論我國金融衍生產品交易的法律規制

摘要:近幾十年來，全球金融衍生產品交易得到了迅猛的發展，在國際金融體系中所發揮的作用也越來越重要。但金融衍生產品的風險也在這次國際金融危機中淋漓盡致地體現出來。我國金融衍生產品交易剛剛起步，關于金融衍生產品交易的法律法規也缺乏系統性與權威性，立法層次低，監管成本高，自律監管不明確。為了促進我國金融衍生產品交易的健康發展，在法律規范這個層次上對金融衍生產品進行規制是必要的。應加快金融衍生產品交易的立法，以適應金融業的發展。

關鍵詞:金融衍生產品;交易;規制;發展

Abstract:In recent decades，financial derivatives have been developed rapidly，it has played increasingly important role in the international financial system，but its high-risk characteristic is also very prominent. Financial derivatives trading has just started in China，financial derivatives trading laws and regulations have the characteristics of lackingauthority and systematic，low-level legislative， high regulatory costs，unclear self-regulation. In order to promote the healthy development of financial derivatives transactions in China，it is necessary to regulate financial derivatives in the level oflegal norms. We need to speed up the legislation of financial derivatives transactions in order to adapt to the development of financial industry.

Key Words:financial derivatives，transactions，regulation，development

中圖分類號:F830文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2009)07-0023-04

金融衍生產品是指以貨幣、股票、債券等原生資產為基礎，以杠桿或信用交易為特征的金融工具。金融衍生產品在發揮避險、盈利等經濟功能的同時，高風險的特征也比較明顯，這是需要加強金融衍生產品交易規制的原因之一。我國金融衍生產品交易才起步，在發展的過程中如何對金融衍生產品交易進行規范是擺在我們面前的一個重要課題。在法律規范的層面上對金融衍生產品交易的規制進行探討，對促進我國金融業的發展具有重要意義。

一、金融衍生產品的產生、交易現狀

我國曾發展過外匯期貨、國債期貨、股指期貨和權證等金融衍生產品。1992年6月上海外匯調劑中心曾推出外匯期貨，但由于多方面的原因，我國的外匯期貨交易一直處于低迷狀態，1993年7月和1994年6月，國家外匯管理局和國務院分別發出通知關閉了外匯期貨市場。1993年3月海南證券交易中心也曾推出過深圳A股綜合指數期貨，但開市后成交清淡，并出現了大戶聯手打壓股票價格指數的投機行為，因此當年9月底全部平倉停止交易。1992年12月28日，上海證券交易所向證券自營商推出國債期貨交易，1993年10月上海證券交易所國債期貨交易向公眾推出，但是，1995年2月爆發了“327國債風波”，在此之后，各交易所采取了提高保證金比例、設置漲跌停板等措施以抑制國債期貨的投機氣氛。然而由于國債期貨的特殊性和當時的經濟形勢，其交易仍風波不斷，并于1995年5月再次釀出“319事件”，最后導致國債期貨交易暫停。1992年6月我國內地股市第一只權證發行，1996年6月權證交易被叫停。從我國金融衍生產品交易發展的歷程中，我們可以看出，以前我國金融衍生產品是在一種極不規范的環境中發展的，導致投機氣氛極為濃厚，產生了許多問題，也缺乏健全的法律法規來對金融衍生產品交易進行規范。2005年8月22日，我國第一只股改權證——寶鋼權證上市交易，金融衍生產品交易在我國逐步恢復。近年來，央行相繼推出了債券遠期、人民幣利率互換、遠期利率協議、外匯遠期、外匯掉期等金融衍生產品，我國金融衍

生產品交易呈現出穩步發展的局面。

二、對金融衍生產品交易進行規制的必要性

(一)監督控制金融衍生產品高風險的需要

按照巴塞爾銀行監管委員會于1994年7月27日發表的《衍生產品風險管理指南》的分類，衍生產品的風險分為市場風險、信用風險、流動性風險、操作風險以及法律風險。市場風險是指金融衍生產品價值對金融衍生產品用戶發生不利影響的風險，即金融衍生產品的原生資產的價格發生逆向變動而給金融衍生產品的價格帶來變動的價值風險。信用風險是指交易合約的對手方無力履行合約義務而造成損失的風險。流動性風險是指由于缺乏交易對手而無法變現或者平倉的風險。操作風險是指因為人的因素或者公司企業風險管理控制方面出現失誤而帶來的損失。法律風險是指金融衍生產品交易合約由于在法律上存在瑕疵而無效或者無法履行的風險。

此外，金融衍生產品還有利用數學模型對衍生工具進行定價的危險。這些模型一般是從物理學中借用過來的，建立在隨機運動的概率分布特征基礎之上，但該模型與現實并非完全一致。美國長期資本公司在運用擴展的布萊克—斯科爾斯模型的過程中，由于未充分考慮俄羅斯違約的影響而遭受損失，幾近倒閉。對我國的金融機構來說，現階段主要面臨的是信用風險、操作風險以及法律風險。金融衍生產品的交易具有杠桿化、信用化特征，進行金融衍生產品的買賣，不需要交納合同的全部金額，而只需交納一定比例的保證金就可以達成交易。因此，少量的資金就可以撬動數倍甚至數十倍的金融衍生產品交易，這使金融衍生產品的高風險與高投機性特征更加突出。

(二)保持金融穩定的需要

金融業的飛速發展使為數眾多的銀行、非銀行金融機構參與到金融衍生產品的交易中，交易額巨大。交易參與主體的增多與交易規模的增長不僅使金融衍生產品風險評估難度明顯加大，對相關資信評估所需的信息收集、信息處理活動需要耗費大量的資源，而且金融衍生產品各種風險之間的關系也更加復雜化，這使其高風險特征更加突出。一旦金融機構由于參與金融衍生產品遭遇危機或者破產，將會危害金融穩定，甚至出現金融恐慌。因此，加強對金融衍生產品交易的規制是維護金融穩定的需要。

(三)適應金融全球化的需要

在現階段，金融衍生產品種類繁多、交易量巨大、參與者眾多，金融全球化使國際金融市場關聯度加強，一個市場出現問題會迅速傳遞到另一個市場，一國發生的金融動蕩也會迅速影響他國，產生巨大的波及和放大效應。美國次級抵押貸款危機造成的金融動蕩充分說明加強對金融衍生產品交易監管的迫切性。

三、我國金融衍生產品交易規制立法現狀分析

(一)我國法律層面對金融衍生產品交易的規范現狀分析

我國原證券法第2條對證券法規范的交易品種作出了規定:“在中國境內，股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券的發行和交易，適用本法。本法未規定的，適用公司法和其他法律、行政法規的規定。 政府債券的發行和交易，由法律、行政法規另行規定。”可以看出，原證券法調整的證券交易品種為股票、公司債券、國務院依法認定的其他證券，而衍生產品并沒有被納入原證券法的調整范圍。此外，原證券法第35條規定:“證券交易以現貨進行交易。”這表明原證券法規定證券交易的方式只為現貨交易，而金融衍生產品的遠期、期貨、期權、互換這幾種交易方式并未納入調整。從原證券法第2條、第35條可以看出，在原證券法實施的時期，進行金融衍生產品交易還存在法律上的障礙，這是與當時我國證券市場發展時間不長、證券監管缺乏經驗的時代背景相適應的。證券法修改后，對金融衍生產品作出了一些原則性的規定。證券法第2條第3款規定:“證券衍生品種發行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則規定。”證券法第42條規定:“證券交易以現貨和國務院規定的其他方式進行交易”，這突破了原證券法只規定現貨交易一種交易方式的局限，為以后金融衍生產品的推出埋下了伏筆。

我國證券投資基金法第58條對基金財產的投資范圍作出了規定，包括上市交易的股票、債券;國務院證券監督管理機構規定的其他證券品種。該規定對證券投資基金的投資范圍是否可以包括金融衍生產品規定模糊。隨著社會財富的增長，投資也趨向多元化與復雜化，投資風險日漸加大，證券投資基金就是在這種背景下誕生的。基金經理人運用金融衍生品交易無非是為了避險或者盈利，對于對沖基金來說，金融衍生產品更是成為了其操作的主要手段。在我國，證券投資基金也得到了迅猛的發展，對發展金融衍生產品市場、擴大基金投資渠道、降低風險具有重要意義。但是，我國缺少關于證券投資基金可投資金融衍生產品的明確規定，在一定程度上制約了證券投資基金的進一步發展。

我國商業銀行法第3條規定了商業銀行可以從事的業務范圍包括:吸收公眾存款;發放短期、中期和長期貸款;辦理國內外結算;辦理票據承兌與貼現;發行金融債券;代理發行、代理兌付、承銷政府債券;買賣政府債券、金融債券;從事同業拆借;買賣、代理買賣外匯;從事銀行卡業務;提供信用證服務及擔保;代理收付款項及代理保險業務;提供保管箱服務;經國務院銀行業監督管理機構批準的其他業務。可以看出，商業銀行法對商業銀行是否可以從事金融衍生產品交易也沒有作出明確的規定。

(二)行政法規、部門規章等對金融衍生產品交易的規范現狀

1999年國務院通過的《期貨管理暫行條例》附則將期貨合約定義為:由期貨交易所統一制定的、規定在將來某一特定的時間和地點交割一定數量和質量商品的標準化合約。可以看出，暫行條例調整的范圍只是商品期貨，不包括金融衍生產品。2007年國務院通過的《期貨管理條例》第2條規定:“任何單位和個人從事期貨交易，包括商品和金融期貨合約、期權合約交易及其相關活動，應當遵守本條例。”附則對期貨合約的定義也擴大了:“是指由期貨交易所統一制定的、規定在將來某一特定的時間和地點交割一定數量標的物的標準化合約。根據合約標的物的不同，期貨合約分為商品期貨合約和金融期貨合約。金融期貨合約的標的物包括有價證券、利率、匯率等金融產品及其相關指數產品。”這就將規范的內容由商品期貨擴展到金融期貨和期權交易。這是對金融衍生產品交易進行規范作出的最為明確的規定。

我國金融機構為了回避外匯結算風險，從二十世紀80年代就開始在境外參與衍生品交易。國務院、中國人民銀行、國家外匯管理局也頒布了一些行政法規、部門規章來規范這些行為。但這些行政法規、行政規章多是為了規范金融機構在境外進行即期或遠期外匯買賣而頒布的，比較散亂，缺乏系統性。

為對金融機構衍生產品交易進行規范管理，有效控制金融機構從事衍生產品交易的風險，中國銀行業監督管理委員會于2004年頒布了《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》，并于2007年進行了修訂，這是我國第一部針對金融衍生產品交易的專門法規。該辦法對衍生產品的定義、金融機構衍生產品交易業務分類、金融衍生產品交易的市場準入管理、金融機構從事衍生產品交易業務的風險管理、違反本辦法的處罰等作出了規定。2005年中國銀行業監督管理委員會頒布了《中國銀行業監督管理委員會關于中資商業銀行衍生產品交易業務范圍有關問題的通知》，通知說明不再執行對各中資商業銀行開辦衍生產品交易業務的批復中關于不得從事與股票和商品有關的衍生產品交易的要求，這為銀行業從事與股票有關的金融衍生產品交易掃除了障礙。為了構建銀行業衍生產品交易業務的交流平臺，提高銀行業衍生產品交易業務監管的有效性，推動我國銀行業衍生產品業務健康、快速發展，2007年中國銀行業監督管理委員會辦公廳發布了《中國銀監會辦公廳關于建立銀行業衍生產品交易業務聯系機制的通知》，決定建立根據原則導向監管理念建立的銀行業衍生產品交易業務發展研究、監管政策溝通與同業交流的監管協調機制—銀行業衍生產品交易業務聯系機制。為了規范注冊會計師針對與衍生金融工具相關的財務報表認定計劃和實施審計程序，財政部2006年發布了《中國注冊會計師審計準則第1632號—衍生金融工具的審計》，并于2007年1月1日起實施。

我國證券交易所也利用其組織者的地位，在金融衍生產品交易的管理方面制定了一些業務規則。為規范權證的業務運作，維護正常的市場秩序，保護投資者的合法權益，同時也為了順利進行股權分置改革，將權證用于非流通股股東向流通股股東支付對價，2005年上海證券交易所與深圳證券交易所分別發布《上海證券交易所權證管理暫行辦法》、《深圳證券交易所權證管理暫行辦法》，對權證的發行、上市、交易、行權等進行了規范。此后，又于2006年以通知的形式發布了《上海證券交易所、中國證券登記結算有限責任公司關于認購權證行權有關事項的通知》、《上海證券交易所、中國證券登記結算有限責任公司關于認沽權證行權等有關事項的通知》、《深圳證券交易所、中國證券登記結算有限責任公司關于權證行權流程及相關事項的通知》，對權證的交易、行權等事項進行進一步的規范。

四、對我國金融衍生產品交易法律規制的建議

(一)提高立法層次

我國金融衍生產品在法律層面上的規定只限于2005年修改后的證券法。新證券法第2條第3款、第42條為金融衍生產品交易的規范留出了一定的空間，但第2條第3款只是一個原則性的規定，對證券衍生產品的發行、上市、交易、清算、監管等都沒作出規定。此款只是一個授權性法規，授予國務院依照證券法的原則進行規定的權力。總的來說，證券法對金融衍生產品交易的法律規制也僅僅是一個開始而已。其他關于金融衍生產品交易的規制是以行政法規、部門規章、暫行辦法、通知等形式出現。不僅立法層次較低，也顯得紛亂繁雜，缺乏系統性、連續性。因此，應將對金融衍生產品交易的規制上升到法律層面。通常對金融衍生產品的立法有兩種體例，一種是將金融衍生產品交易與證券交易分別立法;還有一種則是將金融衍生產品交易與證券交易的規制統一于一部法律中。2006年9月8日，中國金融期貨交易所股份有限公司掛牌，為了適應金融衍生產品交易的發展，我國應當采取前一種立法體例，制定《金融衍生產品交易法》，對金融衍生產品的發行、上市、交易、清算、監管、退出等進行全面的規定。除此之外，《金融衍生產品交易法》還應當對保證金制度、每日清算制度、持倉限制制度、漲跌幅限制制度等作出詳細的規定。

(二)改變現行的分業監管模式

我國現階段金融監管體系是銀監會、證監會、保監會分業監管的模式，同時中國人民銀行與財政部擁有一定的監管權力。在對金融衍生產品交易進行規制的過程中，各部門都發布了各自的一些行政法規、部門規章、通知，相互之間缺少必要的協調，雖然2004年三會聯合發布了《中國銀行業監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、中國保險監督管理委員會在金融監管方面分工合作的備忘錄》，并依據這個備忘錄成立了監管聯席會議機制，但這個機制卻并無法律約束力，而且中國人民銀行與國家外匯管理局這兩個重要的金融監管部門也并不在其中。隨著金融產品的不斷創新，金融衍生產品將會越來越復雜，所涉及的部門也會越來越多，這種分業監管的模式會使金融衍生產品監管的空白逐漸增多，風險將隨之增大，監管上的難度也會越來越大。因此，改變現行的金融監管模式是對金融衍生產品交易進行科學合理規制的一種選擇。新的監管模式應使銀監會、證監會、保監會等監管機構相互協調、信息互通，在對金融衍生產品交易進行監管的時候采取共同的措施，在適當的時候可以考慮成立一個超級金融監管機構，這不僅是對金融衍生產品進行監管的需要，也是適應全球金融業混業經營和金融監管發展趨勢要求的需要。此外，還需要加強監管的國際合作。

(三)通過法律手段明確交易所、行業協會自律監管的地位

長期以來，我國對交易所、行業協會自律監管的職能規定在立法上存在空白。1998年證券法沒有確立證券交易所自律監管的法律地位。證券業協會雖確立為自律組織，但充斥行政管制色彩的1998年證券法卻讓其幾無發揮作用之處。《期貨交易管理暫行條例》關于期貨交易所與期貨業協會自律監管的規定也與此類似。修改后的證券法第102條第1款規定:“證券交易所是為證券集中交易提供場所和設施、組織和監督證券交易、實行自律管理的法人。”這款表明，證券交易所自律監管的地位得到了立法上的確認，證券交易所的職能也有所擴大。以后在關于金融衍生產品交易的立法上，交易所、行業協會自律監管地位和監管職能也應得到明確。在充分發揮自律組織作用的同時，行政監督也是必不可少的。金融衍生產品的自律監管有可能是缺乏效率的，因為金融市場的參與者會發現減少監管費用、忽視市場失靈、收費收入最大化是更有利可圖的，并且在一定程度上，他們支持任何可以獲得經濟上利益或者其它好處的規則。因此，在尊重自律組織自治的前提下，自律組織與行政監管組織之間應當是一種被監督與監督的關系，而不是被領導與領導的關系。自律組織應當積極發揮作用，對金融衍生產品交易的報價、內部風險控制、信息披露等各個環節進行規范與監管，制定金融衍生產品交易業務指引等自律規則。自律組織通過自律監管提高市場參與者的總體素質，有力地約束交易者的非法活動，促進金融衍生產品交易的健康發展。

(四)適當放松對國內金融機構參與金融衍生產品交易的法律規制

從我國現有的一些關于金融衍生產品交易的法規、規章來看，對金融衍生產品的交易主體、方式等等有著極其嚴格的限制，這是出于防范金融風險的需要，但是，這種過于嚴厲的規制限制了金融機構進一步發展的空間。金融衍生產品交易在全球迅速增長，交易品種也不斷增多，國際金融體系已形成貨幣市場、資本市場和衍生品市場三分天下的格局。金融全球化要求我們必須要參與到金融衍生產品交易中去，這種過于嚴厲的規制則滯后于金融業的發展趨勢。因此，需要對相關法規、規章作出調整，以適合金融衍生產品交易的發展。此外，破產法與擔保法是否支持國際衍生產品與掉期協會(ISDA)文件中的終止凈額原則與所有權轉讓型信用支持原則尚不明確，這也在一定程度上限制了金融衍生產品交易的發展，因此，擔保法、破產法等相關法律應當盡快作出修改，以明確上述原則在我國的適用。

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(責任編輯 耿 欣)