我國證券投資基金的積極資產組合管理能力研究

摘要:本文以19支開放式基金和23支封閉式基金為研究樣本，通過改進PCM模型，設計適用于非有效市場或弱有效市場的指標S，來考察我國證券投資基金在2005年1月1日至2007年6月30日這段研究區間內的積極資產組合管理能力，并對開放式基金和封閉式基金的積極資產組合管理能力進行比較分析。研究發現，開放式基金和封閉式基金均有較強的積極資產組合管理能力;封閉式基金的積極資產組合管理能力整體要高于開放式基金，特別是在上漲和震蕩行情中;同時，市場走勢的波動也會對基金的積極資產組合管理能力產生一定的影響。

關鍵詞:開放式基金;封閉式基金;積極資產組合管理

Abstract:Based on 19 open-end funds and 23 closed-end funds as the research sample， through improved PCM model and indicator S which applied to non-effective market or weak efficient market， this paper studied the active portfolio management capabilities of china’s securities investment funds during the study interval from January 1，2005 to June 30，2007.And the comparative analysis of the active portfolio management capabilities of the open-end funds and the closed-end funds was conducted in this paper. Study found that both the open-end funds and the closed-end funds have high active portfolio capabilities， but the closed-end funds appeared to have higher active portfolio capabilities than open-end funds， especially in higher prices and shocks. In the same time， market fluctuations will have a certain impact on the fund’s active portfolio management capabilities， but not absolute.

Key Words:Open-end funds，Closed-end funds， Active portfolio management

中圖分類號:F830.91文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2009)07-0062-06

隨著我國證券投資基金業的發展和其投資規模的不斷擴大，如何有效提高其資產組合管理能力已成為重要的理論和實踐課題?；鹳Y產組合管理主要有兩種方式:積極資產組合管理(以下簡稱積極組合管理)和消極資產組合管理。由于現實中的市場并不是完全有效的，投資管理人往往可以利用失效的市場通過積極的資產組合管理獲得超額收益。因此研究和探討積極組合管理理論是極其必要的，特別是在我國證券市場效率較低、基金行業飛速發展的背景下，探討和評價基金的積極組合管理能力不僅有助于基金管理公司有針對性地提升自身的核心競爭力，更好地回報基金持有人，而且也將為基金持有人更科學地選擇基金提供啟示和借鑒。

一、文獻綜述

Flood和Ramachandran(2000)的研究發現，市場偶爾的失效或者某些市場的失效可以給積極型投資管理者提供生存的空間和扣除成本后的收益。也就是說，在一個非完全有效的市場中，積極的組合管理是可以獲得戰勝市場的超額收益的。國內許多研究(何容和彭濤，2003;陳志國和周穩海，2005;余俊瀚，2007等)表明，中國的證券市場屬于非有效或弱有效市場。在這一背景下，基金管理人的積極組合管理能力的高低就關系到基金是否可以戰勝指數，獲得超額收益。

積極組合管理是指通過設計和調節組合內各類資產的權重與基準組合權重的偏離(而不是被動跟隨或者復制基準組合)，達到使組合的收益率超過市場基準指數收益率目的的組合構建與管理方式。也就是說積極組合管理是通過組合內資產的動態配置實現的。根據李學峰、茅勇峰(2007)的研究，資產的動態配置是通過資產調整和證券選擇兩種方式進行的。其中，資產調整是指基金經理根據對市場組合收益和無風險收益兩者大小關系的預測，通過調整投資組合風險資產的持有比例來調整投資組合的風險，即所謂的市場時機選擇。而證券選擇是指通過更換風險資產組合中的股票來調整投資組合單位風險資產的風險，進而調整投資組合的風險。

Treynor和Mazuy(1966)通過建立T-M模型首次分解了基金時機把握和證券調整能力。Merton(1981)發展了評價市場時機把握能力的非參數理論模型。Chang和Lewellen(1984)通過對Henrikksson和Merton(1981)提出的H-M模型進行改進，得到C-L模型，并發現美國開放式基金在整體上不具有顯著市場時機把握能力和證券選擇能力。隨后，Grinblatt和Titman(1993)提出了投資組合變動評估模型(PCM)。該模型依據事件分析法，分析投資組合持股比例變化的個股能否帶來顯著的超常收益。

最新的研究進展是運用上述模型對各國樣本進行實證檢驗，如Gupta(2001)用T-M模型和H-M模型對印度共同基金進行了實證分析;肖奎喜，楊義群(2005)運用參數檢驗方法發現，我國開放式基金具有較強的證券選擇能力，但不具備市場時機把握能力;Romacho和Cortez(2006)運用H-M模型對葡萄牙共同基金進行了研究。

以上的文獻為研究我國證券投資基金積極組合管理能力提供了很好的理論基礎和實證方法。特別是Grinblatt和Titman提出的PCM模型，為本文的研究提供了重要的思路和啟示。但以上的模型和研究也有不足的地方:第一，PCM模型雖然避免了T-M和H-M模型中選擇基準市場組合時存在的問題①，但是它選用的是基金以前周期的證券組合權重作為基準來衡量基金的投資業績。而根據積極組合管理的定義可知，積極組合管理的目的在于獲得高于市場基準收益率的超額收益率，因此其比較基準應該為市場基準收益率。第二，已有研究是通過對擇時能力和擇股能力的研究而間接考察基金的積極組合管理能力，但并沒有對積極組合管理能力本身給予直接的建模和分析。第三，國內已有文獻僅單獨研究開放式基金或者封閉式基金的市場時機選擇能力或證券選擇能力，缺少對這兩類機構投資者積極組合管理能力的比較研究。本文即針對以上不足，對我國證券投資基金的積極組合管理能力進行研究。

二、研究設計

根據上述的有關文獻和定義說明，本文對積極組合管理能力的評價模型設計步驟如下:

首先，定義市場基準組合收益率衡量在研究期間內整個股票市場的表現。我們以滬、深A股兩個市場的加權平均收益率作為市場基準組合收益率，即:

=[(深證A股指數漲跌幅×深市A股平均總市值+上證A股指數漲跌幅×滬市A股平均總市值)/(深市平均A股總市值+滬市平均A股總市值) (1)

其中，深市平均A股總市值=(期初深市A股總市值+期末深市A股總市值)/2;滬市平均A股總市值=(期初滬市A股總市值+期末滬市A股總市值)/2。

其次，計算基金風險資產組合中所有單個股票在研究區間內的收益率，計算公式為:

=(期末股票復權價格-期初股票價格)/期初股票價格(2)

將(1)和(2)結合，設計指標 ，其計算公式為:

該指標可用來衡量基金組合中各股票在研究區間內的表現。如果 ，則表明該股票表現良好，基金經理應將其加入組合中或增加持有;如果 ，則表明該股票表現不好，基金經理應將其從組合中剔出或減少持有。

再次，通過基金對風險資產的配置情況，判斷每一只股票在研究區間內的持有狀態，即超配或者欠配。本文將超配定義為，某一期間基金持有某只股票的市值占該基金股票投資總市值的比例大于這只股票的流通市值占全部股票的總流通市值。同樣地，將欠配定義為，某一期間基金持有某只股票的市值占該基金股票投資總市值的比例小于這只股票的流通市值占全部股票的總流通市值②。設計指標:

公式中， 是期間內基金持有某支股票的市值占該基金股票投資總市值的比例的平均值; 是期間內個股的流通市值占滬、深兩市A股總流通市值的比例的平均值。

其中，=(期初該股票的市值占該基金股票投資總市值的比例+期末該股票的市值占該基金股票投資總市值的比例)/2;=(期初該股票流通市值占滬、深兩市A股總流通市值的比例+期末該股票的流通市值占滬、深兩市A股總流通市值)/2。

如果，則表明基金經理在研究區間內對這只股票進行了超配操作;相反地，如果，則表明基金經理在研究區間內對這只股票進行了欠配操作。

在上述步驟基礎上，可設計指標:

該指標的含義為:當 且 ，或者

且，則值為正值，即基金經理對該只股票的積極管理有效;如果 但 ， 或者 但 ，則 值為負值，即基金經理對這只股票的積極管理無效。如果基金經理對某只股票采取消極管理策略，則其 ，因此其指標

最后，設計指標來綜合考察某一時期基金整體積極組合管理能力:

根據公式(6)可知，市場基準組合的指標

在一個非有效市場中，如果基金采取積極組合管理策略，則有以下三種情況:第一， ，表明從整體上看，基金積極組合管理有效，即基金經理對個股積極管理操作有效的股票數量大于積極管理失敗的股票數量，并且越大，其積極組合管理的能力越高;第二， ，表明基金整體上積極組合管理無效，即基金經理對個股積極管理操作有效的股票數量小于積極管理失敗的股票數量，說明積極的管理組合敗給了市場基準組合，并且越小，其積極組合管理的能力就越低，即基金經理沒有抓住市場非有效所提供的機會去戰勝市場;第三，，表明積極管理組合的表現與市場基準組合的表現一樣，我們將其界定為積極組合管理能力一般——雖然沒有敗給市場，但是也沒有利用好市場的機會去戰勝市場③。

三、實證研究

根據上文的理論模型、研究方法和思路，本文的實證研究過程如下:

(一)研究樣本的選取

數據選自Wind數據庫2005年1月1日至2007年6月30日上證A股指數、深證A股指數，上證A股、深證A股總流通市值，上證A股和深證A股后復權收盤價格，開放式基金和封閉式基金的基本情況及其在2005年1月1 日至2007年6月30日期間的半年持倉明細④。

本文以基金持有的前二十大重倉股為主要的研究對象，這是因為，前二十大重倉股在機構投資者的股票投資組合中占很大比重，足以代表其持倉狀況，從而以這些股票為考察對象，可以衡量基金的積極組合管理能力。不過，在研究前二十大重倉股的同時，考慮到投資者持倉情況的動態變化，本文的考察對象多于二十只個股，因而機構投資者的持股明細也要納入考察視野。

本文在選擇基金時，遵循以下原則:第一，同時選取開放式基金和封閉式基金作為考察對象;第二，為保證研究對象在進入本文的考察期時，已經完成建倉并且投資過程連續，被選取的基金均成立于2004年9月30日以前;第三，在挑選封閉式基金時，為保證樣本的可比較性，剔除了2008年底之前到期的基金;第四，由于本文研究的是基金的積極組合管理能力，因此僅選取股票型基金作為樣本，不包括采用消極組合管理的混合型基金和指數型基金。這樣，我們共挑選了19支開放式基金和23支封閉式基金作為研究對象?；饦颖疽娨韵碌母飨嚓P表格。

(二)實證分析與結果

首先統計2005年1月1日至2007年6月30日滬、深兩市A股指數的半年漲跌幅和滬、深兩市A股平均半年總流通市值。根據公式(1)和以上的統計結果，計算市場基準組合收益率，結果如表1、表2和表3所示。

由表1、表2和表3可知，從2005年初至2007年6月底，中國的證券市場先后經歷了下跌(2005年上半年)、震蕩(2005年下半年)和上漲(2006全年和2007年上半年)三個階段。

其次，根據公式(2)計算滬、深兩市A股在五個子研究區間的半年收益率，并在市場基準組合收益率的基礎上，進一步計算滬、深兩市A股的超額收益率;根據公式(4)計算指標;按照公式(5)計算基金半年報、年報中披露的所持有前二十大股票的值。經過這些計算后，即得到各指標的相應結果⑤。

最后，根據公式(6)，分別計算五個子研究時期內各開放式基金和封閉式基金的 值，計算結果如表4和表5所示。

四、對實證結果的進一步分析

通過以上的實證分析，我們已經初步得到了開放式基金和封閉式基金個體的S指標。為了從整體上和在不同的市場環境下考察我國證券投資基金的積極組合管理能力，下面將對實證結果進行進一步的分析。

首先，計算在整個研究區間內開放式基金和封閉式基金的S指標的算術平均值。這樣做的目的在于:第一，以較長的時間作為研究區間，可以從整體上揭示兩類基金的積極組合管理能力;第二，可以排除不同的市場行情對基金積極組合管理能力造成的影響，即通過計算整個研究區間內的IS值的算術平均值，可以忽略掉市場對IS值的影響;第三，由于開放式基金和封閉式基金的運行模式特征不同，他們的投資行為和資產管理方式也可能存在一定程度的差異，分別考查兩類基金的S指標，可以對這兩類機構投資者的積極組合管理能力進行比較分析。計算結果如表6所示。

表6的結果顯示:第一，在整個研究區間內，無論是開放式基金還是封閉式基金，其S值的算術平均值都為正值，并且都通過了T檢驗，表明兩者均具有較高的積極組合管理能力。這個結果也表明我國證券市場的非有效性或者是弱有效性，因為基金采取積極的資產組合管理可以獲得顯著的超額收益率。第二，封閉式基金的S值平均值大于開放式基金的S值平均值，也就是說，在2005年初至2007年6月底的這兩年半的時間中，封閉式基金對其投資組合的積極管理更加有效，表現出了更強的積極組合管理能力。

其次，在整體衡量開放式基金和封閉式基金的S值的基礎之上，加入時間因素，即分別計算兩類基金在每個子研究區間內S值的算術平均值，這樣不僅可以考察不同的市場環境對這兩類機構投資者的積極組合管理能力的影響，而且可以進一步分析封閉式基金的積極組合管理能力高于開放式基金的深層次原因。

表7為計算結果，并輔之以T檢驗和F檢驗。其中，T檢驗的目的在于檢驗每一個子研究區間內結果的顯著性，其零假設為所有基金的S值的算術平均值為零，即基金的積極組合管理無效，積極組合管理的結果沒有獲得顯著的超額收益率。F檢驗的目的在于驗證不同時期內，基金S值的算術平均值是否顯著不同。其零假設為在五個子研究時期內，所有基金的S值的算術平均值相同，即基金的積極組合管理能力沒有時間趨勢上的變化。

圖1⑥為開放式基金和封閉式基金的S值與市場基準組合收益率趨勢的比較。通過圖1可以發現，市場行情的波動對兩類基金的積極組合管理能力的變化有一定程度的影響。平均來看，基金的積極組合管理能力在上漲行情中相對較高，在下跌和震蕩行情中相對較低。

為了更直觀地顯示這一結論，分別計算2005年、2006年和2007年上半年兩類基金的S值的算術平均值⑦，計算結果如表8所示。

由表8可知，2005年我國的證券市場處于下跌和震蕩行情中，而在2006年和2007年兩年中，市場處于上漲行情，特別是在2007年的上半年，中國的證券市場經歷了前所未有的牛市行情。相對應的，表8的計算結果顯示，2005年開放式基金和封閉式基金的S值小于2007年的S值。也就是說，基金的積極組合管理能力會受到市場環境的影響。

但值得注意的是，市場行情對基金積極組合管理能力的影響并不是絕對的。如表7所示，在2006年的下半年，開放式基金和封閉式基金的S值均出現了負值，而在這段時間內，我國的證券市場處于上漲行情之中。造成這個結果的原因可能是，基金對市場時機的選擇失敗，也就是對市場行情的后期走勢的判斷不夠準確。他們沒有預料到隨后出現的大牛市行情，因此其資產組合的配置較為保守，從而導致沒有獲得比市場基準組合收益率更高的投資收益率。

最后，進一步分析封閉式基金的積極組合管理能力高于開放式基金的原因。由表7可知，在2005年下半年的市場震蕩行情和2006年、2007年的上漲行情中，封閉式基金的S值都明顯高于開放式基金，但是在2005年上半年的下跌行情中，封閉式基金的S值并沒有顯著高于開放式基金，甚至其算術平均值略低于開放式基金。這說明，開放式基金和封閉式基金在面臨較差的市場環境時，均趨于采取較為保守的資產組合管理，因此他們的S值也就相對較小。但是在震蕩和上漲行情中，可能因為封閉式基金不需要面臨較大的贖回壓力，因此其投資風格比開放式基金更為激進，從而導致其S值較大。

五、結論

本文從兩個角度對Grinblatt和Titman(1993)提出的PCM模型進行了修正:一是根據積極資產管理的定義將比較基準由基金以前周期的證券組合權重修正為市場基準收益率。二是我們考慮了符合中國市場特點的流通市值，而不是總市值。通過這些改進，我們設計了適用于我國這個非有效或弱有效證券市場的指標S。以2005年1月1日至2007年6月30日兩年半的時間作為研究時期，以19支開放式基金和23支封閉式基金為研究樣本，考查了我國證券投資基金的積極資產組合管理能力。

研究結果顯示，在整個研究區間內，無論是開放式基金還是封閉式基金均顯示出較強的積極組合管理能力;從整體上來看，封閉式基金的積極組合管理能力要高于開放式基金。

進一步加入時間因素研究后發現，市場走勢的波動會對基金的積極組合管理能力產生一定的影響，但是這種影響并不是絕對的。在2005年上半年的下跌行情中，封閉式基金并沒有表現出顯著較高的積極組合管理能力，這可能是由于面對下跌行情時，封閉式基金和開放式基金一樣，均選擇建立較為保守的投資組合。不過，在震蕩和上漲行情中，封閉式基金的積極組合管理能力要高于開放式基金，這可能是由于封閉式基金的運作特征與開放式基金不同，不需要面臨較大的贖回壓力，因此其投資風格較為激進。

本文的研究及其結果啟示我們:首先，雖然我國證券投資基金總體上看其積極組合管理能力較強，但還不穩定，因此其管理能力還有進一步提高和完善的空間。其次，由于運行制度的差異，封閉式基金與開放式基金在積極組合管理能力方面是有差別的，這說明開放式基金和封閉式基金是各有優劣、滿足不同投資者需要的，因此一方面我們的政策取向不能偏頗，而要促進兩者的協調發展;另一方面可以通過制度設計，特別是通過對開放式基金相關制度的進一步完善，如申購贖回制度、管理費激勵制度等，來提升基金的資產組合管理能力。此外，從基金持有人的角度來看，在選擇投資基金的時候，積極組合管理能力這一直接影響基金收益的因素是不可忽視的。

注:

①T-M和H-M的回歸模型都是建立在CAPM理論基礎上的，因此理論上講它們都不適用于像我國這樣的非有效或弱有效市場。

②從理論上看，如果基金采取消極資產組合管理，則其風險資產組合中某只股票的持股比例應該與該股票的流通市值占市場總流通市值的比例保持一致。然而，除指數型基金外，大多數的基金均采取積極的資產組合管理，即根據市場的時機選擇和個股的證券分析，在特定時期內超配或者欠配特定股票，以達到風險資產組合的回報率高于市場基準組合收益率的目的。

③當然，從理論上看，此時基金的最優選擇是不需要花費不必要的成本和時間對資產組合進行積極管理，而應該轉為消極的資產組合管理策略。

④基金半年的持倉明細數據為基金半年報和年報中披露的其持有的全部股票明細，以及這些股票占基金股票總投資市值的比例。

⑤由于篇幅原因這里將全體樣本基金所持有的前20大重倉股的R指標、H指標及IS指標計算結果略去，有需要的讀者可與作者聯系索取。

⑥圖1旨在說明市場基準組合收益率的波動與基金S值變化的相關性。由S值的計算公式可知，基金S值并不代表基金期間內所獲得的收益率，因此S值不能與市場組合基準收益率做絕對比較。

⑦由于本文的考察期僅到2007年上半年，因此這里以2007年上半年S值的算術平均值近似代替2007年全年的S值算術平均值。

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(特約編輯 齊稚平)