借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)發(fā)展我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金

摘要：本文闡述了國(guó)際房地產(chǎn)投資信托基金運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)。從我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展現(xiàn)狀出發(fā)，提出了發(fā)展我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的模式設(shè)想，以及推進(jìn)我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展的政策建議。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資信托基金；國(guó)際經(jīng)驗(yàn)；發(fā)展模式

中圖分類號(hào)：F830.8 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-2265(2009)01-0048-03

房地產(chǎn)投資信托基金(Real Estate Investment Trusts，簡(jiǎn)稱REITs)，是指通過(guò)發(fā)行基金受益憑證募集資金，通過(guò)合同約定投資政策，由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)作出投資決策。基金資產(chǎn)由專業(yè)受托機(jī)構(gòu)管理，主要投資于房地產(chǎn)資產(chǎn)，或從房地產(chǎn)的采購(gòu)、發(fā)展、管理維護(hù)、銷售過(guò)程中取得租金或銷售收入，或?yàn)閭€(gè)人和機(jī)構(gòu)提供房地產(chǎn)抵押貸款取得利息收入。并將投資收益中的絕大部分以派息形式按比例分配給投資者的一種房地產(chǎn)類的集合投資計(jì)劃產(chǎn)品。

REITs在二十世紀(jì)60年代產(chǎn)生在美國(guó)。二十世紀(jì)80年代后得到迅猛發(fā)展。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾公司的統(tǒng)計(jì)。美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金已占全球同類產(chǎn)品的90％，其運(yùn)行模式對(duì)全球房地產(chǎn)證券化產(chǎn)生了深刻的影響。近年來(lái)，歐洲、亞洲、美洲等18個(gè)國(guó)家和地區(qū)都制定了專門的立法，加入到發(fā)展REITs的行列中。因此，應(yīng)借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，發(fā)展我國(guó)的房地產(chǎn)投資信托基金。

一、國(guó)際房地產(chǎn)投資信托基金運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)

(一)美國(guó)的REITs

美國(guó)的REITs通常是以基金形式出現(xiàn)的。REITs成立并在證券交易所掛牌交易后，便進(jìn)入正式運(yùn)作階段。值得注意的是，該類證券一般需經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)。房地產(chǎn)投資信托公司必須按成立階段所定協(xié)議實(shí)施投資計(jì)劃。保管機(jī)構(gòu)則依房地產(chǎn)投資信托公司的指示，進(jìn)行業(yè)務(wù)操作，執(zhí)行房地產(chǎn)買賣、傭金收付及租金與相關(guān)商品投資的收支等事宜。投資者通過(guò)證券商購(gòu)買REITs證券，投資收益則從保管機(jī)構(gòu)處獲得。美國(guó)的REITs具有以下明顯特點(diǎn)：

1、稅收優(yōu)惠。美國(guó)1960年稅法規(guī)定，如果REITs將每年度盈利的大部分以紅利方式分配給投資者，則該部分盈利無(wú)需繳納公司所得稅，而只由投資者繳納個(gè)人所得稅，這就避免了對(duì)REITs和投資者的重復(fù)征稅，進(jìn)而提高了對(duì)投資者的回報(bào)。

2、分散化投資有利于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，增加收入來(lái)源。REITs所進(jìn)行的投資是分散了的房地產(chǎn)組合投資。而且還可以投資于其他的REITs，覆蓋不同地區(qū)、不同類別的房地產(chǎn)項(xiàng)目，不但有利于分散投資風(fēng)險(xiǎn)。還有利于增加收入來(lái)源，給投資者滿意的回報(bào)。

3、投資起點(diǎn)金額較低，且具有較高的流動(dòng)性。REITs的出現(xiàn)，使得在證券市場(chǎng)上投資房地產(chǎn)成為可能，大大降低了投資者的門檻，小型投資者也可以投資房地產(chǎn)了。而且REITs作為房地產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，在證券交易所上市，變現(xiàn)十分方便，大大提高了房地產(chǎn)的流動(dòng)性。

4、實(shí)行專業(yè)化團(tuán)隊(duì)管理。REITs會(huì)雇傭投資專家進(jìn)行投資決策，或者雇傭?qū)I(yè)的管理團(tuán)隊(duì)對(duì)房地產(chǎn)進(jìn)行管理，投資者無(wú)須親自管理即可獲得比較穩(wěn)定的收益。

5、與其他金融資產(chǎn)的相關(guān)度較低。REITs的風(fēng)險(xiǎn)和收益與股票、債券等其他金融資產(chǎn)的相關(guān)度較低，可以為資產(chǎn)組合提供一種很好的風(fēng)險(xiǎn)分散途徑。

(二)歐洲的REITs

1969年，荷蘭確立了類似于REITs的“BI”(fisome beleggings instelling)制度，從而成為歐洲最早發(fā)展REITs的國(guó)家。在荷蘭，BI是一個(gè)純粹的稅收機(jī)制。為了得到過(guò)境稅的優(yōu)惠對(duì)待。BI必須符合荷蘭中央銀行提出的一系列要求，具體包括最低股份資本數(shù)額、公司設(shè)立地點(diǎn)等方面。而依據(jù)BI的組織結(jié)構(gòu)是否為上市公司這一標(biāo)準(zhǔn)。不同類型的BI還分別適用于不同的法律限制。屬于上市公司形態(tài)的BI，其受益憑證必須在荷蘭規(guī)定的股票交易所交易。作為股東的荷蘭公司直接或間接持有股份總額最多不得超過(guò)上市BI總份額的45％；單個(gè)投資者持有的上市BI的股份不得超過(guò)其總額的25％。而對(duì)于非上市公司組織形態(tài)的BI，公司股東(本國(guó)或外國(guó))持有股份比例最高不得超過(guò)總額的25％。

投資收益方面，荷蘭法律對(duì)BI并沒(méi)有設(shè)定嚴(yán)格限制，只要是來(lái)自投資活動(dòng)的收益，均可用于分配。在收益分配標(biāo)準(zhǔn)上，如果應(yīng)納稅收益在公司的財(cái)政年度最后八個(gè)月內(nèi)進(jìn)行分配。BI在公司層面上就可免繳企業(yè)稅。在投資規(guī)制上，BI可以投資于任何形式的被動(dòng)投資，但不能進(jìn)行主動(dòng)的投資開(kāi)發(fā)活動(dòng)。在融資比例上，BI最多能借人的資金不得超過(guò)其不動(dòng)產(chǎn)賬面價(jià)值的60％，以及其他投資的20％。BI在管理方式上相對(duì)自由，一個(gè)合格的BI可以使用內(nèi)部管理方式，也可使用外部管理方式。由此可見(jiàn)，BI比美國(guó)REITs工具受到更多限制，具體體現(xiàn)在公司住所、最低資本要求、融資比例、開(kāi)發(fā)限制以及轉(zhuǎn)化成本等方面。

雖然存在上述限制，BI在荷蘭還是取得了巨大的成功。從1990到2002年，BI的年度平均回報(bào)率達(dá)到了8％。有學(xué)者認(rèn)為，BI在荷蘭的成功不能全部歸結(jié)于荷蘭的稅收透明機(jī)制，而應(yīng)歸功于所有BI投資幾乎都集中于國(guó)內(nèi)財(cái)產(chǎn)這一事實(shí)。實(shí)際上。作為一種以房地產(chǎn)產(chǎn)品為投資對(duì)象的投資工具，BI的成功在很大程度上與這一時(shí)期荷蘭房地產(chǎn)市場(chǎng)本身的發(fā)展不可分割。

(三)亞洲的REITs

以具有典型性代表的新加坡為例。新加坡的REITs市場(chǎng)起步不久，但在短短的時(shí)間內(nèi)已取得不俗的成績(jī)，并已積累了較為成熟的運(yùn)作管理經(jīng)驗(yàn)。通過(guò)研究新加坡目前已有的REITs的運(yùn)作管理經(jīng)驗(yàn)。可以看出它們主要通過(guò)以下三大策略來(lái)保證REITs基金的穩(wěn)定收益及資產(chǎn)增值。

1、積極的收購(gòu)擴(kuò)張策略。收購(gòu)擴(kuò)張策略是指通過(guò)積極尋求和收購(gòu)符合REITs的投資戰(zhàn)略及其資產(chǎn)要求的有增值潛力的優(yōu)質(zhì)物業(yè)，擴(kuò)大其REITs的總資產(chǎn)規(guī)模，以提高總收入來(lái)源。這種收購(gòu)擴(kuò)張的目的在于通過(guò)收益增長(zhǎng)、未來(lái)潛在的收入和資本增值來(lái)提高REITs股份持有者的回報(bào)，并且促進(jìn)REITs資產(chǎn)的多樣化、分散投資，以及提高REITs資產(chǎn)的質(zhì)量。

2、有效的資產(chǎn)管理策略。這些措施包括：改善物業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量，通過(guò)對(duì)物業(yè)的翻新和改良提高資產(chǎn)的質(zhì)量和吸引力，進(jìn)而提高租金水平，增加資產(chǎn)的收益回報(bào)；最小化成本支出，在不降低服務(wù)水平的前提下，盡可能地壓縮運(yùn)營(yíng)支出成本，同時(shí)REITs管理者還可以通過(guò)擴(kuò)大資產(chǎn)的規(guī)模以達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)及攤薄固定成本的目的；有效的租戶管理，包括吸引新的租戶，及時(shí)了解和跟蹤現(xiàn)有租戶是否有擴(kuò)租需要，以及所有租戶的綜合管理。

3、謹(jǐn)慎的資本與風(fēng)險(xiǎn)管理策略。資本和風(fēng)險(xiǎn)管理策略主要包括兩個(gè)方面，一是允許REITs有一個(gè)合理的負(fù)債比例。以滿足為保證分散化組合投資及未來(lái)收購(gòu)的融資需求。二是為最優(yōu)化REITs股份持有者的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，可采用合適的利率和貨幣對(duì)沖策略。

二、我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)的制約因素

2008年12月13日。國(guó)務(wù)院辦公廳出臺(tái)金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策措施，其中房地產(chǎn)投資信托基金作為創(chuàng)新融資方式的性質(zhì)得到了明確。盡管在我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金已是大勢(shì)所趨，但是目前至少還存在四個(gè)制約因素：

(一)稅收優(yōu)惠政策缺失

REITs在美國(guó)發(fā)展最為成熟，其中一個(gè)重要的原因是美國(guó)對(duì)REITs的稅收政策。同樣，新加坡也積極鼓勵(lì)外國(guó)公司將境外的房地產(chǎn)透過(guò)新加坡REITs的架構(gòu)在新加坡上市，并提供稅務(wù)優(yōu)惠。目前，我國(guó)還沒(méi)有這方面的優(yōu)惠稅收政策出臺(tái)，對(duì)于營(yíng)業(yè)稅、租賃稅等的征收，會(huì)在很大程度上削弱REITs的競(jìng)爭(zhēng)力。

(二)存在信息不對(duì)稱問(wèn)題

在當(dāng)前情況下，房地產(chǎn)投資信托基金通過(guò)購(gòu)買股權(quán)投資于房地產(chǎn)企業(yè)。很有可能引致被投資企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)相當(dāng)多的企業(yè)還沒(méi)有真正建立現(xiàn)代企業(yè)制度，多數(shù)企業(yè)面臨著法人治理結(jié)構(gòu)低效運(yùn)作等諸多問(wèn)題。我國(guó)目前有2萬(wàn)多家房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)。多數(shù)都是運(yùn)作不規(guī)范的小型企業(yè)，該類問(wèn)題就更為突出。在基金投資房地產(chǎn)企業(yè)后，利益很有可能受到原有股東的侵占。

(三)相關(guān)監(jiān)管法規(guī)不完善

REITs由于其運(yùn)作流程設(shè)計(jì)比較復(fù)雜，本身不可以直接經(jīng)營(yíng)管理所屬的資產(chǎn)，要委托專門的管理機(jī)構(gòu)管理，具有雙重代理關(guān)系，這樣進(jìn)一步加大了信息不對(duì)稱的程度，而且，由于REITs的投資領(lǐng)域被要求限制在房地產(chǎn)及相關(guān)領(lǐng)域，其透明度遠(yuǎn)不如證券市場(chǎng)，其價(jià)值的確定、財(cái)務(wù)狀況等難以被真正了解。這些都對(duì)監(jiān)管提出了更高的要求。需要進(jìn)一步完善現(xiàn)有的法律監(jiān)管體系，以保證REITs的健康運(yùn)行。

(四)專業(yè)人才缺乏

目前我國(guó)房地產(chǎn)信托行業(yè)還處于初級(jí)發(fā)展階段，管理人員以房地產(chǎn)專業(yè)人士居多，他們的金融操作能力普遍較弱，復(fù)合型人才缺少。人才的培養(yǎng)是個(gè)較為緩慢的過(guò)程，在發(fā)展初期，國(guó)內(nèi)企業(yè)應(yīng)該多與國(guó)外企業(yè)合作，借助其管理團(tuán)隊(duì)運(yùn)營(yíng)，并培養(yǎng)自己的團(tuán)隊(duì)。同時(shí)改善自身的報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制，大力引進(jìn)國(guó)外人才。

三、發(fā)展我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的政策建議

(一)確立我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展模式

基于我國(guó)現(xiàn)行的相關(guān)法律法規(guī)和現(xiàn)有的房地產(chǎn)投資產(chǎn)品，我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金可采用兩種模式：

1、由“信托計(jì)劃”向REITs轉(zhuǎn)化。由于REITs是一種集合資金投資產(chǎn)品，房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃較為符合REITs產(chǎn)品要求的結(jié)構(gòu)。信托計(jì)劃模式發(fā)展REITs產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)在于從結(jié)構(gòu)上可以確立受托人(信托公司)和資產(chǎn)管理人(房地產(chǎn)投資管理公司)的職能，在保證REITs的投資和收入分配策略順利實(shí)施的同時(shí)，有效地保護(hù)信托憑證持有人的利益。可以先由信托公司面向投資者發(fā)行REITs，并承擔(dān)托管責(zé)任，按照REITs的要求，委托專業(yè)性的房地產(chǎn)投資管理公司進(jìn)行房地產(chǎn)市場(chǎng)的資本運(yùn)營(yíng)。

2、由房地產(chǎn)公司發(fā)起組建REITs。由房地產(chǎn)公司發(fā)起組建REITs，就是由房地產(chǎn)公司與信托公司(或投資銀行)、資產(chǎn)管理公司共同組建REITs，通過(guò)向其他投資者發(fā)行受益憑證(或股份)來(lái)募集資金，之后該REITs就可以利用所募集到的資金去購(gòu)買房地產(chǎn)。從房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展角度看，房地產(chǎn)公司模式發(fā)展REITs策略是最具有法律操作性的。依據(jù)現(xiàn)有法律如《公司法》，由房地產(chǎn)公司發(fā)起設(shè)立房地產(chǎn)投資公司，明確投資目標(biāo)(持有、經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)項(xiàng)目)和收入分配(凈收入的分紅比例)要求的公司章程，憑借其房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)管理的實(shí)力和經(jīng)驗(yàn)以私募形式籌集房地產(chǎn)投資基金(或公司股份)，并進(jìn)行房地產(chǎn)項(xiàng)目投資管理運(yùn)作，待相關(guān)法律法規(guī)出臺(tái)后，迅速轉(zhuǎn)變?yōu)楣夹问交鸩?zhēng)取上市交易。

(二)設(shè)計(jì)合理的房地產(chǎn)投資信托基金稅收制度

在國(guó)外，80％的房地產(chǎn)投資靠稅收驅(qū)動(dòng)，20％靠投資理念驅(qū)動(dòng)。房地產(chǎn)投資信托基金對(duì)于我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，甚至對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行都起著積極的推動(dòng)作用，因此，有必要對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金實(shí)行稅收優(yōu)惠，以鼓勵(lì)其發(fā)展。

(三)加快房地產(chǎn)投資信托基金組織機(jī)構(gòu)的建設(shè)

房地產(chǎn)投資信托基金必須具備嚴(yán)密的組織機(jī)構(gòu)。包括管理委員會(huì)、監(jiān)督機(jī)構(gòu)以及具體運(yùn)行操作機(jī)構(gòu)。借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合我國(guó)現(xiàn)實(shí)的金融體制，我國(guó)應(yīng)建立多元化投資機(jī)構(gòu)體系，由房地產(chǎn)信托投資公司等金融機(jī)構(gòu)具體負(fù)責(zé)操作運(yùn)行，由保險(xiǎn)公司對(duì)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目開(kāi)立擔(dān)保信用證，還要組建大批房地產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和房地產(chǎn)證券等級(jí)評(píng)估機(jī)構(gòu)，并組建監(jiān)督機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督。

(四)建立發(fā)達(dá)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的二級(jí)市場(chǎng)

建立和發(fā)展房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的二級(jí)市場(chǎng)對(duì)信托的發(fā)展非常重要。可以借鑒美國(guó)的房地產(chǎn)投資信托基金模式，發(fā)展組合型的期限長(zhǎng)的產(chǎn)品。同時(shí)，調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的監(jiān)管制度，增加房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的流動(dòng)性，解決投資者轉(zhuǎn)手的問(wèn)題，同時(shí)可以通過(guò)直接上市等方式，建立高效、透明、完善的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的二級(jí)市場(chǎng)。

(五)加強(qiáng)理論研究，完善人才培養(yǎng)制度

我國(guó)的房地產(chǎn)投資信托基金在理論上幾乎還是空白，必須加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金理論的研究探索。與此同時(shí)，要加強(qiáng)房地產(chǎn)投資信托基金的人才培養(yǎng)。盡快建立起一支既精通基金業(yè)務(wù)又了解房地產(chǎn)市場(chǎng)的管理人才隊(duì)伍。此外。還要加快基金業(yè)務(wù)發(fā)展所必不可少的律師、會(huì)計(jì)師、審計(jì)師、資產(chǎn)評(píng)估師等服務(wù)型人才隊(duì)伍的建設(shè)。

責(zé)任編輯：代金奎