價值投資的定價方法

摘要:隨著中國證券市場的不斷發展，西方的價值投資理論為更多國內投資者所追捧，整個價值投資理論的關鍵在于上市公司的內在價值的確定。

關鍵詞:內在價值;現金流;貼現率

一、必要性

從我國股票市場的現實來看，中國已經完成了股改，2009年10月后，大部分的股票均可以自由流通了，按照，國外成熟市場股票市值與國民生產總值的對比經驗，支撐不了這么高的市值的，因此股市本身存在強烈的價值回歸的需求，而即將推出的股指期貨以及融券這兩種做空機制，必定加速這一過程的。這樣，明白價值投資的定價方法就顯得尤為必要了。

二、原理

股票市場最大的特征就是不確定性，因為影響股價的因素太多了，而這些因素，也是不確定的。我們的目的是想取得確定性的東西，這個就面臨著矛盾的，這就要求我們必須舍棄一些不確定因素，只抓住完全具有確定性因素的事實性的依據，這個可能的，具體來說，就是巴菲特對于投資對象的選擇標準。

1.公司的業務簡單易懂，具有長久穩定的經營歷史，有長久的市場，公司具有持續的盈利能力。

2.管理層具有高超出眾的管理能力，同時具有卓越的人格品質，而且具有超強的資本配置能力，實現公司的低成本經營，對成本控制得當，投資收益相當可觀。

3.公司的產品或服務具有強大的經濟特許權，具有定價權，能夠為客戶創造出比競爭對手更高的價值，即便適當的提價也不會失去過多的客戶的。

4.公司的產品具有較高的銷售利潤率的，公司能夠長期保持較高的凈資產收益率水平的，而且公司能將未分配利潤形成的留存收益經過幾年轉化為相應的市值的增長。

巴菲特的投資準則有什么優點呢，經過這樣的標準挑選出來的公司，公司可以憑借自身在產品以及管理上的優勢，將那些投資中經常遇到的不確定性剔除掉。而這些公司也具有明顯的特征，那就是低風險，高收益，永續盈利。

三、公式

價值投資所依賴的估值定價公式可以表達為 ，其中Dt表示在時間T(t=1，2，3……n)內與某一特定的普通股相聯系的預期現金流，即在未來時期里以現金形式表示的每股股利，k為一定的風險程度下的現金流的合理的貼現率，V為股票的內在價值。該公式假定所有時期內的貼現率都一樣的，且對股票和債券完全相同。

這個公式比較簡單，但是也很復雜，因為其涉及到兩個不確定的量的，第一個就是Dt，即預期的自由現金流量，另外一個就是貼現率k的選擇。后者，巴菲特的做法是美國政府的長期債券收益率，這個與金融理論是有差別的，因為一般觀點認為應該在這個收益率上加上一個適當的風險貼水，以反映未來的現金流的不確定性，另外，利率在每年也不是一個固定的值的。巴菲特認為，在應用時，他會仔細考慮利率下跌的可能的，另外，從上面的討論，我們已經知道，我們是將注意力放在那些盈余穩定且可預期的公司上的，這個就基本上可以將風險規避掉的。

至于公式中現金流因素，與我們在會計中學到的現金流概念還是有差別的，會計中統計出來的現金流是報告收益與折舊費用、折耗費用、攤銷費用和某些其他非現金費用之和，表示的是公司在一定時期內的現金流人流出，由收益和折舊組成。表面上看，似乎合情合理，但其實在這些之外，還有一部分也是公司的支出，而且幾乎是必須，那就是為維護長期競爭地位和單位產量而用于廠房和設備的年平均資本性支出，這并不同子折舊計算出來的費用，而是大多數公司為了經營每年必須追加的費用。這一部分應該從傳統會計統計出來的現金流中減去。如此得來的修正現金流才是真實反映公司實際收益大小的自由現金流。

四、定價方法在中國的實用性

以謝國忠為代表的海外派學者認為，中國股市不存在價值投資的土壤，他其中的一個論據就是巴菲特的價值投資方法只在于實現α，α是通過好的選股策略而不是通過增加風險水平所帶來的超過市場平均水平的收益。而這需要一個上市公司眾多的成熟的市場。而中國的股市不論好壞，齊漲齊跌，占據中國股市的國有企業更多的依靠政府政策實現盈利，長期來看，這種政府保護行業的風險是很高的。至于民營企業則往往依賴于某個有能力的創始人，一旦這個人離開公司，這個公司很快就會陷入困境的。這樣巴菲特的價值投資方法根本在中國行不通的。

謝國忠的觀點貌似有理，其實漏洞百出的，首先，他認為，中國股市上市公司太少，這個就有點牽強了，實際上，中國股市是世界上少有的各個門類公司都有的股市的，在亞洲也僅次于日本股市的。其次，我不否認，中國股市的上市公司大部分均是國有企業的，其盈利的確受政府調控較大的，但是還是有很多的企業業績保持了穩定的增長的，依靠的是自身競爭優勢的，比如萬科等。再次，如果說，以中國股市齊漲齊跌為理由否認在中國可以實現α的話，我認為有點牽強的，我曾經設計過一個組合，以資產狀況，管理狀況，盈利狀況進行復合的分析，選擇了中聯重科，貴州茅臺，江西銅業，萬科，張裕，云南白藥，中集集團，中國石化，用友軟件，煙臺萬華作為標本股，從01年開始計算年度收益率，發現即使在2001年到2005年的大熊市之中，這個組合也保持了每年取得正的收益率，而在2005年至2007年的大牛市中取得了遠遠高于市場的收益率，在這次2008年以來的大熊市中，亦表現出相當的抗跌性的，這個告訴我們，盡管中國股市還不是一個成熟的市場，但是股票內在價值仍然起作用的，中國股市可以實現α的。

參考文獻:

[1]劉建位:巴菲特如何選擇超級明星股.北京:機械工業出版社，2006.1.

[2]勞倫斯#8226;A#8226;克尼厄姆著\\王慶 徐雋譯.北京:中國財政經濟出版社，2005.1.