信用衍生產(chǎn)品與金融安全和金融效率

摘要:信用衍生產(chǎn)品是重要的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具。本文通過(guò)分析信用衍生產(chǎn)品對(duì)金融安全和金融效率的影響，研究信用衍生產(chǎn)品發(fā)展規(guī)律，認(rèn)為信用衍生產(chǎn)品轉(zhuǎn)移的信用風(fēng)險(xiǎn)在市場(chǎng)容納能力限度內(nèi)，市場(chǎng)能夠分散吸收，提高金融效率;反之，超出市場(chǎng)限度，就會(huì)放大風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)金融危機(jī)。

關(guān)鍵詞:信用衍生產(chǎn)品;金融安全;金融效率;次貸危機(jī)

Abstract:Credit derivatives is an important instrument transferring credit risks.The thesis finds the law of development of credit derivative through the analysis of the effects of credit derivative on financial security and efficiency. Under this law， the credit derivative can diversify and hedge risks and improve efficiency if transferred risks is below a certain level. However， risks can also be amplified and crisis triggered if the risks transcend market tolerance.

Key Words:credit derivative，financial security，financial efficiency，subprime mortagage crisis

中圖分類號(hào):F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1674-2265(2009)07-0018-05

一、引言

信用衍生產(chǎn)品自二十世紀(jì)90年代出現(xiàn)以來(lái)，迅速發(fā)展成為信用風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具。根據(jù)國(guó)際互換和衍生品協(xié)會(huì)(ISDA)的市場(chǎng)調(diào)查， 2007年末僅信用違約互換的名義本金余額就達(dá)到了62.2萬(wàn)億美元。銀行運(yùn)用信用衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，取得了明顯效果，在亞洲金融危機(jī)、俄羅斯債務(wù)危機(jī)和美國(guó)網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅中，有效地分散了信用風(fēng)險(xiǎn)。2001年，經(jīng)濟(jì)衰退使美國(guó)貸款違約率上升，出現(xiàn)了世通、安然等大公司破產(chǎn)和阿根廷主權(quán)違約等事件，信用衍生產(chǎn)品分散信用風(fēng)險(xiǎn)使美國(guó)大銀行免受災(zāi)難，美國(guó)比較平穩(wěn)地渡過(guò)了經(jīng)濟(jì)衰退，全球金融市場(chǎng)幾乎沒(méi)有出現(xiàn)波動(dòng)。但在美國(guó)次貸危機(jī)中，信用衍生產(chǎn)品放大了次級(jí)住房貸款風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)金融危機(jī)并向全球擴(kuò)散。信用衍生產(chǎn)品作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具為什么不僅沒(méi)有降低風(fēng)險(xiǎn)，反而擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)釀成了危機(jī)呢?

對(duì)于信用衍生產(chǎn)品的作用，學(xué)術(shù)界存在分歧。一方面，普遍認(rèn)為信用衍生產(chǎn)品能降低風(fēng)險(xiǎn)。Wagner和Marsh(2004)認(rèn)為，在一定條件下信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)既有利于提高金融系統(tǒng)效率，也會(huì)增強(qiáng)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。Jorge和Li(2006)對(duì)英國(guó)主要信用衍生產(chǎn)品交易機(jī)構(gòu)的量化分析表明，信用衍生產(chǎn)品使風(fēng)險(xiǎn)暴露充分分散，降低了外部沖擊對(duì)金融市場(chǎng)的影響。另一方面，認(rèn)為信用衍生產(chǎn)品存在負(fù)面作用。Allen和Carletti(2005)認(rèn)為信用衍生產(chǎn)品在分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也增加了危機(jī)傳染的可能性。Baur和Joossens(2005)認(rèn)為資產(chǎn)證券化降低了轉(zhuǎn)出者的資本要求，如果風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者不受監(jiān)管約束，那么整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的資本要求會(huì)降低，不足以應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。Morrison(2005)構(gòu)建了一個(gè)公司融資模型，論述借款企業(yè)依靠“銀行認(rèn)證”(Bank certification)效應(yīng)有利于在債券市場(chǎng)上融資。他認(rèn)為信用衍生產(chǎn)品弱化了銀行對(duì)借款企業(yè)的監(jiān)督動(dòng)機(jī)和活動(dòng)，相應(yīng)的“銀行認(rèn)證”效應(yīng)也就弱化了，這對(duì)于借款企業(yè)，尤其是一些小企業(yè)的融資有負(fù)面影響。Instefjord(2005)通過(guò)構(gòu)建金融危機(jī)成本模型對(duì)銀行業(yè)穩(wěn)定性問(wèn)題進(jìn)行分析，他認(rèn)為雖然通過(guò)使用信用衍生產(chǎn)品，銀行可以更容易地對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，降低風(fēng)險(xiǎn)的集中度，但也會(huì)提高銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的傾向。如果后者的作用相對(duì)更強(qiáng)的話，就會(huì)提高銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。次貸危機(jī)后，許多學(xué)者認(rèn)為信用衍生產(chǎn)品是次貸危機(jī)的一個(gè)重要因素，Whalen(2008)認(rèn)為政府鼓勵(lì)高風(fēng)險(xiǎn)抵押貸款增長(zhǎng)、發(fā)行CDO和監(jiān)管缺位導(dǎo)致了金融危機(jī)。

本文通過(guò)分析信用衍生產(chǎn)品對(duì)于金融安全和金融效率的效應(yīng)，研究信用衍生產(chǎn)品的發(fā)展規(guī)律，認(rèn)為信用衍生產(chǎn)品轉(zhuǎn)移的信用風(fēng)險(xiǎn)在市場(chǎng)容納能力限度內(nèi)，市場(chǎng)能夠分散吸收，提高金融效率;反之，超出市場(chǎng)限度，就會(huì)放大風(fēng)

險(xiǎn)，引發(fā)金融危機(jī)。

二、信用衍生產(chǎn)品與金融安全

債權(quán)人使用信用衍生產(chǎn)品獲得信用保護(hù)，當(dāng)違約事件發(fā)生時(shí)，保護(hù)者賠付信用風(fēng)險(xiǎn)損失，債權(quán)人因此轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)獲得確定收益。實(shí)際上，信用衍生產(chǎn)品并沒(méi)有消除信用風(fēng)險(xiǎn)，只是轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給信用保護(hù)提供者。同保險(xiǎn)一樣，并沒(méi)有減少風(fēng)險(xiǎn)，而是通過(guò)保險(xiǎn)公司眾多的投保人分散承擔(dān)了個(gè)體投保人的風(fēng)險(xiǎn)，如果風(fēng)險(xiǎn)超出了保險(xiǎn)公司的償付能力，風(fēng)險(xiǎn)不僅不能分散，還會(huì)影響到其它投保人的利益。信用衍生產(chǎn)品也存在同樣的問(wèn)題，信用衍生產(chǎn)品能否分散風(fēng)險(xiǎn)取決于其降低風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)和擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)的大小。

(一)風(fēng)險(xiǎn)降低效應(yīng)

銀行是最主要的風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)購(gòu)買者，經(jīng)營(yíng)的特殊性決定了其高風(fēng)險(xiǎn)。一是承擔(dān)借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)，但要保證存款人的存款安全;二是自有資本相對(duì)資產(chǎn)比例低，財(cái)務(wù)杠桿高，即使資本充足率達(dá)標(biāo)，杠桿率也在12.5倍以上;三是流動(dòng)性不匹配，資產(chǎn)流動(dòng)性低，負(fù)債流動(dòng)性高;四是信貸悖論，銀行向熟悉的行業(yè)和客戶發(fā)放貸款，貸款相對(duì)集中，不能滿足資產(chǎn)組合理論分散風(fēng)險(xiǎn)的要求，經(jīng)營(yíng)范圍小的中小銀行貸款集中度更高。銀行購(gòu)買信用保護(hù)將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，發(fā)生約定信用事件造成的損失由信用保護(hù)者承擔(dān)，保護(hù)了銀行的安全經(jīng)營(yíng)，提高銀行的穩(wěn)定性，避免銀行因信用風(fēng)險(xiǎn)而破產(chǎn)。通常信用保護(hù)方承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)與其原有資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性低，可以構(gòu)建有效資產(chǎn)組合，優(yōu)化資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)，降低風(fēng)險(xiǎn)，提高收益。因此，在保護(hù)方能夠吸收信用衍生產(chǎn)品轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)條件下，信用衍生產(chǎn)品能夠促進(jìn)金融穩(wěn)定。風(fēng)險(xiǎn)減少效應(yīng) 是信用衍生產(chǎn)品規(guī)模的增函數(shù)， ，即信用衍生產(chǎn)品規(guī)模越大，風(fēng)險(xiǎn)減少效應(yīng)越大。

(二)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大效應(yīng)

1. 交易風(fēng)險(xiǎn)。信用衍生產(chǎn)品存在交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)。(1)交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)。由于信用衍生產(chǎn)品是跨期交易，債權(quán)方將承擔(dān)將來(lái)交易對(duì)手違約的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于非資金型信用衍生產(chǎn)品，如信用違約互換，保護(hù)賣出方可能無(wú)法履行協(xié)議約定的賠償責(zé)任;對(duì)于資金型信用衍生產(chǎn)品，如信用聯(lián)結(jié)票據(jù)，保護(hù)購(gòu)買方作為債務(wù)人存在違約風(fēng)險(xiǎn)。(2)法律風(fēng)險(xiǎn)。信用衍生產(chǎn)品的法律風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在:信用違約事件的定義雙方存在歧義;在一些合約中缺乏可交割資產(chǎn)的明確規(guī)定;涉及不同管轄權(quán)時(shí)合約的執(zhí)行問(wèn)題。(3)操作風(fēng)險(xiǎn)。信用衍生合約需要簽名確認(rèn)生效，但實(shí)際上未簽名的確認(rèn)書比例較高;信用衍生工具定價(jià)需要充分的數(shù)據(jù)、精細(xì)的金融工程技術(shù)和高級(jí)專業(yè)人才，這都具有操作風(fēng)險(xiǎn)隱患。

2. 道德風(fēng)險(xiǎn)。由于信用保護(hù)買賣雙方信息不對(duì)稱，保護(hù)購(gòu)買方利用信息優(yōu)勢(shì)隱藏信息或行動(dòng)，使提供方承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。首先，銀行會(huì)放松對(duì)借款人的監(jiān)督。銀行購(gòu)買信用保護(hù)后，風(fēng)險(xiǎn)由保護(hù)者承擔(dān)，會(huì)放松對(duì)債務(wù)人的監(jiān)督。借款人在沒(méi)有銀行監(jiān)督的情況下，有可能進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。在安然事件中，摩根大通、花旗銀行和其它銀行對(duì)安然貸款數(shù)十億美元，但由于信用衍生產(chǎn)品轉(zhuǎn)移了信用風(fēng)險(xiǎn)，這些銀行都沒(méi)有對(duì)安然給予足夠的監(jiān)督，沒(méi)有察覺(jué)安然通過(guò)關(guān)聯(lián)交易虛增營(yíng)業(yè)額和利潤(rùn)的會(huì)計(jì)欺詐行為。其次，由于信用衍生產(chǎn)品轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，銀行不再承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好增強(qiáng)，傾向于放松貸款條件，向高風(fēng)險(xiǎn)的借款人發(fā)放貸款，信用風(fēng)險(xiǎn)總量增加。美國(guó)次級(jí)住房抵押貸款大量發(fā)放的一個(gè)重要原因就是貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)信用衍生產(chǎn)品轉(zhuǎn)移了信用風(fēng)險(xiǎn)。第三，減少對(duì)債務(wù)人的救助。當(dāng)債務(wù)人出現(xiàn)臨時(shí)財(cái)務(wù)困難，債權(quán)人可以通過(guò)債務(wù)重組幫助債務(wù)人走出困境。但債權(quán)人購(gòu)買信用保護(hù)后，債務(wù)人的經(jīng)營(yíng)困難不影響其利益，因此不愿意進(jìn)行救助，甚至?xí)霈F(xiàn)蓄意使債務(wù)人違約獲得信用保護(hù)收益的行為，結(jié)果增加本可以避免的信用風(fēng)險(xiǎn)。

3. 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)構(gòu)化信用衍生產(chǎn)品(信用聯(lián)結(jié)票據(jù)、CDO等)比傳統(tǒng)的信用衍生工具流動(dòng)性強(qiáng)，能更廣泛地分散風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于結(jié)構(gòu)工具基礎(chǔ)資產(chǎn)經(jīng)過(guò)打包、分檔等技術(shù)處理，風(fēng)險(xiǎn)鏈條延長(zhǎng)，信息更加不對(duì)稱，投資者難以進(jìn)行準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，普遍根據(jù)信用評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)進(jìn)行投資。因此投資者對(duì)于結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)偏好是趨同的，如果結(jié)構(gòu)工具信用評(píng)級(jí)降低，投資者都賣出，沒(méi)有買主，結(jié)構(gòu)證券就會(huì)喪失流動(dòng)性。當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)生大規(guī)模的信用事件，風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)到結(jié)構(gòu)證券上使其價(jià)格下跌，結(jié)構(gòu)工具信用等級(jí)下降，投資者預(yù)期會(huì)進(jìn)一步下跌，為了減少損失拋售結(jié)構(gòu)化證券。由于金融市場(chǎng)的高度傳染性，結(jié)構(gòu)證券流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)快速蔓延。結(jié)果，最初的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，整個(gè)金融市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭，一些流動(dòng)性不足的投資機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

綜合上述風(fēng)險(xiǎn)，信用衍生產(chǎn)品具有風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大效應(yīng)。風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大效應(yīng)為信用衍生品規(guī)模CD的增函數(shù)，，信用衍生產(chǎn)品規(guī)模越大，風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大效應(yīng)越大。

(三)綜合效應(yīng)

信用衍生產(chǎn)品具有降低風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)的雙重效應(yīng)，究竟是降低還是放大風(fēng)險(xiǎn)，要比較降低風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)和擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)的大小。綜合效應(yīng) 是降低風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)

和擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)綜合作用的結(jié)果，即

如果降低風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng) 大于擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，就減少風(fēng)險(xiǎn)，反之，則會(huì)擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)。

從圖1可以看出，信用衍生產(chǎn)品規(guī)模較小時(shí)，邊際風(fēng)險(xiǎn)降低效應(yīng)大于邊際風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大效應(yīng)，

因此，邊際綜合效應(yīng)，信用衍生產(chǎn)品發(fā)展總體上降低金融風(fēng)險(xiǎn)，有利于金融穩(wěn)定。相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)降低效應(yīng) 大于風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大效應(yīng) ，綜合效應(yīng)表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)降低。但當(dāng)信用衍生產(chǎn)品的發(fā)展超過(guò)一定的限度(圖中的 點(diǎn)時(shí))，轉(zhuǎn)移的信用風(fēng)險(xiǎn)超出保護(hù)者的承受能力，風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大效應(yīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)，急劇加大，邊際風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大效應(yīng)超過(guò)邊際風(fēng)險(xiǎn)降低效應(yīng)，即

，因此， ，信用衍生產(chǎn)品增加會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)。隨著信用衍生產(chǎn)品規(guī)模繼續(xù)發(fā)展到圖1中Q*時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大效應(yīng)大于風(fēng)險(xiǎn)降低效應(yīng)，綜合效應(yīng)表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大。

由此可見(jiàn)，信用衍生產(chǎn)品在一定限額內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)降低效應(yīng)大于擴(kuò)大效應(yīng)，轉(zhuǎn)移的信用風(fēng)險(xiǎn)能夠被市場(chǎng)吸收，促進(jìn)金融安全。但是，當(dāng)信用衍生產(chǎn)品規(guī)模超出限額后，風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大效應(yīng)會(huì)大于降低效應(yīng)，市場(chǎng)不僅不能吸收風(fēng)險(xiǎn)，反而會(huì)引發(fā)市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，影響金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)具有自我過(guò)度發(fā)展傾向，如果不加干預(yù)，會(huì)超過(guò)合理規(guī)模，風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大效應(yīng)大于降低效應(yīng)，影響金融市場(chǎng)穩(wěn)定。下面對(duì)信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的自我過(guò)度發(fā)展過(guò)程進(jìn)行分析。

信用保護(hù)購(gòu)買者購(gòu)買信用保護(hù)后，收益是確定的，只要凈收益高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，他會(huì)持續(xù)發(fā)放貸款并購(gòu)買信用保護(hù)。每個(gè)信用保護(hù)者對(duì)信用保護(hù)的需求 是貸款收益和信用保護(hù)費(fèi)用之差的函數(shù)。當(dāng)

時(shí)， ，實(shí)際趨于他的資本和資金約束的貸款規(guī)模邊界;當(dāng) 時(shí)，信用保護(hù)購(gòu)買者沒(méi)有利潤(rùn)，理性的投資者不投資風(fēng)險(xiǎn)債券或貸款，轉(zhuǎn)向購(gòu)買國(guó)債，沒(méi)有信用保護(hù)的需求，;當(dāng)

時(shí)，是0到貸款規(guī)模邊界任意數(shù)。

只要信用保護(hù)費(fèi)用高于預(yù)期信用風(fēng)險(xiǎn)損失，信用保護(hù)提供者會(huì)賣出信用保護(hù)。每個(gè)信用保護(hù)提供者的供給 是信用保護(hù)費(fèi)用 和信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期損失 的差的函數(shù)。當(dāng) 時(shí)， ，實(shí)際上趨于他風(fēng)險(xiǎn)承受能力的邊界;當(dāng) 時(shí)，信用保護(hù)者不提供信用保護(hù)，信用供給;當(dāng) 時(shí)， 是0到承受能力邊界任意數(shù)。

圖2中，假設(shè)開(kāi)始時(shí)處于均衡狀態(tài)，供給曲線SS和需求曲線DD在E點(diǎn)相交，這時(shí)信用保護(hù)費(fèi)用為，信用保護(hù)費(fèi)用等于保護(hù)提供方的預(yù)期損失，也等于總收益和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的差，信用衍生產(chǎn)品為。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上升期，違約率降低，市場(chǎng)預(yù)期將來(lái)違約率也降低，信用保護(hù)費(fèi)用大于預(yù)期違約損失。因此信用保護(hù)者增加供給，供給曲線向右下移動(dòng)到SS1。供給增加降低了信用保護(hù)費(fèi)用，在風(fēng)險(xiǎn)收益和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的差不變的情況下，信用保護(hù)需求增加，這時(shí)信用保護(hù)費(fèi)用為，信用保護(hù)數(shù)量為。銀行信貸具有順周期性，在經(jīng)濟(jì)上升期，企業(yè)利潤(rùn)增加，信用評(píng)級(jí)提高，資產(chǎn)價(jià)格上漲，銀行發(fā)放貸款條件寬松。實(shí)際上，經(jīng)濟(jì)繁榮期發(fā)放的貸款存在更多的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)實(shí)際違約損失率高于人們的預(yù)期。合理的信用保護(hù)費(fèi)用應(yīng)等于未來(lái)實(shí)際違約損失率，為，合理的信用保護(hù)量應(yīng)為。這樣實(shí)際的信用衍生產(chǎn)品規(guī)模 就高于合理規(guī)模 。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，貸款違約開(kāi)始增加，信用風(fēng)險(xiǎn)超出信用保護(hù)者的承受能力，信用保護(hù)者就面臨破產(chǎn)。

通過(guò)上面模型的分析，在持續(xù)的經(jīng)濟(jì)上升周期，基于歷史數(shù)據(jù)的預(yù)期會(huì)低估實(shí)際的信用風(fēng)險(xiǎn)，信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大，大于理想規(guī)模，信用衍生產(chǎn)品發(fā)展過(guò)度，信用風(fēng)險(xiǎn)超出信用保護(hù)者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，信用保護(hù)者無(wú)力抵御風(fēng)險(xiǎn)，陷入困境。信用風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步傳染擴(kuò)大，導(dǎo)致金融危機(jī)。信用衍生產(chǎn)品作為轉(zhuǎn)移分散信用風(fēng)險(xiǎn)的工具，由于過(guò)度發(fā)展沒(méi)能吸收化解風(fēng)險(xiǎn)，反而放大了風(fēng)險(xiǎn)。

該理論模型對(duì)于次貸危機(jī)具有很好的解釋力。由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和房?jī)r(jià)持續(xù)上漲，人們低估了次級(jí)住房借款人的信用

風(fēng)險(xiǎn)，貸款條件寬松，MBS和CDO等過(guò)度發(fā)展。當(dāng)利率上調(diào)和房?jī)r(jià)下跌，次貸違約增加，風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)到MBS和CDO投資者等信用保護(hù)者，一些機(jī)構(gòu)面臨信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的雙重壓力而破產(chǎn)，引起恐慌，蔓延成金融危機(jī)。

三、信用衍生產(chǎn)品與金融效率

(一)正面作用

信用衍生產(chǎn)品通過(guò)幾種途徑提高金融效率:

第一，提高貸款效率。銀行買入信用保護(hù)，風(fēng)險(xiǎn)成本下降，可以降低貸款利率。買入信用保護(hù)減少了銀行的資本充足率約束和流動(dòng)性限制，銀行可以發(fā)放更多的貸款，增加投資和消費(fèi)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。信用衍生產(chǎn)品促進(jìn)降低貸款交易成本和資金成本，增加貸款發(fā)放，提高金融效率。

第二，提高銀行盈利水平和安全性。信用衍生產(chǎn)品將銀行信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)損失減少，提高銀行的盈利水平和安全性。雖然，銀行轉(zhuǎn)移的信用風(fēng)險(xiǎn)由信用保護(hù)者承擔(dān)而遭受損失，但是信用保護(hù)者構(gòu)建資產(chǎn)組合降低風(fēng)險(xiǎn)，其損失小于銀行增加的盈利，從整體上看提高了效率。信用衍生產(chǎn)品降低銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)銀行的安全性。

第三，提高風(fēng)險(xiǎn)配置效率。銀行信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給具有風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的信用保護(hù)者，實(shí)際上信用保護(hù)者成為基礎(chǔ)資產(chǎn)的投資者，銀行只是作為中介進(jìn)行了資金和風(fēng)險(xiǎn)的再分配。信用衍生產(chǎn)品增加了投資渠道，使一些因銀行準(zhǔn)入條件或其它因素不能進(jìn)入信貸市場(chǎng)，但愿意承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的投資者間接經(jīng)營(yíng)信貸業(yè)務(wù)，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、獲得收益。同銀行相比，保護(hù)人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，是銀行貸款更合適的投資者。對(duì)于銀行和信用保護(hù)者來(lái)說(shuō)，都提高了效用，是一種帕累托效率改進(jìn)。

第四，促進(jìn)信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和市場(chǎng)配置效率。信用衍生產(chǎn)品具有信用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，信用衍生產(chǎn)品價(jià)格反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用價(jià)差，提供信用風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)信號(hào)，有利于基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。投資者根據(jù)信用衍生產(chǎn)品提供的價(jià)格信號(hào)，投資合適的基礎(chǔ)資產(chǎn)，優(yōu)化資本配置，提高金融市場(chǎng)效率。

(二)負(fù)面作用

第一，影響借款人投資效率。當(dāng)沒(méi)有信用衍生產(chǎn)品轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，銀行對(duì)貸款嚴(yán)格管理，督促借款人選擇最優(yōu)項(xiàng)目。銀行購(gòu)買信用保護(hù)后，放松對(duì)于借款的審查和監(jiān)督。在沒(méi)有銀行的貸款審查和貸后管理下，由于風(fēng)險(xiǎn)和收益的不對(duì)稱，借款人會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)較大收益較高的次優(yōu)投資項(xiàng)目，甚至使用貸款進(jìn)行投機(jī)，而非用于最優(yōu)項(xiàng)目。如果投資項(xiàng)目成功，借款人獲得較高的投資收益;如果失敗，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給銀行，銀行再轉(zhuǎn)移給信用保護(hù)者。因此，由于沒(méi)有經(jīng)過(guò)銀行的項(xiàng)目篩選和缺少銀行對(duì)貸款使用的監(jiān)督，貸款會(huì)被用于非最優(yōu)項(xiàng)目，影響資源配置效率。

第二，減少對(duì)困難借款人的救助。銀行購(gòu)買信用保護(hù)后，當(dāng)參考實(shí)體面臨暫時(shí)的財(cái)務(wù)困難時(shí)，由于不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)不愿意對(duì)借款人進(jìn)行救助，使借款人陷入更深的危機(jī)甚至破產(chǎn)，使得本可以避免破產(chǎn)的借款人破產(chǎn)。由于資產(chǎn)的專用性，借款人的資產(chǎn)將大幅貶值或閑置，同時(shí)員工失業(yè)，導(dǎo)致社會(huì)福利損失。

第三，認(rèn)證效應(yīng)消失，提高融資成本。在不使用信用衍生產(chǎn)品時(shí)，借款人獲得銀行貸款，具有認(rèn)證效應(yīng)。其它債權(quán)人認(rèn)為借款人能獲得銀行貸款，風(fēng)險(xiǎn)可控，愿意向其融資。銀行購(gòu)買信用保護(hù)轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，借款人的銀行認(rèn)證效應(yīng)消失，難以從其它渠道獲得低利率資金，融資成本增加。

第四，危機(jī)嚴(yán)重破壞金融效率。當(dāng)信用衍生產(chǎn)品過(guò)度發(fā)展超出合理規(guī)模后，信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，金融市場(chǎng)上流動(dòng)性枯竭，投資者紛紛回收流動(dòng)性，只持有風(fēng)險(xiǎn)低流動(dòng)性高的國(guó)債等金融工具，銀行持有現(xiàn)金減少貸款發(fā)放，金融配置功能受到嚴(yán)重影響，根本談不上效率。由于流動(dòng)性不足，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也受到嚴(yán)重影響，經(jīng)濟(jì)下滑甚至陷入衰退。

(三)綜合作用

信用衍生產(chǎn)品既對(duì)金融效率有正面作用也有負(fù)面影響，信用衍生產(chǎn)品對(duì)金融效率的總的影響在于正面作用和負(fù)面影響的軋差凈額，即:

表示凈效率，表示正面作用，表示負(fù)面作用。

信用衍生產(chǎn)品的邊際效率 。圖3中，當(dāng)信用衍生產(chǎn)品在合理限額內(nèi)，邊際正面作用大于邊際負(fù)面作用， ，效率曲線 向上傾斜，信用衍生產(chǎn)品提高金融效率。但當(dāng)信用衍生產(chǎn)品過(guò)度發(fā)展，超過(guò)Q點(diǎn)，危機(jī)爆發(fā)，邊際負(fù)作用迅速增加，，效率曲線陡峭向下傾斜，信用衍生產(chǎn)品的負(fù)面影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了正面作用，甚至表現(xiàn)為負(fù)效率。在美國(guó)次貸危機(jī)中可以觀察到金融市場(chǎng)流動(dòng)性不足，投資者回收流動(dòng)性，金融機(jī)構(gòu)陷入風(fēng)險(xiǎn)陷阱，銀行減少貸款發(fā)放，投資者高度厭惡風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

攀升，投資者難以獲得資金，實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重影響，金融效率低下。

四、信用衍生產(chǎn)品發(fā)展規(guī)律

信用衍生產(chǎn)品具有雙重作用，既能降低風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)，既能提高金融效率，也會(huì)降低金融效率。于是，信用衍生產(chǎn)品可能會(huì)形成四種金融風(fēng)險(xiǎn)和金融效率組合:低風(fēng)險(xiǎn)高效率、低風(fēng)險(xiǎn)低效率、高風(fēng)險(xiǎn)高效率和高風(fēng)險(xiǎn)低效率。信用衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)和效率的組合并非依次出現(xiàn)的，高風(fēng)險(xiǎn)低效率并不是信用衍生產(chǎn)品發(fā)展的必然結(jié)果。信用衍生產(chǎn)品作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具的主要作用在于降低風(fēng)險(xiǎn)提高效率，違背降低風(fēng)險(xiǎn)的原則過(guò)度發(fā)展，會(huì)導(dǎo)致高風(fēng)險(xiǎn)低效率，甚至出現(xiàn)危機(jī)。這就像經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不能長(zhǎng)期偏離潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，過(guò)快發(fā)展必將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)泡沫、通貨膨脹等，泡沫破裂出現(xiàn)危機(jī)或衰退，最終回到潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平。信用衍生產(chǎn)品發(fā)展也有規(guī)律，信用衍生產(chǎn)品在市場(chǎng)限度內(nèi)降低風(fēng)險(xiǎn)提高效率，而信用衍生產(chǎn)品過(guò)度發(fā)展，轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)超過(guò)市場(chǎng)限度將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)放大，降低效率，并最終回歸到限額內(nèi)。

信用衍生產(chǎn)品發(fā)展規(guī)律可以在美國(guó)信用衍生產(chǎn)品發(fā)展上得以驗(yàn)證。上世紀(jì)90年代信用衍生產(chǎn)品出現(xiàn)，信用衍生產(chǎn)品的品種逐漸成熟規(guī)范，交易規(guī)模逐漸擴(kuò)大，在東南亞金融危機(jī)、俄羅斯信用事件、網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂等事件中分散了信用風(fēng)險(xiǎn)，提高金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。布什執(zhí)政以后，隨著其寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策，次級(jí)住房貸款及其信用衍生產(chǎn)品快速發(fā)展，超出了市場(chǎng)承受限度。提高利率使房地產(chǎn)泡沫破裂，信用衍生產(chǎn)品將信用風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散到整個(gè)金融市場(chǎng)，使次貸危機(jī)升級(jí)為金融危機(jī)，并嚴(yán)重影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。次貸危機(jī)后，信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模下降，復(fù)雜產(chǎn)品大幅萎縮，投資者也開(kāi)始降低杠桿率，并著手改革監(jiān)管體制，加強(qiáng)監(jiān)管。

發(fā)展信用衍生產(chǎn)品應(yīng)遵循發(fā)展規(guī)律，保持在合理規(guī)模之內(nèi)。但是，信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)自身有具有過(guò)度發(fā)展傾向，不加干預(yù)就會(huì)超出合理規(guī)模，因此應(yīng)在限度之前進(jìn)行干預(yù)，避免過(guò)度發(fā)展。信用衍生產(chǎn)品限度只是理論上的推導(dǎo)，在實(shí)踐中難以確定風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大效應(yīng)曲線的拐點(diǎn)，那么該如何確定信用衍生產(chǎn)品的合理規(guī)模并對(duì)信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管呢?

信用衍生產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)狀況和信用保護(hù)者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力是影響信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)容量的重要因素。基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)小，相關(guān)系數(shù)低，市場(chǎng)能承受較大規(guī)模的信用衍生產(chǎn)品;反之，則承受較少的信用衍生產(chǎn)品。信用保護(hù)者自有資本高，負(fù)債少，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)小，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力就強(qiáng)。反之，信用保護(hù)者財(cái)務(wù)杠桿率高，缺少穩(wěn)定的資金來(lái)源，流動(dòng)性不足，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力就弱，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)承受容量就小。壓力測(cè)試是一種有效測(cè)試信用保護(hù)者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力的方法，通過(guò)測(cè)算信用保護(hù)者在遇到假定極端不利小概率事件的情況下可能發(fā)生的損失，確定安全的投資額度。監(jiān)管當(dāng)局匯總測(cè)試結(jié)果，并根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模、信用和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況等因素，確定市場(chǎng)規(guī)模的監(jiān)管目標(biāo)，運(yùn)用監(jiān)管措施控制市場(chǎng)規(guī)模在監(jiān)管目標(biāo)之內(nèi)，避免信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)形成泡沫。

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(特約編輯 齊稚平)