我國高額外匯儲備的管理方法探討

摘要:在全球大部分國家仍深陷次貸危機引發的金融危機的泥潭中時，中國經濟已經率先發出了企穩回升的信號。而伴隨著經濟的復蘇，中國的外匯儲備也擺脫了2009年初的負增長，并一舉突破了2萬億美元的大關。巨額的外匯儲備及儲備的管理都引起了業界和學術界的極大關注。本文就這一問題進行深入分析，試圖尋找適合于我國國情的外匯儲備的管理方法，在保證外匯資產安全的前提下，實現外匯儲備的保值和增值。

關鍵詞:外匯儲備;馬歇爾計劃;分級管理;戰略儲備

How to manage China’s huge foreign exchange reserve

Yiyu Fang1 Danni Lin2

(1. Tebon Securities Co.，Ltd 200122;

2. Regis High School， Catholic Area Schools of Eau Claire Deanery， WI 54701)

Abstract: When the rest of the world still suffered deeply beneath the demise of subprime mortgage crisis， China alone has decoupled itself quickly under the newly adopted economic stimulus plan. In the meantime， China’s foreign exchange reserves， the world’s biggest， has topped $2 trillion for the first time as the nation’s economic recovery prompted overseas investors to pump money into stocks and property. Due to its tremendous amount， the proper management of China’s foreign exchange reserve has given rise to widely notice among academia and industrial practitioners. As a savvy veteran working in Chinese capital market for more than 15 years， the author attempts to analyze and further exploit its appropriate solution from a practical perspective.

Keywords: foreign exchange reserve， the Marshall plan， multi-level management， Strategic reserve

一、 背景介紹

外匯儲備通常是一國儲備資產的主要組成部分，是一種重要的國際支付手段，國際經濟平衡手段和干預手段。根據央行最新公布的統計數據，截至2009年6月末，我國外匯儲備已經高達2.13萬億美元。目前我國的外匯儲備已經高居世界榜首，處于第二位的日本的外匯儲備僅為我國的一半，為1.01萬億，而我國的外匯儲備是目前排名第三至第九的國家和地區的總和。

當前我國外匯儲備在資產管理方面最突出的問題集中在資產結構和幣種結構兩方面。

美國財政部最新公布的數據顯示，我國六月份美國國債的持有量為7764億美元，雖然相比五月份已經進行了大規模的減持，但是僅美國國債一項，目前在我國的外匯儲備中的占比仍高達36%。我國還持有其它類型的美元資產，例如美國金融機構債券、股權投資等其它類型的資產。市場上比較一致的估計是，美元資產在外匯儲備中所占的比例是最大的，大約是70%左右。根據國際貨幣基金組織的統計結果，在全球已知的各國官方外匯儲備中，美元資產的占比約65%，而我國所持的美元資產的比例遠高于這一平均值。

資產結構和幣種的集中度過高，為外匯儲備資產帶來了很大的風險，造成了對美國資本市場和美元匯率的嚴重依賴。雖然美聯儲表示了對今年三季度美國經濟企穩復蘇的信心，但出于對美國此番流動性刺激計劃中濫發貨幣的擔心，未來出現的通貨膨脹會嚴重影響美元資產價格以及美元匯率的走勢，增加了我國外匯儲備嚴重縮水的風險。

本文的結構安排如下:第二部分針對外匯儲備的規模管理進行分析;第三部分分析如何對外匯儲備資產進行有效地管理。

二、外匯儲備的規模管理

對外匯儲備的規模進行管理，首先需要明確外匯儲備的合適規模?！斑m度外匯儲備規模”就是滿足支付進口、防范投機攻擊與穩定外匯市場三大功能的儲備規模。測算適度的外匯規模的方法目前也比較成熟:支付進口的水平由拇指法則決定(例如3個月、6個月等等)，償還外債本息的水平由外債實際規模決定，而用于防范投機性供給的水平則由緩沖存貨模型決定。高國華(2009)，陳超(2009)等人的測算均指出我國適度的外匯儲備規模的上限不超過1萬億美元。

針對外匯儲備規模管理的方法，我們認為降低規模的兩個大方向無非是國內和國外。

1.中國的“馬歇爾計劃”

目前市場上正在熱烈討論的中國拿出外匯總額中的5000億美元推行中國版的馬歇爾計劃出發點是好的，然而在具體實施中，考慮到該方案一旦開始施行，則將對中國乃至全球未來5至10年的發展產生深遠的影響，因此需要認真分析。

通過對美國在二戰后對歐洲進行的貸款在先，貿易在后;互助在表，解決內部過剩產能為實的馬歇爾計劃的細致觀察，從空間、時間和條件跟當下的中國所處的環境有很大的不同。

美國版馬歇爾計劃之所以成功的關鍵有三點:

(1)在當時的時空背景下，二戰的危機基本徹底摧毀了全球除美國和蘇聯外主要經濟體的生產能力，盡管美國的生產力用于國內是過剩的，但是如果放在全球的范圍內，我們可以斷言，當時的大背景一定是全球產能的急劇供給不足。

(2)全球協作的尚未建立， 在沒有聯合國管轄的時空下，美國和歐洲各個國家更加直接，更加從容，更少干涉，議價能力決定最終效果。

(3)當時歐洲本身經濟發展程度較高，有雄厚的經濟基礎，即使他們受到戰爭的破壞，這些國家依賴較高的文化和技術素質的勞動力，社會經濟能夠很快恢復到較高的水準。

我們認為中國版馬歇爾計劃的核心實質是以中國政府為主導的企業對外并購戰略，成功的關鍵是時點和特定條件下市場的溫度。目前全球資本市場運行邏輯是這樣的:以中國為代表的金磚四國大力發展將推動全球的復蘇。觀察中國，就是觀察中國股市;觀察需求，就是觀察對應行業的股票價格。中國股市漲，則需求強，復蘇快，則全球股市漲，進一步推動期貨等大宗商品價格猛漲，這進而推高中國未來發展的成本，通過原材料價格的上漲將財富從發展中國家轉移到資源國。

在這樣的資本市場運行情況下，為了能夠以較低廉的價格獲得未來發展必須的原材料，也為了更好得調控國內的通貨膨脹情況，為人民幣全球流轉打下基礎，我國政府應該從兩方面進行規劃。

一方面，應該對國內A股以及期貨投機市場進行一定的平抑。要想降低全球投機資金的溫度，最好也是最直接的辦法是抑制國內的投資熱情，在這一過程中尤其需要防止熱錢涌入以及外國投行對管理層的蠱惑對整體方案的扭曲。

另一方面，政府相關部門應該學習美聯儲和央行的相關經驗，通過主動進場買賣債券，尤其是做大交易所債券市場，將資金從股票及期貨等高風險市場引入交易所債券市場。銀行間市場長久以來最大的問題是價格的機構壟斷性、成交的虛假性以及市場準入的人為門檻設置，相比這一點，交易所市場能夠更好的反應供需兩方面的訴求。不可否認，目前交易所市場的市場份額僅僅為銀行間的10%左右，但是，考慮到國債及企債期貨市場的建立，是債券市場風險有效分散的前提，也是人民幣能夠為全球主流資本機構接受的大前提，該項舉措勢在必行。

簡而言之，鼓勵國內企業走出去獲得成功的必要非充分前提是，我國政府需要平衡國內投資組合資產包和國外外匯資產包之間的利益平衡關系，并且在這一過程中為國內的大資金尋找有效的出路。

2.活用國內資本市場

在國內方面，我們認為一個可能的途徑是通過做大做強國內的B股市場。我們認為以政府機構為主導的第一筆資金進入市場后，通過在短期內制造財富效應，吸引國內非官方投資者將手中人民幣換成美元，進場參與買賣。該做法有兩個好處，一方面將央行持有的過多美元在民間進行了分散(考慮到美元未來貶值的預期，在正常情況下，民間換匯的熱情不高);另一方面，在排除輸入型通貨膨脹的前提下，通貨膨脹的一大主要表象就是貨幣的超額供應，通過活躍B股市場，民間多余的資金將逐步回籠央行，通貨膨脹情況可以得到有效的解決。之所以在現在這個時間提出該觀點，一個很好的契機就是目前上海國際版的建立，如果能夠將該舉措和B股掛鉤，重新打開B股融資的渠道的話，這不失為解決外匯儲備規模的很好的方案。

三、 外匯儲備的資產管理

1.堅持實施資產分級的多元化管理策略

截至2009年3月份，新加坡的外匯儲備為1660億美元，并且以其對外匯儲備高效的管理聞名，得到很多國家的效仿。1981年開始，為了提高外匯儲備的投資收益，新加坡政府將外匯儲備的投資對象從低回報的流動性資產，轉向長期、高回報的資產，并對外匯儲備進行分檔管理，一部分繼續由金融管理局用于滿足匯率管理的流動性需要，另一部分投資于具有更高收益的長期資產。新加坡外匯儲備積極治理的部分，所有的投資都在海外，其投資領域除了安全性、流動性較高的美、歐政府債券之外，也投資于股票、房地產以及直接投資等。據統計，成立20多年來，實現年均收益率為9.5%(按美元計算)，扣除通脹因素后的平均收益率為5.3%。

新加坡的外匯管理方法很快在韓國、印度等國得到了推廣。目前，很多國家和地區都開始實行多元化的外匯儲備管理，設置不同的投資目標，以調節外匯儲備的資產結構，幣種結構等等，實現外匯儲備的科學有效的管理。

面對我國如此龐大的外匯儲備規模，對于超出適度規模之外的外匯儲備急需專業的團隊進行專門的資產管理，通過這種積極的管理方式，解決儲備收益過低(甚至與成本相比出現倒掛)，投資渠道過少，以及投資過于集中的問題。因此我們不應該被目前市場上部分短視者的言論所干擾，而應該堅定信心，將眼光放長遠，堅持對外匯儲備進行分檔的多元化管理方法。

(1)需要進一步從法律上完善中投公司管理外匯儲備需要遵循的相應規則，制定嚴格的風險管理機制對其進行監控，從法律機制和操作流程兩方面保證外匯資產的安全。

(2)根據近期中投公司公布的《2008年年度報告》公布的業績報告，截至2008年底，中投公司持有的資產組合中現金管理產品占比87.4%，固定收益占比9%，股權占比3.2%，其它為0.4%，而全球組合回報率為-2.1%。根據其資產組合，現金占比過高，資產期限很短，這樣的資產配置固然與去年金融危機的影響有很大關系。我們認為中投在未來的投資中，應該拓展投資業務，進行積極的主動投資，尋找長期的投資收益?？紤]到我國目前已經持有大量的美元債券，為了優化外匯儲備的資產結構，中投公司應該更多關注股權類投資以及非證券類投資品種。

2.加緊戰略物資的儲備

除了堅持儲備資產分級管理的多目標管理方式外，在微觀層面我們認為還需要重點關注對戰略物資的投資。我國是一個人口大國，同時也是一個資源相對匱乏的國家。每年我國都需要從國外進口大量的原油、鐵礦石、銅等大宗商品。但長期以來，我國在這些大宗商品的交易中卻沒有足夠的話語權。今年爆發的必和必拓的丑聞，以及中鋼協與澳洲的鐵礦石談判的艱難，更說明了我國建立自己的戰略儲備物資的必要性與迫切性。在這一方面，日本和韓國都已經走在了我們前面。日本是一個資源極度匱乏的國家，因此很早就開始收購儲備資源。而韓國也于2007年11月設立了專門的資源投資基金，用于投資收購海外的油氣田項目。我國也應該積極地開展這方面的工作，尤其是目前世界經濟還沒有完全走出低谷，大宗商品價格還處于相對低位，我們應該積極尋找投資收購的機會。這樣既能減輕外匯儲備的投資壓力，又有利于我國經濟的長期健康穩定發展。

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