一部關于中國股市個體投資者行為研究的力作

投資者行為通過影響資產定價而影響資源的有效配置。與傳統金融理論在完全理性人的假設下研究證券市場投資者的行為不同，行為金融理論在心理學、決策科學研究成果的基礎上，研究了投資者的有限理性行為。行為金融學理論突破了傳統金融理論預期效用最大化和有效市場的研究范式，從投資者的實際決策心理出發，重新審視主宰金融市場的人的因素對市場的影響，從而有效地解釋了眾多的市場“異象”。行為金融學認為，投資決策是投資者的一種心理上計量風險與收益的過程，容易受到投資者心理特征影響。投資者除了受人們固有的認知偏差影響外，還經常受到情感、心情、心理等因素的影響。投資者對風險的態度是易變的，對于效應的感受存在時間差異性，他們并非追求最優決策而是追求滿意的決策結果。

李新路博士的著作《中國股市個體投資者行為實證研究》就是基于行為金融學的研究框架，首先對影響投資者決策的心理因素進行了探討，并用行為金融學的有關理論進一步解釋了投資者決策行為模式;然后以行為金融理論為指導，利用中國股票市場個體投資者在二級市場的交易數據進行實證研究，分析中國個體投資者個體和群體交易行為特征，并探討其理性程度。該書在以下幾個方面取得了創新性成果:

首先，對中國股票市場個體投資者的交易行為進行了較為全面、系統的實證分析。從認知性偏差對投資者行為的影響到行為金融學理論是否能夠解釋投資者行為，從投資者個體行為到群體行為，乃至個體投資者投資策略和預測股價變動趨勢的能力，本書都做了詳盡的實證研究。這是目前關于中國股市個體投資者交易行為較為全面的實證研究力作。

其次，該書首次系統研究了市場態勢對個體投資者交易行為的影響。投資者的交易行為不但受到其本身認知方式的影響，也受到市場氛圍的影響。市場氛圍通過影響投資者情緒及市場預期變化，影響投資者風險偏好，從而影響投資者交易行為。該書對不同市場態勢條件下，投資者買入、持有及賣出行為，處置效應、羊群效應、投資策略等進行了實證研究，并得出了一些結論。這些實證研究在一定程度上豐富了投資者行為理論。

第三，關于股本規模對投資者行為的影響是該書最具創新性的研究成果之一。在國外已有關于股票規模對投資者行為影響的文章，多數局限于市場總體或基金管理人的研究。國內目前尚沒有發現關于股票規模對投資者行為影響的研究文獻。該書基于中國股票市場股權二元結構的現實狀況，研究了流通股本規模對我國個體投資者“處置效應”、“投資策略”、“心理賬戶”和“羊群行為”的影響，發現了許多與國外研究不同的結論，并結合中國股市、中國個體投資者特征進行了解釋。

第四，框架依賴是影響人們決策的重要認知方式，是指個人會因為情景或問題表達的不同而對同一組選項表現出不同的偏好序列，從而做出不同的選擇。在股票市場上，如果股票價格信息的表現形式不同，投資者表現出不同的決策方向，或者不同的表現形式對投資者決策的影響程度顯著不同，都可以得出投資者受框架依賴認知偏差影響的結論。本書對此進行了實證，得出結論:在股票價格走勢(連續上漲或下跌)形式下，投資者預期股價逆轉的概率要小于股票收益(歷史收益率)形式。該項研究在國內尚屬創新性成果。該書中框架依賴與認知偏差對投資者行為影響的研究，豐富、驗證了行為金融學理論。

第五，該書通過研究還發現，由于心理賬戶的存在及享樂主義心理，投資者在交易行為中表現出顯著的“愉悅整合”效應，即投資者可以通過分割收益、合并損失來實現較高的效用。目前在國內，還沒有檢索到有關投資者交易行為中虧損股票和盈利股票組合交易行為的研究。該研究檢驗了投資者賣出虧損或盈利股票組合的不同處理方式，是關于投資者行為研究文獻的補充。另外，這個實證不但對投資者交易特征而且對于理解股票市場其他現象都具有意義。如果投資者合并評估同時發生的不利信息，企業就有動機來選擇、調整其披露信息的時機，以利用投資者的偏好。其表現之一就是，企業調節公司財務報表，誤導投資者對企業價值的判斷，即加大虧損年度的虧損額，為第二年的盈利做鋪墊，從而對上市公司在跨年度的利潤平衡和大量調節虧損共同存在的現象進行了解釋。就投資者的感受來講，幾個年度盈利的正效用大于一個年度較大的盈利，而其他年度不盈利或虧損;同樣，一個年度的巨虧而后年度的盈利總是好過幾個年度的小額虧損。因此，上市公司就會通過調整財務報表調整，使幾個年度表現為盈利，或者使一個年度表現為較大的虧損，利用投資者的心理偏好，使投資者提高對其公司股票的評估，提高公司股票價格。

(責任編輯 代金奎)