淺談國有企業資本結構的優化

摘要:西方資本結構理論對我國現代企業制度的建立有重要意義。企業資本結構的選擇不僅僅是企業未來現金流量在股權持有者和債權持有者之間的分配問題，更與公司治理密切相關。企業資本結構影響經理、股東、債權人的激勵和行為，影響企業破產成本的發生。我國國有企業存在資本結構不合理、企業治理結構失靈等問題。鑒于我國金融市場的不發達和不健全，我國企業在優化資本結構時，難以企業價值最大為目標，優化的目標應是最大化股東收益，即最大化權益收益率。實現資本結構和治理結構雙重優化的途徑和方式:一是在企業既定的息稅前現金流的條件下，設法把這一現金流劃分為下同的支流，來迎合各類投資者的不同需求，從而最大限度地降低資本成本;二是以融資策略來調動企業利益相關者的積極性，從而增加企業的息稅前現金流。而重塑國有資本的投資主體是前提。債務合約對企業治理架構有重要意義。股權結構是公司治理結構的基礎，有效的資本市場是外部治理機制有效發揮作用的基礎性前提。

關鍵詞:資本結構;公司治理;融資行為;國有企業;產權制度

一、 導言

隨著我國現代企業制度的建立，以及資本市場的逐步完善，資本結構優化的研究越來越受到學術界和實業界的重視。長期以來由于受到我國經濟運行模式和企業組織形式的制約，我國國有企業普遍存在著資本結構不合理的現象，阻礙了社會主義市場經濟的發展和現代企業制度的建立與推行。因此，研究資本結構優化，適時進行企業資本結構調整和重構勢屬必然。

本文的論述以資本結構和治理結構的優化為中心，對西方資本結構理論進行了評價分析，對我國國有企業資本結構和企業治理結構存在的若干問題進行了分析，提出優化國有企業資本結構和治理結構的設想。

二、 資本結構理論的發展

1. 西方資本結構理論的發展

戴維·杜蘭德認為，早期企業的資本結構是按照凈收益法、凈營業收益法和傳統折衷法建立的。這三種資本結構理論都是建立在經驗判斷的基礎上，他們沒有經過科學的數學推導和統計分析，但這些理論的提出卻為以后的資本結構理論研究提供了思路。

M—M理論的確立使資本結構理論研究成為一種嚴格的、科學的理論。該理論認為:在無個人和企業所得稅的情況下，資本結構與企業的價值無關，但在考慮所得稅的情況下，企業價值會隨著負債程序的提高而增加。實際上隨著負債的增加會使企業的破產風險上升，有學者提出了再修正的權衡理論，認為企業最優資本結構應當是在負債價值最大化和債務上升帶來的財務危機成本之間的平衡。

不對稱信息理論的引入，是資本結構理論的一次飛躍，將資本結構與公司治理結構有機地聯系起來，闡述了資本結構如何通過公司治理結構來影響企業價值。

2. 資本結構理論的評價和啟示

資本結構理論并不是一個絕對的放之四海而皆準的真理，但它仍然給我們不少有益的啟示。

資本結構理論是建立在許多的假設基礎之上的，資本結構理論與財務管理目標密不可分，它是以資本結構、資本成本和企業價值之間的關系為主線發展起來的。它從理論上證明了企業確實存在最佳資本結構，為企業最佳資本結構決策及資本結構優化提供了理論依據。它科學地分析了負債對資本成本和企業價值的影響，明確企業只有適度負債才會使其資本成本最低，而市場價值最大。它充分考慮了稅收在資本結構中的重要作用，提出企業應充分利用財務杠桿。明確提出在信息不對稱的情況下企業要保持一定儲備借款能力，以便抓住良好的投資機會或避免在困難時被迫低價發行新股。

三、 資本結構與公司治理

現代企業金融理論研究證明，企業的資本結構問題不僅涉及到在證券(主要是股票和債券)給定的情況下，企業發行證券的相應資本量的決定問題，而且還涉及到金融合約的設計，它既包括現金流量的配置也包括剩余控制權的配置。這樣，企業的融資方式，資本結構的選擇，從本質上講就是企業治理結構模式的選擇。

1. 金融合約的治理機制

現代金融合約理論更注重金融證券所有者對企業所有權的分析，并以此來區分股票和負債的不同特征。既然公司治理結構是指企業剩余索取權和剩余控制權分配的一整套法律、文化和制度性安排，企業不同融資方式的選擇也就是不同治理機制的選擇。

股票合約的公司治理機制主要體現在股票的所有者即股東擁有對企業的剩余索取權和剩余控制權。內部治理機制是股東以其所擁有的“每股一票”的投票權，通過投票選擇經營者和參與公司重大事項的決策權來實現的。

內部治理機制的有效性受多方面因素的制約，主要有:股權的結構、股票所有權的集中程度、股東的性質、股東投票權的強弱和投票機制。投票權、爭奪代理權、董事會監控、退出和接管機制共同組成一個有機的股東控制權體系，該體系又構成公司治理結構的基本組成部分。

負債合約的公司治理機制體現在，當企業違反債務合約或資不抵債時，債權人擁有企業的控制權，他可以通過處理抵押資產，迫使企業破產等方式來行使控制權力，對經營者形成硬約束。就是說債權人對企業的控制通常是通過受法律規范的破產程序來進行的。

盡管債權人控制的意義多圍繞著破產情形，但債務融資也可能提供其他方式來有效緩解經營者的代理問題。有學者認為，債務會迫使經理將企業現金收入及時分配給投資者而不是供自己揮霍，債務還會迫使經理們出售不良資產及限制經理進行無效但能增加其權力的投資。

2. 資本結構與企業的利益沖突

企業通過股票和負債兩種融資方式對外籌集資金以及由此而引起的資本結構變化，將會對兩種類型的企業利益相關主體間的利益沖突產生影響。一是經理與股東之間的利益沖突，二是股東和債權之間的利益沖突。

(1)經理與股東之間的利益沖突。經理與股東之間的利益沖突問題，基本上屬于所有權與經營權分離引起的在控制成本和最大價值方面存在的管理者的道德風險問題。

有多種機制控制經理和股東之間的利益沖突。從資本結構理論看，企業投資所需的部分資金通過負債的方式來籌集被認為是比較有效的方法。在管理者持有數量不變的情況下，增加負債的利用額，使管理者持股比例相對上升，就能有效防止經理的道德風險。同時負債的利用有利于削減企業自由資金流收益。再者負債經營時，負債的潛在破產成本能有效地激勵管理者從事有效的經營。

(2)股東和債權人的利益沖突。這種利益沖突表現在兩方面:一是股東存在著將債權人的財富轉移到自己手中的激勵。二是可能出現債務威脅使股東放棄對債權人而言的有利的投資不足現象。債務融資的上述效應會激勵經理不浪費自由現金流。用負債代替股權融資將會使經理支付現金以滿足債務合約條款的要求。通過分析作為企業融資手段的負債，有利于緩解股票融資引起的股東與經理的沖突，卻又可能引起并加深股東與債權人的沖突。因此為建立有效的經理和股東的激勵約束機制，企業資本結構必須選擇在使這兩種類型的利益沖突降到最小程度的最優水平上。

3. 資本結構與激勵

資本結構的變化還可以通過改變經理的激勵，提供股東和債權人的監督和約束管理者的激勵影響企業價值。由于不對稱信息的存在，相對于外部投資者的評價價值，一部分企業的融資證券可能被高估，另一部分的證券可能被低估。從而使企業的內部經理在投資決策時，出現過度投資或投資不足等非效率行為。資本結構的信號傳遞理論認為，資本結構作為內部經理的信息傳遞能有效地影響投資者的投資激勵。而資金融資方式選擇的優序理論則認為，有效的資金融資方式的選擇能解決內部經理投資決策中的過度和投資不足行為。

4. 資本結構與公司治理關系的啟示

上面從現金流量配置和控制權的配置兩個方面理解資本結構，通過激勵把它和企業治理結構聯系起來，得出的結論是:企業的資本結構影響經理、債權人、股東的激勵與行為，影響企業破產發生的成本。改變企業的融資方式必然要改變激勵和行為，而激勵和行為的改變最終要改變收益和企業價值。

債務合約對企業治理架構有重要意義。債務融資的利用對于減輕股東與經營者之間的利益沖突，傳遞企業內部信息等發揮重要作用。不過負債發揮治理作用的效力決定于負債首先必須是硬負債，決定于完善和健全的企業破產制度。

股權結構是公司治理結構的基礎，它決定股東大會的權力核心。股權結構也決定了委托人對代理人的監督有效性。而股權結構治理作用的效力決定于股權結構首先是合理的，沒有“廉價投票權”股票，還決定于大股東的監督效力。

四、國有企業資本結構與企業治理分析

我國國有企業融資體制的演變過程大致可分為三個階段，即財政主導型融資階段、銀行主導型融資階段以及融資方式多元化階段。來自國有銀行的負債融資逐漸取代了國家預算(股權)資金，成為國有企業的主要的資金來源。居民取代國家成為投資資本的主要資金提供者，國有銀行成為資金從居民流向企業的最主要渠道。國有企業資本結構變化很大，但國有企業的公司治理變化卻很少。可以說，由于國有企業資本結構的不合理導致了國有企業治理的失效。

1. 國有企業資本結構現狀及成因

國有企業資本結構總體表現為“三高”和“三低”，即外源性融資比例高、內源性融資比例低;間接融資比例高、直接融資比例低;債務性融資比例高、資本性融資比例低。

(1)外部融資及負債率偏高。根據世界銀行對14個發展中國家的統計，我國國有企業明顯地依賴外部資金，隨著金融體系的不斷完善，國有企業的外部融資率還會上升。根據有關資料顯示，截至1998年底，全國64 700家國有及國有控股企業的平均資產負債率仍高達63.74%，而流動負債率高達96.5%，這意味著國有企業的短期償債能力還在持續惡化。而外部融資中又在較長時間里高度依賴國有銀行，結果從總體上看，國有企業形成了過高的資產負債率。而且資本結構在不同規模企業之間、產業之間和地區之間又有較大的不同。

(2)直接融資比例偏低。近年來，我國企業融資環境得到了很大改善，融資渠道和融資方式迅速拓寬，直接融資得到一定程度的發展，其中以股票融資發展最為迅速。但通過國際比較可發現國有企業直接融資比例明顯偏小，從新增直接融資占GDP的比重看，1997年為5.4%，從上市公司市價總值占GDP比重看，到2001年也只有45.4%，企業融資仍然以銀行信貸為主。證明市場規模偏小，市場發展不完善。

(3)現有資本結構成因分析。資本結構的形成是經濟體系中多種制度因素綜合作用的結果。其成因既有外部的又有內部的，既有歷史問題又有現實問題。應該說宏觀體制因素的影響是最主要的。

①國有企業產權制度改革的滯后。產權主體缺位是影響整個國有企業改革成效的最大障礙之一，也是資本結構不合理的主要原因之一。由于國有企業的改革側重于政府對企業控制的放松，而不是產權制度的變革，是在企業不存在產權主體多元化和利益主體多元化的情況下，擴大了企業的自主權。由于企業產權邊界模糊、產權主體缺位、經營者缺乏必要的產權約束，在這種情況下，國家銀行的債務就不具約束力，為企業過度的負債擴張提供了客觀上的環境和主觀上的動機。企業的產權不清，無法從制度上保證經營者自負盈虧，企業贏利則經營者獲利，企業虧損時則長期掛賬，或尋求銀行的支持，讓國家變相承擔企業的虧損。②社會資本轉化為企業資本的機制不完善。隨著國民收入分配的變化，家庭取代了國家成為投資資本的主要來源。但由于金融體制改革和制度創新的滯后，儲蓄主體的多元化并沒有導致社會投資主體的多元化。居民儲蓄主體地位的上升與居民投資主體的缺乏導致了儲蓄主體與投資主體的錯位，有能力的投資者只能通過銀行成為債務人，而國家成了最大的股東，政府仍是國有企業的投資者和所有者。我國目前的市場化融資機制是不完善的，社會資本通過市場轉化為企業資本的渠道仍然狹小，連接社會資本和企業資本始終以銀行為主，社會資金不能及時轉化為企業資本，國有企業資本結構的多元化和合理化就難以形成。同時，由于銀行的貨款利率是由國家統一制定，一般不會隨企業財務杠桿的提高而提高，意味著國有企業債務融資成本很低，造成國有企業債務融資偏好。

2. 國有企業資本結構對企業治理的影響

公司治理要有效率，必須滿足以下條件:一是作為企業所有者的股東必須有充分的激勵去選擇最有能力的經營者并約束經營者。二是經營者必須有足夠的激勵和自主權利用商業法則進行商業決策，并努力工作。三是債權人必須有充分的激勵和有效的措施通過破產程序實施債券合約。我國國有企業有效公司治理的條件基本沒有一個成立。雖然隨著經濟體制改革，國有企業資本結構變化很大，但國有企業的公司治理卻變化很少，治理效率低下。

(1)政府作為股東，出于行政體制的代理問題，不能有效率地實施經營者的選擇和約束。政府仍有任命經營者的充分權力，因為逆向選擇問題，選擇好的管理者是件艱難的工作，需要選擇者必須有充分的激勵去發現候選人能力的信號和任命高質量的候選人。逆向選擇在中國很嚴重，但如果沒有人標出能力信號，就有太多的人假裝他們是高質量的管理者。因為在我國，是政府官員有選擇國有企業經營者的權利，但政府官員不承擔其選擇的后果。這意味著不僅自稱經營者，而且官員自身也有逆向選擇問題。他們沒有充分激勵搜尋好的經營者，即使知道某些人有能力，他們仍缺乏充分的激勵任命他們為經營者。

(2)雖然改革通過各種方式逐漸把許多自主權分給了管理者，但政府在國有企業的商業運作中仍然實施任意的行政干預。在國有企業公司化過程中，政府被正式定義為“股東”，官員被任命為“董事長”。任何所有者必須通過控制權監督管理者，作為股東的國家自然要干預。問題是真正的股東和管理者在處理公共領域的控制權的心照不宣的理解不能在國有企業的官員和管理者之間復制。官員的任意干預只是因為他們不承擔干預的后果。政府對企業的控制一方面表現在行政上的“超強控制”，另一方面表現為產權上的“超弱控制”。經營者和政府博弈的結果是部分經理人員利用政府產權上的超弱控制形成事實上的內部人控制狀況，追求個人高收入、高在職消費，同時利用政府的行政上的超強控制推脫責任。由于對經營者的激勵不充分，國有企業的經理偏好于把保留利潤分配給雇員，或實行有很快收益產生的項目而非長期贏利的項目。他們激勵從銀行借款使資不抵債的企業繼續擴大，而對借款的有效利用和償付激勵不足。

(3)債權治理功能弱化。債務治理功能主要體現為債務人面臨債權人的壓力和破產機制的約束。理論上，當企業資不抵債時，債權人取代控制權，破產威脅能約束管理者。而現實是，破產被企業和地方政府廣泛用于逃避債務的方法而非約束經理，出現了經理更有意請求破產的怪現象。作為主要債權人的國家銀行，既不能利用他們的債權實施激勵，也不能實施他們的債權。當發生債務違約時只能被動適應，而不是通過破產或其他積極行動追回他們的要求權。

債權人失靈的基本原因是當政府作為債務企業和債權銀行的所有者行動時，負債不是法律意義上的真實負債。當國有企業和國有銀行成為相對獨立的實體時，國有企業的破產更可能是對新的債務合約討價還價的程序而非現存債務合約的程序。國有銀行的激勵制度設計錯誤也造成了債權人失靈。因為銀行管理者的私人利益只取決于會計數字而非資產的真實價值，于是他們都有掩蓋不是傳遞未完成要求權的激勵。債權人失靈的另一個原因是，地方政府有很大的激勵利用銀行的被動來勾銷其控制的企業的債務。最后，雖然家庭已成為國企最終的金融投資者和國家銀行的直接債權人，但他們的銀行存款被完全由政府保險了，因此他們沒任何興趣去監督國家銀行和國有企業。

五、 國有企業資本結構的優化策略

在對資本結構理論的比較研究、國有企業資本結構和治理結構的現狀和存在問題分析的基礎上，下面探討國有企業的資本結構優化策略。

1. 國有企業資本結構優化的目標

現代企業資本結構理論在分析企業最優資本結構選擇時，都是以企業價值最大化為前提，所謂企業價值是指企業的整體資產的市場價值。在這里，要求準確求出企業的市場價值，一個最基本的前提是金融市場的有效率。在我國，金融市場不夠發達，特別是企業債券市場仍然是一個相當薄弱的市場，股票市場的資源配置效率不高。在這樣的市場環境下，一方面，企業難以根據市場環境和自身經營狀況調整自身的資本結構，企業的經營難以以企業價值最大為目標;另一方面，實際上在無效的金融市場環境下無法以企業價值為目標。有鑒于此，在分析國有企業資本結構的優化目標時，選擇的優化目標應是最大化股東收益，即最大化權益收益率。凈資產收益率最大時的資本結構即是最優資本結構。許多研究表明:總資產收益率大于債務利率的情況下，凈資產收益率隨財務杠桿的增加而增加，如果總資產收益率等于債務利率或無債務，那么凈資產收益率就等于總資產收益率和(1-稅率)的乘積。

2. 國有企業資本結構優化的途徑和方式

(1)優化策略思路。對企業結構優化的影響因素和影響方式的認識還在逐步加深，但理論和實踐表明:減少代理成本，縮小信號的不對稱，降低投資經營決策風險，規范企業行為，提高企業效益是優化資本結構和治理結構的共同要求。因此，需要強化資本結構和治理結構的關系，實現企業治理結構與資本結構的雙重優化。

企業追求最大化凈資產收益率有兩條途徑:一是在企業既定的息稅前現金流的條件下，設法把現金流劃分為不同的支流，來迎合各類投資者的不同需求，從而最大限度地降低資本成本。二是以融資策略來調動企業利益相關者的積極性，增加企業的息稅前現金流。

使企業凈資產收益率最大化的融資戰略至少應達到三個目標:①使融資的稅收成本最小。②使企業現金流的風險降低。③代理成本最小。企業的經營活動是一個動態過程，各產權主體的利益在不斷調整，企業的資本結構可能永遠也達不到最優狀態。但是在不斷調整融資政策使資本結構趨向最優的過程中，企業一定會獲得很大的收益。

(2)重塑國有資本的投資主體是建立有效治理結構的前提。政府作為實際產權主體是不適宜直接經營國有資產的，如果政府直接經營國有資本會產生行政成本。因為政府的目標是多重的，很容易使政府目標和企業的經營目標都受到損害。政企不分的弊端是顯而易見的，政府作為投資主體的操作方式是可以轉變的。例如可以組建投資式控股公司，使其按市場規律，從出資人的角度來營運管理國有資本。對這類投資機構，政府只要約定它使國有資產保值增值就行了，而不必去約束其如何運營資本。這類機構為履行自己的責任必然會積極參與企業的監督激勵活動。可見，明確投資主體是企業有效治理的前提。

(3)完善公司治理結構。一個現代企業的經營能否搞好，很大程度上取決于治理結構是否有效。針對國有企業的各種存在問題，首先應健全內部的治理結構，同時優化股權結構，大力發展機構投資者和構建有效的資本市場是很重要的。①優化股權結構。對國有企業已形成的不合理資本結構進行重構有兩種途徑，一是內部存量調整模式。這種模式投資少，見效快。國家通過債轉股形式，能迅速改變企業高負債率問題。同時，國有股權的減持和出讓有助于企業股權的分散，緩解國有股一股獨大的現象。二是外部注入資本模式。由于涉及的資金大，難以期望外部資金注入解決全部問題。應大力發展機構投資者，發揮他們在公司治理中的積極作用，允許和引導基金、保險、養老金機構持股。投資機構隊伍壯大，可緩解股權過于集中和流通股過于分散現象。②構建完善的籌資結構體系。我國資本市場的畸形結構難以使國有企業成為真正獨立的籌資主體，因此應大力發展證券市場，優化資本市場結構。要為企業的市場融資提供良好的環境，使融資方式由單一的間接融資轉向直接與間接融資相結合的融資方式，保持企業資本結構的健康發展。

六、 結論

企業的資本結構影響經理、股東、債權人的激勵和行為，影響企業破產發生的成本。

國有企業融資方式發生了很大的變化，而治理結構卻變化很少，在資本結構方面，外源融資比例大，外源融資的高銀行負債化。原因是居民取代國家成為投資資本的主要資金提供者，同時直接融資市場受到非常嚴格的限制和不發達。國有銀行成為資金從居民流向企業的最主要渠道，政府對國有企業行使所有權和監督權，行政干預嚴重。

在我國金融市場不夠發達的情況下，企業難以和無法以市場價值最大化為目標。我國企業資本優化時，選擇的目標是最大化股東收益。

總結國有企業資本結構失衡和治理失效的各種表現，提出資本結構和治理結構雙重優化的途徑和方式:把現金流劃分為不同的支流來迎合各類投資者的不同需求，從而最大限度降低資本成本;以融資策略來調動相關企業利益者的積極性，從而增加企業的稅金現金流。因此，為實現資本結構和治理的雙重優化，重塑資本投資主體，解決投資主體缺位是非常重要的前提條件。

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(茂名職業技術學院)