私人股權基金若干經濟理論與政策問題的思考

摘要本文從經濟學視覺分析私人股權基金的幾個理論與政策問題，包括私人股權基金與有限合伙制、與中介金融理論、與金融發展理論的關系以及私人股權基金的監管和稅收等問題。

關鍵詞私人股權基金有限合伙制金融中介經濟發展監管稅收

中圖分類號F832文獻標識碼A文章編號1004－6623(2009)02－0081－05

作者簡介王燕輝(1962－)，江西修水人，平安銀行副行長，博士。研究方向：商業銀行、金融市場、私人股權基金。

一、私人股權基金與有限合伙制

企業理論研究企業產生的原因、企業的性質和企業演變的規律。企業產權及其組織形式、企業治理結構、委托代理理論及企業內部激勵約束機制等是企業理論的重要內容。

(一)合伙制的種類和有限合伙制的特點

根據產權組織形式，企業可以分為(單個)業主制、合伙制和公司(或法人)制。合伙制是人類社會最古老的商業制度。公元前1700多年古巴比倫的《漢莫拉比法典》中就有關于合伙制的記載?，F代合伙制企業制度起源于中世紀后地中海的商法(law of merchant)。合伙制企業的生命力體現在其靈活性上。在歐美各國，存在多種合伙制企業。以美國為例，有普通合伙(GeneralPartnership)，有限合伙(Limited Partnership)、有限責任合伙(Limited Liability Partnership)、有限責任有限合伙(Limite d Li abilit y LimitedPartnership)、有限責任企業(Limited LiabilityCompany)等各類合伙性質的企業。它們之間既相互聯系又存在微妙的差別。有限合伙，亦稱兩合合伙，是合伙制的一種特殊形式。它是普通合伙與一般法人公司的混合物。有限合伙具有普通合伙經營方式上的靈活性，又有和公司制企業一樣比較易于籌集經營所需資金的優點。有限合伙制對外在整體上具有無限責任性質，但在其內部設置了與普通合伙制有根本區別的兩類法律主體：一類主體作為真正的投資者，投入絕大部分資金，但不得參與經營管理，并且只以其投資額承擔有限責任，稱為有限合伙人(Limited Partner)；另一類主體作為真正的管理者，只投入極少部分資金，但全權負責經營管理，并承擔無限責任，稱為普通合伙人，亦稱一般合伙人或無限合伙人(General Partner)。

(二)私人股權基金采用有限合伙制的優勢

1、能夠建立有效的激勵與約束機制。按照制度經濟學的觀點，企業是相關當事人之間的一組契約，其中，最重要的是所有者和經營者(在私人股權基金企業是投資人和管理人)的委托代理關系。在信息不對稱條件下，有限合伙制可以較好地解決委托代理關系內生的激勵與約束問題。一方面，有限合伙的制度安排對私人股權基金的管理人具有較強的激勵作用。管理人發起設立和管理基金的動機通常包括創業、致富、施展才能、享受生活和實現理想等。有限合伙制為實現這些動機提供了一個很好的平臺。另一方面，有限合伙的制度安排對私人股權基金的管理人又具有較強的約束作用。除了管理人投入一部分資金和享有較大份額的盈利分配，這本身既是激勵，更是約束以外，還有債務責任約束機制、投資約束機制、信息披露約束機制、分配約束機制、財務約束機制、撤換管理人約束機制以及基金存續期限和市場約束機制。

2、可以降低和規范運營成本。第一，稅收成本。有限合伙制基金主體本身不需要繳稅。當基金投資盈利并分配投資收益時，投資者按分配到的份額承擔各自的所得稅納稅義務，可以避免雙重課稅。另外，如果以證券形式分得投資收益，投資人并不需要立即繳納所得稅，而是等到證券出售收到現金時才繳納。在稅負上，基金投資收益通常適用稅率較低的資本增值稅而非公司所得稅。第二，日常經營成本。有限合伙制基金一般根據預算，通過合同事先約定基金日常運營成本?；鸾浝砣嗣磕晏崛?％左右的資本總額作為管理費用，用于日常開支。雖然2％的管理費和20％附屬權益對投資人比較“昂貴”，但收取固定比例管理費的機制，可以規范管理費的支出范圍和標準，避免公司制下在經營者薪酬、福利、獎勵和職務消費等方面的討價還價。

3、有利于提高運營效率。有限合伙人作為真正的投資者，雖然一般投入大約99％的資金，但不參與經營管理?；鸬娜粘＝洜I管理由普通合伙人全權負責。在此基礎上的一系列經營管理安排確保了普通合伙人的管理自主權，有利于提高基金的運作效率。

4、有利于職業投資人的團隊合作。雖然團隊成員在基金的日常運作管理中必然存在職責分工和權力分配，但是，在有限合伙制下，地位是平等的，根本利益是一致的。這種關系有利于團隊成員運用各自不同的專業背景、經驗和技能，實現良好的團隊合作。

二、私人股權基金與私人股權投資業

(一)私人股權基金產生的原因

私人股權基金本質上是一種金融中介，它以一種新的工具聯系著私人股權市場資金的供給和需求雙方。一方面，私人股權基金為投資者提供了直接投資方式以外進入私人股權市場的方式；另一方面，私人股權基金為私人企業提供了在銀行貸款和公開發行股票債券等傳統融資以外的新的外源融資渠道。

私人股權基金產生和發展的基本邏輯是：一方面，在實體經濟中存在的某些融資需求，由于企業規模、經營狀況、盈利歷史記錄和未來風險等因素無法通過企業內源融資或通過傳統外源融資渠道來滿足，因而，存在私人股權融資的需求；另一方面，私人股權是一種和公開上市證券和銀行存款不同的另類資產，具有高收益高風險的特征，雖然高凈值個人與富裕家庭以及機構投資者從增加投資組合收益和分散投資組合風險的需要出發，存在對私人股權投資的需求，但普通投資者缺乏私人股權投資所需的專門知識與技能，因而需要有專業人員管理的私人股權基金。

(二)私人股權基金對私人股權投資業的影響

以金融中介理論觀之，私人股權基金具有以下功能。第一，從投資者角度看，與單個投資者直接投資私人股權相比，私人股權基金改善了私人股權投資的風險收益特征：降低單個投資者的交易成本；改善市場的信息不對稱；分散投資風險。第二，從被投資企業的角度看，比之于單個投資者，私人股權基金能更好地滿足企業外源融資時多方面的需求：獲得更大規模的資金；改善企業治理結構；增加企業知名度；獲得各種增值服務。第三，私人股權基金促進了私人股權業的發展和私人股權市場效率的提高。1、擴大了私人股權投資者隊伍，使私人股權業的規模不斷擴大。私人股權資產在投資者資產配置中的重要性越來越大。2、推動了私人股權業的金融創新。私人股權投資基金在投資過程中混合使用普通股、優先股、債券、可轉換債券、抵押債券、擔保債券、垃圾債券、認股權證、期權等多種金融工具和分段投資、聯合投資(“投資俱樂部”)杠桿融資、過橋

貸款、“對賭協議”等多種投資方式，極大地推動了私人股權投融資產業的金融創新。3、私人股權基金促進了私人股權投資市場效率的提高。隨著私人股權投資者隊伍不斷擴大，特別是機構投資者日益成為私人股權投資的主體。一方面，私人股權投資市場的競爭日趨激烈；另一方面，機構投資者自身信息披露的需要對私人股權基金管理人的信息披露形成“倒逼”，整個私人股權投資業的透明和規范程度日益提高。此外，基金的基金、基金二級市場和基金與私人股權投資公司上市等新發展一定程度改善了私人股權投資市場的流動性。因此，私人股權投資市場的效率不斷改善。

三、私人股權基金與經濟發展

私人股權基金對經濟發展的促進作用主要表現在以下幾個方面。

(一)促進科技創新，推動國民創業，培育新興產業

私人股權基金，特別是其中的風險投資對促進科技創新，培育創新企業，形成新興產業，特別是高新技術產業具有重要的作用。在以計算機技術產業和通訊技術產業為代表的美國新經濟的形成和發展過程中，硅谷和麻州128公路沿線的風險投資可謂功不可沒。

(二)促進中小企業發展，增加經濟總量與就業，增強經濟活力

中小企業是一國經濟的重要組成部分，而且整體上是最活躍最具有生命力的部分。中小企業在實現就業、增加稅收和促進創新等方面都具有重要作用。但是，中小企業不僅常常因“金融壓抑”而遭遇融資困難，而且，由于缺乏經營管理經驗等，成活率較低。私人股權基金不僅為中小企業提供重要的資金來源，而且提供增值服務，促進了中小企業的發展。

(三)優化產業結構，促進企業組織結構調整和產業升級

私人股權基金在支持初創企業，培育新興產業的同時，積極參與收購兼并和傳統行業的整合，有利于產業結構調整。對推動經濟結構優化和促進產業結構升級具有重要意義。

(四)推動資金資源的有效配置，促進實體經濟健康發展

私人股權投資基金促進了私人股權市場規模的迅速發展，同時，私人股權投資基金的競爭越來越激烈，促使私人股權投資市場的效率逐步改善，以私人股權基金為主體的現代私人股權業推動了經濟資源的有效配置，促進了實體經濟的健康發展。

(五)促進公司治理結構的改善，提升公司運營效率

1、私人股權基金在為企業提供資金的同時，也為企業設計合理的公司治理機制。為了保障自身投資的安全和回報，私人股權基金積極幫助被投資企業建立和改善公司治理結構。在投資交易安排中，企業估值、交易價格、投資金額、股權比例等價格類條款固然是重要的交易內容；董事會組成、決策機制、需要股東同意的事項、經營團隊的組成和責任分配、經營團隊的激勵與約束機制等關于企業治理結構的條款也同樣重要。從歷史的角度看，私人股權基金交易中的許多創新設計，如關于經營層持股、期權、認股權證等也確實深刻地影響了發達國家的公司治理結構。

2、私人股權基金對企業形成較強的外部約束，促使企業改善經營績效和治理結構。即使對那些尚未接受私人股權投資的企業，包括已經公開上市交易的公司，由于害怕成為公司襲擊者敵意收購和接管的目標，客觀上存在改善經營績效和治理結構的外部壓力。

3、私人股權基金不僅在投資時為企業提供資金和設計科學的公司治理結構，同時也在投資后為企業提供戰略、市場、財務、運營、人力資源和其他多方面的增值服務，持續改善企業的運營機制和治理結構。私人股權基金通過與企業經營者緊密合作，提高公司的運營效率和經濟效益，實現基金與企業的“雙贏”。

(六)促進金融改革與深化，建立多層次資本市場，完善金融體系

金融是跨期配置稀缺經濟資源的主要手段。一個完整的金融體系，應該滿足企業成長周期各個階段的融資需求，建立多層次的金融市場體系。在發展中國家，必須不斷改革和深化尚不健全的金融系統，消除各種“金融抑制”，在建立合理的“金融約束”框架、防范系統風險的同時，滿足實體經濟各種融資需求，并使自身的各個組成部分逐漸完善，形成一個有機的整體。私人股權基金不僅可以滿足具有高成長潛力的企業從創業到公開上市交易前的融資需求，而且為公開交易市場培育上市資源，有時，也直接進入公開交易市場，對完善金融體系具有重要作用。

四、私人股權基金業的監管

(一)金融創新與金融監管

金融監管的理論基礎是金融市場的不完全性，金融市場的失靈導致政府有必要對金融機構和市場體系進行外部監管?，F代經濟學的發展，尤其是“市場失靈理論”和“信息經濟學”的發展為金融監管奠定了理論基礎。在金融創新理論中，對金融創新活動原因的分析和解釋，以及金融創新和金融監管關系的研究，構成了金融創新理論的基礎和重要組成部分。金融危機無疑將對市場與政府的關系，金融創新、金融風險和金融監管的關系，金融創新中風險控制、風險分配和風險轉移的關系，以及金融監管體制的變革和金融全球化條件下各國政府和各種國際機構的協調行動等一系列金融監管理論和金融監管實踐產生深遠的影響。

金融創新和金融監管不可偏廢。在反思金融危機成因，呼吁加強金融監管時，不要把金融創新的“孩子”和金融海嘯的“臟水一起倒掉”發展中國家的情況和美歐發達國家不同，不要“別人生病，自己吃藥”。大部分發展中國家不是創新過度，而是創新不足；不是監管不足，而是監管過度。

(二)私人股權基金的監管

私人股權基金業是金融體系的重要組成部分，可以產生明顯的外部效應。一方面，一個有效的私人股權基金業，對實體經濟的健康發展具有重要作用；另一方面，私人股權基金業存在明顯的信息不對稱和委托代理風險，并具有高風險特征，有可能損害投資人的利益，大比例使用財務杠桿還可能危害金融體系安全。因此，必須對私人股權基金業實施監管。

私人股權基金監管的總體目標應該是保護投資者利益，推動私人股權基金業的健康發展，完善金融體系，防范金融風險，促進經濟資源的優化配置。從實踐看，發達國家對私人股權基金業監管的重點放在限定投資者資格和證券私募行為兩個方面：1、關于投資者資格。歐美等發達國家的相關法律都對私人股權基金的投資人資格做出一定限制。一是規定個人與家庭或機構須具備一定條件才能投資私人股權基金，將投資者限定為“合格投資人(Accredted Investor)”，包括機構投資者和高凈值人士或富裕家庭。基金發起人或管理人在募集基金時，必須確定出資者是合格投資人。二是退休基金、保險基金和商業銀行等機構投資者投資私人股權基金等另類資產受“謹慎人規則(Prudent Man Rule)”的制約。對投資者資格做出限定的立法理念是為了保護普通中小投資者的利益和督促機構投資者盡職履行受托責任。普通中小投資者不僅缺乏選擇私人股權基金的專業知識和技能，而且風險承受能力較低，不適合投資私人股權基金。同時，盡管在歐美發達國家，私人股權基金

的二級市場已經逐步發展，但是，總體上，私人股權投資仍然具有長期投資和流動性較差的特點，一般不適合短期投資者。

2、關于證券私募?！八侥?Private Placement)”是與“公開募集(Public Offering)”相對的概念。各國相關法律對私募都有嚴格的限制性規定。一般是在公司法和證券法中，通過一定的規定，“豁免(Exemption)”私募證券向證券監管部門登記注冊的法律責任。證券私募的基本判斷標準，一是投資人資格(通過規定“合格投資者”的條件或規定最低投資額的方式)；二是投資者人數或企業股東數量上限。此外，私募證券不能通過報刊、電臺、電視臺和網絡等大眾媒體向不特定受眾營銷。

3、關于信息披露和行業自律。信息披露是保護投資者利益的重要手段。近年來，要求私人股權基金業更加充分披露信息的呼聲日益高漲。但是，從歐美各國實踐來看，信息披露的要求主要來自基金投資人的“倒逼”和私人股權基金業行業的“自律”，并沒有成為立法監管的重點。所謂“倒逼”，是指由于機構投資人自身面臨信息披露的強制要求，因而反過來要求其投資的私人股權基金披露相關信息。所謂“自律”，是指行業協會等中介組織或其他非政府組織制定有關信息披露的指引性文件，以行業規范約束或指引基金業的信息披露行為。

4、關于基金發起人或管理人的資格。不同國家的監管存在差異。美國不限定基金發起人或管理人的資格，而英國規定私人股權基金必須備案，并對發起人或管理人資格有一定限制。但是，至少各國監管實踐還沒有將此問題作為重點。畢竟，挑選基金發起人和管理人的責任在于投資者。作為合格的投資人，應該能夠挑選合格發起人和管理人，并具備保護自身權益的能力，在與發起人和管理人的談判和協議中規定有關的條款(如防止利益沖突和撤換管理人等條款)。此外，市場的優勝劣汰法則不會讓濫竽充數的“南郭先生”式發起人或管理人存在太長時間，獲得大的發展。

五、私人股權基金的稅收

當代西方稅收理論通常從稅收的財政收入、國民經濟和社會政策三個方面來論述，并據此提出了稅收的三項最高原則：即效率原則、公平原則和財政原則(亦稱穩定經濟原則)。

(一)重復征稅問題

避免重復征稅要求對同一納稅主體的同一稅源避免多次征稅，是稅收原則的必然要求。對于有限合伙制的私人股權基金，各國稅法都規定在基金層次不征稅，只有在基金盈利實際分配給投資人之后，才由投資人按各自的納稅身份繳納稅收。這種做法避免了重復征稅。但是，對于公司制的基金，如何定義和避免重復征稅卻沒有簡單易行的辦法。為了鼓勵風險投資、促進對高新科技創業企業的投資，有些國家規定公司制的基金如果投入高新科技企業的資金達到基金投資總額的一定比例，可以享受減免公司所得稅的優惠。

(二)稅負問題

私人股權基金的稅負問題主要是對基金投資收益的性質如何界定，從而確定其使用的稅率問題。為了鼓勵資本積累和長期投資，大部分國家對于長期投資的資本利得都規定低于一般公司所得稅的稅率。如美國現行的公司所得稅最高稅率為35％，而資本利得稅的稅率為15％。美國對私人股權基金的收益征收15％的資本利得稅，而不是85％的公司所得稅。

近幾年，隨著私人股權基金和對沖基金越來越受關注，要求加強另類投資工具稅收監管的呼聲也逐漸高漲。黑石上市引發了關于私人股權基金稅負的爭論。有人認為，像斯瓦茨曼和魯賓斯坦這樣的巨富，稅負竟低于普通清潔女工，顯然嚴重破壞了稅收的公平原則。美國國會議員提出議案，要求提高私人股權基金稅率。

(三)私人股權基金跨國交易的稅收

全球化是新世紀私人股權基金業的重要趨勢和特征。雖然英美等發達國家仍然是全球私人股權業最重要的市場，但是，新興市場日益受到發達國家私人股權投資業的重視。跨國募集、跨國投資、跨國退出和其它跨國交易越來越頻繁，在資金充裕的發達國家市場募集資金，在經濟快速發展的新興市場尋找投資目標，再通過發達國家資本市場退出，實現投資收益，這成為許多國際私人股權巨頭的重要業務模式。發展中國家紛紛制定優惠稅收政策、實行各種豁免措施或建立貿易安全港，以吸引投資管理專業人員和基金。但是，不同國家或地區對私人股權基金管理人或其顧問公司及其雇員，甚至對基金投資人的常住地點(Permanent Establishment)的認定方式和標準不同，各國或地區的稅負又存在重大區別，由此帶來復雜的轉移定價、合理避稅與逃稅的界限以及稅收征管與爭議仲裁的司法管轄權問題。也正因為如此，跨國交易的私人股權基金通常具有復雜的組織架構和法律形式。

此外，新興市場通常存在外匯管制，由此帶來私人股權基金跨國交易的外匯監管問題。

責任編輯：張書啟