣進行結算，以此推動離岸人民幣交易市場的形成和人民幣成為周邊經濟體的儲備貨幣。第三步，改革外匯儲備經營模式，由省級金融法人組織根據結匯量授權自由持有外幣，以金融控股公司為平臺，推動對地方性金融機構重組，并實施對境內外投資，著重于輸出產能。第四步，推動大宗商品定價中的人民幣參與機制，逐步完成人民幣的真正國際化。

責任編輯：代金奎