新股發行、價格確定與信息效率

摘要:本文從新股發行價格對各類信息的反應效率這一角度來研究核準制下新股發行定價效率問題。針對影響新股發行定價的信息因素具有多層次、多維度的特點，本文建立了一個有內在邏輯關系、能夠較全面反映新股發行價格影響因素的理論框架，并采用協方差結構模型分析方法進行實證研究。結果顯示:在核準制下新股價格基本上反映了內在價值因素和市場環境因素，具有一定的信息效率;而對發行因素反映的較少，缺乏這方面的信息效率。總體而言，我國新股發行定價的信息效率仍較為有限。

關鍵詞: 新股發行;價格確定;協方差結構模型(CSM);信息效率

Abstract: From the efficiency of issuing of IPOs-price responding to all kinds of information， this paper carries on the study of the information efficiency of the issuing-price making ofIPOs under authorization system in china. Focusing on the much-dimensionality characteristic of the factors affecting the issuing-price making of IPOs，this paper establishes a logical and comprehensive theory frame which can reflect all the factors affecting the issuing-price making of IPOs，further，makes an empirical analysis of these factors by using Covariance Structure Model(CSM). The result shows: the issuing prices of IPOs are comparatively reasonable and have embodied the information efficiency to some extent because the inner value of IPOs and the market environment are basically considered，however，fail to reflect the issuing information，so have not embodied the information efficiency in this respect. Therefore the information efficiency of the issuing-price making ofIPOs is still comparatively low.

Key Words: issuing of IPOs， issuing-price making， factors covariance structure model， information efficiency

中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2009)07-0068-06

一、引言

首次公開發行新股(Initial Public Offering，簡稱IPO)是資本市場中主要籌資方法之一，新股價格的確定是股票發行市場的核心環節，涉及到發行公司、承銷商和投資者多方利益，并影響到股票上市后的表現。定價是否合理直接影響到股票市場的資源配置效率，決定著發行公司能否完成籌資目的，承銷商能否獲得滿意回報，以及投資者能否獲益。

新股發行價格由新股的內在價值決定，并受市場供求關系的影響，即新股發行價格是國家宏觀經濟、企業行業特點、公司財務狀況、公司基本情況等多方面因素綜合作用的結果(Ibbotson， 1975;Roger G 1976b)。所謂新股定價的信息效率，其定義為:新股的發行價格充分反映了與該股相關的所有可獲得的信息(埃岡·紐伯格，1966)。Fama(1970)認為價格有效性的中心含義是價格在任何時點上都是內在價值的最佳評估，是各類相關信息通過市場歸納后的結果，即價格對信息的反應效率決定了定價效率，進而決定了資源配置效率。

價格對信息的反應效率主要表現在兩方面:一是信息含量，即發行價格能夠全面地反映多種信息，包括內在價值信息、發行信息及市場環境信息;二是信息結構，即決定發行價格的各類信息在總信息中所占比重(Barron，1982a;Evans，1983)。Srivas(1991)認為在一個較為理想的資本市場上，公司基本價值信息是影響股價的主要信息，因為內在價值是股票定價的基礎，發行信息和市場環境信息對股價的影響應該較小。因此合理的發行價格應該既充分反映各類信息，又更多地在內在價值信息的基礎上確定。Beveniste和Wilhelm(1990)又把這些影響因素或信息大致概括為兩大層面:一是企業內部因素(或曰非系統信息)，即與企業自身相關的一些基本情況和財務狀況。二是企業外部因素(或曰系統信息)，即企業所面臨的外部宏觀經濟環境(市場環境)和證券市場的制度環境。Sherman(1997)和Ann E(2004)強調合理的新股發行價格不僅應充分反映發行公司的內部因素，而且還應充分反映發行時發行公司所面臨的外部因素。如果內外部因素對新股發行價格有顯著性影響，則說明新股發行定價基本上是有依據的，存在一定的合理性，是具有效率的;反之亦反是。

國內學者陳工孟、高寧(2000)通過對新股抑價問題的研究，認為衡量IPO定價信息效率的標準是IPO抑價程度。研究發現A股市場發行抑價率平均高達335%，IPO的高抑價造成了一級市場的超額收益率，扭曲了金融資源的配置，是新股定價低效率的表現。王晉斌(1997)、張人驥和朱海平等(1999)認為新股發行制度是造成我國IPO高抑價的主要原因。鄧召明(2001)對我國新股發行行政化定價方式的效率及新股發行市場化定價方式的效率進行了實證研究，實證結果表明市場化發行方式改革是提高我國股票發行市場定價的信息效率的重要途徑之一。毛宗平和川文(2004)從一級市場角度，首先提出衡量新股發行定價的信息效率標準，并對我國IPO效率進行實證研究，發現我國2000年以前IPO的信息效率相當低，2000年以后IPO的信息效率相對于以前有所提高，但IPO的信息效率依然不高。段進東、陳海明(2004)通過實證研究發現我國IPO具有一定的合理性，IPO具有一定的信息效率，然而新股發行價卻沒有反映出新股發行前市場風險指數、注冊地域、公司歷史、主承銷商聲譽、償債能力及成長能力等因素或信息，即新股發行價在體現與發行公司相關的這些因素或信息方面仍較為有限。俞穎、終德慶(2005)對我國近10年首次公開發行新股定價的信息效率進行了實證分析，認為我國股票發行制度改革在一定程度上提高了定價的信息效率，同時也加大了市場風險。

上述文獻分別建立了各種類型的IPO定價影響因素的線性回歸模型，從不同角度豐富了IPO定價的信息效率研究。本文將從兩方面深化研究:一是將IPO定價的信息效率納入同一分析框架，系統剖析影響IPO定價信息效率的各個

因素;二是建立了協方差結構模型(Covriance Stracture Model，簡稱CSM)來實現探究。

二、方法、數據與變量

(一)研究方法

影響新股定價的信息因素分布在多個層次、多個維度，形成一個龐大而復雜的因素群。在這些因素中，隱含著一些不能直接測量的潛在因素或特質。這些潛在變量可能是某種理論構思、某種研究假設或者是尚未能用現存方法精確直接測量的客觀實在，但潛在變量能用觀測到的現象來解釋(吳世農，1996;許年行，2004)。我們采用Browne M (1987)、James(1995) 和Arbuckle(1995)的協方差結構模型進行研究。

1. 協方差結構模型。協方差結構模型是用來檢驗觀測變量和潛變量、潛變量和潛變量之間關系的一種多元統計方法。它是由路徑分析、聯立方程和潛變量模型三個相互獨立的統計方法有機交叉而成，它能夠把潛變量和觀測變量有效地結合起來。其基本原理是:首先根據理論和己有的知識，經過推理和假設，形成變量之間相互的因果關系模型，然后用數據驗證所建立的模型。它融合了因素分析(Factor analysis)和路徑分析(Path analysis)兩種統計技術，有助于確認存在相互影響關系的變量之間的路徑結構(謝洪明等，2007)。

符號 為外在潛變量的觀察變量，為內在潛變量的觀察變量，為外在潛變量， 為內在潛變量，

為的測量誤差，為的測量誤差， 為 的特殊因素。CSM共包括八個協方差矩陣，即: 、為觀察變量協方差矩陣; 、 為潛變量的協方差矩陣; 為外在潛變量的協方差矩陣;為內在潛變量特殊因素

的協方差矩陣。

2. 協方差結構模型組成部分:兩個測量模型和一個結構模型。

(1)測量模型:描述觀察變量和潛變量之間的測量關系，其數學表達式為:

其中、分別為觀察變量的和階向量;、分別為 和 階向量; 、分別為

和階因素負荷矩陣;、 分別為觀察變量的 和階誤差向量;

測量模型假設:與 、與 、與 之間不相關。

(2)結構模型:描述潛變量之間的關系，其數學表達式為:

其中，為內在潛變量的向量;為外在潛變量的向量; 、分別為 維因素負荷矩陣， 的元素反映了內在潛變量之間的直接作用，的元素反映了外在潛變量對內在潛變量之間的直接作用;為內在潛變量的 誤差向量，它表明結構方程式不完全預測內在潛變量。

結構模型假設: 與 不相關和模型中不存在多余方程。

(二)數據

本文的新股發行、財務樣本數據主要來源于CSMAR數據庫，部分數據來源于上海證券交易所網、華泰證券網所提供的上市公司招股說明書和上市公告書，另外部分數據來自于中國上市公司資訊網等。股票二級市場方面的數據來自于分析家網和金融界網個股資料欄目。

2001年3月17日我國股票發行核準制正式啟用，故本文將2002年1月1日到2008年12月30日在滬深兩市上市的所有新股(A股)作為研究樣本①，并剔除了非首次公開發行的A股公司②和金融業公司，剔除了歷史問題遺留股和部分由于數據缺失(缺少當天收盤價、同期市場指數)導致無法計算出當日上市的個股回報率和市場回報率的樣本，最終樣本數確定為974家。

(三)變量

1. 變量選擇和假設。影響IPO定價的信息因素有很多，大致可以分為內部因素和外部因素。企業內部因素即與企業自身相關的一些基本情況和財務狀況。這個層面的因素主要影響到企業的內在價值和發展前景等，包括企業的經營效率、獲利能力、管理狀況、資本結構、公司歷史等各種情況。企業外部因素，即企業所面臨的外部宏觀經濟環境(市場環境)和證券市場的制度環境，這些因素與企業正常經營狀態相對獨立、不直接反映企業內在價值和發展前景，卻影響著投資者的機會成本和公司發行、定價和上市的策略等，具體包括國民經濟運行狀況、市場利率水平、突發性事件、行業政策導向、產品市場預期、同業競爭情況、市場波動情況、股票發行規模、股票發行方式及承銷商實力和聲譽等。這些因素有的可以直接量化，有的可以間接量化，有的則無法量化。所以從嚴格意義上說，要全面、精確地衡量以上諸多因素是相當困難的。故本文在借鑒、分析國內學者的研究成果及方法的基礎上，結合我國股票市場尤其是發行市場的特征，從公司內在價值、發行情況和市場環境(樊綱，2007)三個角度選擇了影響新股發行定價的信息因素。

(1)內在潛變量及其觀察變量

①內在潛變量1:新股發行的價值

②內在潛變量2:內在價值因素

假設H1:發行公司內在價值因素與新股發行的價格正相關。

公司內在價值信息是決定發行價的主要信息，可用以下變量來表示:

凈資產收益率:凈資產收益率影響著公司未來的凈現金流量，從而影響著公司的內在價值，凈資產收益率越高，內在價值越高，發行價格也越高，凈資產收益率和發行價正相關。

每股收益率:每股收益率是指當期凈利潤除以當期發行在外普通股的加權平均數，即每股普通股所獲得的凈利潤率。每股收益率和凈資產收益率相似，是評價上市公司經營業績的重要指標，也是投資者最為關心的指標之一。一般情況下，若某公司的每股收益率較高，那么其凈資產收益率也較高，股票發行價也高。

總資產:發行公司的總資產越高，說明其具有較強的競爭力，容易形成規模經濟，盈利潛力大，其股票發行的價格也越高。

主營收入增長率:主營業務收入增長率可以用來衡量公司的產品生命周期，判斷公司發展所處的階段 ③。這個數值越大，該股的未來潛力越大。

流動比:流動比率可以反映公司的短期償債能力，數值大小可以用流動資金除以流動債務得到的值來表示。流動比和發行價正相關。

凈利潤增長率:在股票市場中，凈利潤是指在利潤總額中按規定交納了所得稅后公司的利潤留成，一般也稱為稅后利潤或凈收入。凈利潤是一個企業經營的最終成果，凈利潤增長率多，企業的經營效益就好，新股發行價也越高。

(2)外在潛變量及其觀察變量

①外在潛變量1:發行因素

假設H2:發行量與新股發行的價格負相關。

發行量反映了新股的供給情況，供給越大，價格越低，因此發行量和發行價負相關。

假設H3:發行方式與新股發行的價格負相關。

我國新股發行方式以上網定價和配售為主，配售包括二級市場配售和上網配售，二級市場投資者大都為非知情投資者，按照Rock(1987)的理論，非知情投資者要求一定的價格保護，券商可能會降低發行價以保證配售成功，因此配售家數越多，發行價越低，二者負相關。

假設H4:主承銷商的注冊資本和聲譽與新股發行的價格正相關。

我國新股發行價主要由主承銷商確定，一般而言，實力強大的券商的注冊資本大，其資信度優于小券商，為吸引投資者，小券商有低定價的傾向，因此券商注冊資本和聲譽與發行價正相關。

②外源潛變量2:市場環境因素

假設H5:發行家數與新股發行的價格正相關。

發行前兩月市場發行家數之和，這一指標反映股票發行時機，在高峰期發行的股票更容易高定價，因此該指標和發行價正相關。

假設H6:市場股指與新股發行的價格正相關。

是指發行日滬市的收盤股指(上證綜指)，發行時大盤的走勢越好，發行價就越易被抬高，即新股發行前市場處于“牛市”時， 新股發行價格可以定得稍高一些，二者正相關。

假設H7:中簽率與新股發行的價格正相關。

中簽率引自發行人上市公告書，其大小可以反映投資者需求狀況。中簽率越低，希望持有該股票的投資者沒有達到理想持有量的可能性就越大，他們從二級市場上繼續購買的可能性也越大，對該股票的需求也越大，新股發行的價值越高。

假設H8:傳統行業的新股發行價格較低。

一般來說，處于傳統行業中的公司，成長過程長，發展相對慢，人們對它的期望值較低，首次發行股票價格制定得比較低。

假設H9:經濟較發達區域注冊公司的新股發行價格較高。

當發行公司處于東部經濟區域時，新股發行的價格比較高。

假設H10:發行首日換手率與新股發行的價格負相關。

股票的換手率越高，意味著該只股票的交易投機越活躍，往往是短線資金追逐的對象，人們購買該股票的意愿越高，股價起伏較大，風險也相對較大。該股票的發行價格就比較低。

根據以上假設，把各變量及其代碼匯總如表1。

2. 假定的CSM結構模型。根據以上分析，我們構造出影響新股發行的信息因素之間結構關系假說路徑模型，如圖1所示。在圖中，橢圓形代表潛變量，矩形代表觀察變量，每一個不可觀察的潛變量由其它可觀察的變量來測度。從一個潛變量指向另一個潛變量的箭頭代表一個路徑，每一個路徑代表一個假說。

3. 變量的統計性描述。為提高多變量的測量效度，文章首先采用了Likert-type五類法(李克特，2000)對各個變量分別進行了相應的賦值。其次，對反映發行因素和市場環境因素部分變量進行因子分析，剔除因子載荷系數小于0.3的變量，得到有16個測量變量構成的協方差矩陣。我們利用excel整理數據，數據分析由SPSS11.0完成。由于數據太多，這里只列出2008年各個變量的描述性⑥統計數據，如表2所示。

三、實證結果

模型的擬合采用AMOS4.0統計分析軟件，其擬合效果主要通過以下指標進行評價:卡方檢驗(Chi-square)，即(AMOS生成結果中為CMINDF)，卡方與自由度之比小于3，表明整體擬合效果較好;擬合優度指數(goodness-of-fit-index，GFI)，擬合指數的界值位于0和1之間，一般如果大于0.9表明觀察數據較好地擬合了定義的模型;近似誤差均方根(root mean square error of approximation，RMSEA)，依據一般經驗，RMSEA取值在0.8以下，表示數據與定義模型擬合較好;非正態化擬合指數(non-normalfitindex ，NNFI)，也稱Tucker-Lewis指數(TLI)，它的取值在0.95以上擬合非常好，取值在0.9以上表示模型擬合較好;本特勒(Benter)比較擬合指數(comparative fit index，CFI)，取值在0-1之間，大于0.9表示模型擬合較好。

對2002-2008年所選樣本的數據進行擬合，檢驗各個信息因素對新股發行定價的影響程度，模擬結果整理如表3。

從協方差結構模型的擬合指標來看，各項擬合指數都在較高的顯著性水平下通過了檢驗，擬合效果比較好，模型具有一定的解釋能力。各個信息因素分析的總體Bartlett球形檢驗值幾乎都在131(，p<0.01)以上，各條目均在0.05的水平上相關，顯示了很好的內部一致性信度。

根據標準化路徑系數計算得出各潛變量對新股發行定價的解釋率如表4。

表4列出了2002-2008年我國新股發行價格的確定過程中各類信息因素對新股發行價的解釋力度。可以看出，歷年數據擬合的最終模型結構基本上趨于一致，支持了CSM模型假設。隨著時間的推移，發行制度的不斷完善，內在價值因素、發行因素和市場環境因素這三種潛變量對新股發行定價影響的解釋率呈上升趨勢，解釋力度逐年加強。而且，內在價值因素對新股發行定價影響的解釋率最高，市場環境因素其次，而發行因素的解釋率較低。由此可見，我國新股發行價格基本反映了與發行公司內部價值和市場環境相關的一些重要因素或信息，具有一定的合理性， 新股發行定價具有一定的信息效率。另外，發行因素的解釋率較低，說明這些因素對我國新股發行價格沒有顯著的影響， 亦說明我國新股發行價格較少甚至沒有反映出這些因素或信息。由此可以看出， 新股發行價格在體現與發行相關的因素或信息方面仍較為有限。具體到各個信息因素有如下特征:

反映內在價值的六種信息因素:凈資產收益率、每股收益率、總資產、主營收入增長率、流動比和凈利潤增長率與新股發行價正相關，這和我國現實股市的情況相一致。凈資產收益率和每股收益率對新股發行價解釋率相對很高，說明發行公司業績越好，新股發行價格就越高，這也與我國在較長時間內實行市盈率定價法相一致。

反映發行因素的四種信息因素:主承銷商聲譽和主承銷商注冊資本與新股發行價正相關，市場股指對新股發行價的解釋力度也隨之提高，這在一定程度上說明新股發行價受大盤的走勢影響將會越來越大，核準制在一定程度上提高新股定價的信息效率，同時也加大了市場風險。發行量和發行方式與新股發行價負相關，即公司規模越大，新股發行價格定得越低，這和實際發行過程中的中國股市的現狀相吻合。

反映外在市場環境的六種信息因素:發行家數和、市場股指、中簽率和注冊區域與新股發行價正相關，市場股指對新股發行價的解釋力度也隨之提高，這在一定程度上說明新股發行價受大盤走勢影響將會越來越大，核準制在一定程度上提高新股定價的信息效率，同時也加大了市場風險。行業特征與新股發行價負相關，即屬于傳統行業的新股發行價格通常較低， 這與傳統行業相對于新興行業和其他行業等而言， 其增長和發展的后勁相對較為有限的現實相符。換手率是指在一定時間內市場中股票轉手買賣的頻率，換手率高，說明交投踴躍，反映主力大量吸貨，有較大的活躍度，今后股價拉高可能性大。另一方面，換手率較高的股票，往往也是短線資金追逐的對象，投機性較強，股價起伏較大，風險也相對較大，今后股價拉低可能性大。從這個兩個角度來分析，可以解釋發行首日換手率與新股發行價的相關關系存在較大的不確定性。

四、結論與建議

新股發行定價是一個復雜的系統工程，確定發行價格時不僅要考慮新股的內在價值，又要考慮發行因素和市場環境，同時兼顧好各方利益，才能制定出相對合理、市場普遍接受的價格。本文的研究結論顯示我國的股票發行制度改革由于提高了信息公開、傳遞及反饋的有效性，減少了信息不對稱，在一定程度上提高了定價效率;同時新股發行價格尚不能充分反映各類信息，定價的信息效率仍較為有限。

因此，為提高新股發行定價的信息效率，規范我國股市發展，建議:(1)建立透明、公開、高效的信息交流機制;(2)提高流通股比例;(3)完善退市機制，使投資者在風險約束下樹立價值投資的理念。總之，在繼續推進發行制度市場化改革的同時，防范風險、抑制投機是進一步提高我國新股發行定價信息效率的必由之路。

注:

①1990-2000年，我國股票發行制度一直采用行政審批制。2001年3月17日我國股票發行核準制正式啟用，本文主要研究核準制發行制度下我國IPO定價效率問題，使得本文的研究更具有現實意義。

②譬如，在發行A股之前己發行B股或H股的公司。

③一般來說，如果主營業務收入增長率超過10%，說明公司產品處于成長期，將繼續保持較好的增長勢頭，尚未面臨產品更新的風險，屬于成長型公司。如果主營業務收入增長率在5%-10%之間，說明公司產品已進入穩定期，不久將進入衰退期，需要著手開發新產品。如果該比率低于5%，說明公司產品已進入衰退期，保持市場份額已經很困難，主營業務利潤開始滑坡，如果沒有已開發好的新產品，將步入衰落。

④本文根據2000年3月17日中國證券業協會公布的《信譽主承銷商考評試行辦法》，該辦法主要從主承銷商是否遵守證券法規和自律法規、業務素質、綜合研究能力與創業能力、承銷經驗與承銷業績、內部控制等方面對主承銷商進行綜合考評，2000年-2003年四次對中國主承銷商考評，確定國泰君安、南方、光大、中信、廣發、國信、海通、申銀萬國、華夏、大鵬等十大證券公司為知名投資銀行。

⑤傳統行業主要包括冶金、化工、化纖、造紙、紡織服裝、機械制造等行業(魏杰，2000)。

⑥為了節省篇幅，這里只給出2008年樣本變量的統計性數據，其它年份的數據從略。

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(特約編輯 郭 琪)