美國金融危機對中國經濟的影響分析

吳德進

從2007年3月開始發生的由美國次級住房抵押貸款引起的國際金融危機，至今已超過一年半。這場危機從發生之日起，就引起了國內外學界及業內人士的廣泛關注，其中的許多問題特別是金融危機對我國經濟的影響與對策等問題，需要深入分析、探討。

一、美國金融危機的形成

在美國抵押貸款市場，放貸機構根據信用等級的高低對借款人區別對待，從而形成“次級”和“優惠級”兩個層次的抵押貸款市場。兩個層次的市場，其服務對象均為貸款購房者，但一般而言，次級市場的貸款利率通常比優惠級抵押貸款利率高2～3%。在美國，次級抵押貸款在住房抵押貸款中只占一小部分，約10～15%。

上世紀90年代末，伴隨著美國國內股票市場狂跌、大批網絡公司紛紛倒閉，加上“9.11”恐怖襲擊的影響，美國經濟出現了較大程度的滑坡。為刺激經濟發展，美國政府采取了低利率的貨幣政策，大力發展信貸業務，使房地產業進入了一個良好的發展周期。從2001年初至2003年6月，美聯儲先后13次降低利率，使聯邦基金利率從6% 降到1%，成為46年中的最低點。寬松的貨幣政策環境，使住房貸款利率持續下降，人們的購房熱情不斷提高。而一些銀行和金融機構紛紛降低貸款信用門檻，住房貸款首付率出現了逐年下降的趨勢，從歷史上標準的20%一度降到了零，甚至出現了負首付，大大減輕了購房者的壓力，導致連續多年的房貸市場繁榮。

然而，從2004年6月起，為了抑制通貨膨脹，美聯儲的低利率政策開始逆轉，進入一個連續17次的加息周期。到2006年8月，聯邦基金利率從2003年6月的1% 提高到5.25% 。連續升息的過程在提高了房屋借貸成本的同時，也促發了房價的迅速下跌以及抵押違約風險的大量增加。

由于美國住房市場持續繁榮，加上利率水平較低，美國的次級抵押貸款市場迅速發展。隨著美國住房市場的降溫尤其是短期利率的提高，次級抵押貸款的還款利率也大幅上升，購房者的還貸負擔大為加重。同時，住房市場的持續降溫也使購房者出售住房或者通過抵押住房再融資變得困難。這種局面直接導致大批次級抵押貸款的借款人不能按期償還貸款，為“次貸危機”的形成奠定了基礎。

在經濟全球化趨勢下，全球范圍內利率下降、美元貶值、資產價格上升等綜合因素的影響，使得“次貸產品”在投資回報方面有了更高的增長空間，于是吸引了美國之外的大量來自歐洲、亞洲等其他國家和地區的投資者前來購買，從而將美國“次貸風險”掩埋在世界金融體系中。隨著美國貨幣政策的逆轉，于是房貸證券化產品價格大幅下跌，大量的投資者特別是投資銀行紛紛陷入經營困境，美國“次貸危機”于是傳導、演化為國際金融危機，并向全球實體經濟滲透。

二、美國金融危機對我國經濟的影響

本輪美國金融危機，產生于與虛擬商品交易相關的金融范疇，其結果是信用體系趨于崩潰，原本急劇擴張的信貸陡然繃緊，實體經濟被動遭受嚴重沖擊。可以預料，目前全球已進入危機的第二階段——金融危機向實體經濟蔓延的階段：在商業銀行方面，銀行由于受困于壞帳損失提高和資產減值等因素影響，資本金遭受嚴重損失，貸款能力受到限制，同時，出于對違約風險的擔憂，銀行勢必收緊信貸規模并提高貸款標準；在金融市場方面，在多家金融企業破產倒閉之后，出于對借款人違約的擔憂，市場信用價差迅速擴大，需要付出相當高昂的代價才能籌集資金。面對籌資難度增加和成本的提高，實體經濟運行規模出現萎縮，目前這種影響已在許多國家開始顯現。

從數據來看，中國已隨全球經濟進入下行周期，經濟增速顯著放緩。2008年第三季度GDP增速為9%（1-3季度累計增長9.9%），低于市場預期的9.7%，比第二季度顯著放緩1.1個百分點，主要體現在出口與房地產兩架引擎同時放緩。第三季度工業增加值大幅降至13%（2季度15.9%），其中7-8月部分受到奧運因素的影響，但9月工業增加值增速依然下滑至僅有11.4%，且全社會用電量增速僅有6.3%，顯示經濟放緩態勢在奧運因素消失后延續。

1.對我國國內金融的沖擊

由于我國沒有開放資本市場，人民幣不能自由兌換，加上國內金融衍生品市場尚未發展起來，以銀行為主要參與者的衍生品交易市場非常有限（目前主要是銀行間市場的利率互換），少量的國內金融衍生品的衍生深度和產品種類的廣度也遠不及美國，由此決定了美國金融危機對中國金融體系的影響是有限的。損失主要有幾個方面，比如中資銀行持有的國外倒閉銀行的資產、國外證券化的資產、股權投資以及其他金融產品的投資等，還有國外金融機構為了回救母公司而拋出持有的A股、H股，外匯儲備可能縮水等。我國股市因全球金融危機在大幅波動中持續走低；美國大幅減息、美元持續貶值，造成國際投機資本大量涌入，不僅沖擊我國金融體系安全，而且由于目前我國外匯儲備中美元資產比例仍然較大，受金融危機的沖擊可能會造成收益下降，外匯資產縮水。

2.對我國出口貿易的影響

此輪金融危機對我國出口貿易的影響主要來自兩個方面：第一，西方主要貿易伙伴的經濟增速下降，進而降低了對我國出口產品的需求（近期大宗商品價格的急劇下降還將降低資源出口國的進口需求）；第二，現階段信貸危機使這些國家進口商難以獲得融資，進一步抑制我國出口。2008年前三季度，我國出口10741億美元，增長22.3％,比上年同期回落4.8個百分點。在出口商品中，機電產品出口增勢良好。海關統計顯示，2008年1-9月，我國機電產品出口6170億美元，增長24%，占同期我國出口總值的57.4%，比上年同期提高0.8個百分點。其中，電器及電子產品出口2562億美元，增長22.3%；機械及設備出口2009億美元，增長22.6%。高新技術產品出口3108億美元，增長20.6%。同期，我國傳統大宗商品出口大多增幅回落。其中，服裝及衣著附件出口870.8億美元，增長1.8%，比上年同期回落21.2個百分點；紡織紗線、織物及制品出口498.6億美元，增長21.3%，加快7.1個百分點；鞋類出口220.8億美元，增長15.1%，回落1.7個百分點；家具出口193.5億美元，增長23.3%，回落3.5個百分點；塑料制品出口110.3億美元，增長1.6%，回落8.4個百分點。

2008年8月以來雖然我國貿易順差不斷創高，但是對美出口的增速減緩。數據顯示，2008年1-10月我國對美出口同比增長15.5%，而這一數據1-8月為16.7%，1-9月為15.8%，可見增速明顯回落。10月份，我國對美出口為210億美元，低于9月份的213.9億美元。商務部政研室的最新調研報告顯示，以美國為主要出口市場的中國外貿企業在未來拿到的訂單很可能不斷縮水。

3.對我國投資需求的影響

比外部需求疲軟更為嚴重的問題是我國國內的投資周期進入了下行階段。2008年以來，固定資產投資實際增長率迅速下滑，制造業產能過剩，房地產市場回調。產能的過剩導致了生產資料價格的下降，有色金屬價格在短短幾個月內已經跌了一半，幾個月前鋼價還在上漲，而現在主要的鋼廠都紛紛削價，庫存積壓，訂單減少，下降速度之快超出預料。上市公司三季度的盈利也迅速惡化，像電力行業、鋼鐵行業等幾個行業，全年虧損已成定局。

此輪金融危機對我國投資需求的影響直接來自于企業虧損。數據顯示，2008年1-8月全國主要行業虧損度均有所上升，除食品制造業累計虧損總額有較大幅度的下降，主要行業累計虧損總額同比增長明顯提高。其中，電子計算機制造、紡織服裝、鞋、帽制造業、非金屬礦物制品業、汽車制造業等行業虧損額同比增幅較大，而電力、熱力生產和供應行業虧損度同比增長為460.7%，這主要是由于2008年以來，受經濟放緩的影響，占工業增加值70%的重化工業增速大幅下降，幾乎所有耗電量高的重化工行業增加值均以大于整體工業放緩的速度下滑，造成電力消費極大下降，電力企業虧損擴大。

在企業整體盈利狀況惡化的情況下，我國投資需求相應萎縮。2008年1-9 月份，全國城鎮固定資產投資增長27.6%，扣除價格因素實際增長約15.7%，較上年放緩5.8個百分點。分行業看，三次產業投資分別增長62.8%、30.2%和24.8%，農業投資明顯快于工業和服務業，第一產業投資增長同比加快21.7個百分點。

4.對我國房地產市場的影響

眾所周知，房地產開發商以銀行借貸融資為主，自由資金較少；開發貸款項目雖然有銀行的支持，但也存在一定的資金缺口，如項目銷售轉投入部分一般占總投資的16%左右。在市場銷售低迷的情況下，房地產開發企業不能按時回籠資金，資金鏈日趨緊張，一旦資金鏈條斷裂，風險就會暴露。美國次貸危機對我國房地產信貸風險是一個很好的預警。我國房地產信貸沒有信用分級和風險定價，假按揭和假收入資產證明并不少，信貸資產沒有證券化，房地產信貸風險情況不明且風險相對集中在銀行體系內。

2008年1-9月，全國房地產開發企業到位資金總量雖然仍以較大規模增長，但具體數量和環比增幅逐步放緩，開發企業資金來源全面趨緊（見圖2）。國家統計局發布的數據顯示，2008年1-9月全國房地產開發企業實現到位資金28082億元，同比增長10.7%，增幅同比回落27.2個百分點。其中，國內貸款5562億元，同比增長8.6%，增幅同比回落21.5個百分點，銀根緊縮政策效應開始顯現。2008年1-8月，我國房地產開發投資增長29%，比上半年的33.5%顯著下滑，其中8月份單月增速已降至18.9%，為近3年以來最低，體現了我國房市低迷的現狀。

目前我國房地產市場需求已呈現下降態勢，全國商品房銷售面積與銷售額大幅下降。國家統計局發布的數據顯示，2008年1-9月全國商品房銷售面積為40320萬平方米，同比下降14.9%，增幅同比下降47個百分點，其中，商品住宅銷售面積36651萬平方米，同比下降15.3%，增幅同比下降48.8個百分點；與此同時，全國商品房銷售額15878億元，同比下降15.0%，增幅同比下降65.5個百分點。其中，商品住宅銷售額為13617億元，同比下降15.5%，增幅同比下降71.4個百分點，市場銷售放緩跡象明顯。

尤其值得注意的是，近期如果人民幣升值預期出現反轉，極有可能出現較為集中的大規模境外資金抽逃，而即使是輕微程度的資金流出，都可能對我國目前房地產市場形成難以度量的

沖擊。

三、應對金融危機的若干對策建議

1.立足擴大內需，著力提高需求增長的質量，抵消外部需求減弱的不利影響

我們要利用好國內國際兩個市場、兩種資源，把我國經濟長期發展的基點放在國內需求上。2008年以來，我國出口增速出現回落，貿易順差減少，表明世界經濟減速已經影響我國外貿進出口。為了防范出現過大的需求缺口，必須努力擴大內需，提高需求增長質量，充分發揮好消費對經濟增長的拉動作用，引導好消費的方式和方向，調控好投資的規模和結構，大力推進企業技術創新和基礎技術研究，不斷提高國民經濟核心競爭力，努力化解世界經濟增長放緩的不利影響。

2.制定引導和扶持政策，促進傳統出口企業提高競爭力

受發達國家經濟衰退、國外貿易壁壘加劇以及國內退稅政策調整、周邊地區競爭加劇等因素影響，我國傳統出口企業面臨的挑戰最為嚴重。當前，必須出臺一系列扶持措施，促進企業提高競爭力以應對復雜多變的經濟形勢。政策支持的重點：一是在融資、出口退稅、國際市場開拓、出口信用保險、科技興貿、提高企業創新能力等方面進行專項扶持。二是進一步實施出口品牌發展戰略，規避貿易保護主義，擴大自主出口品牌企業信貸授權額度，為自主出口品牌企業發展壯大提供金融支持。三是積極幫助企業轉型升級，包括提供信貸支持，改善中小型企業的融資環境，給予減免稅扶持，促進加工貿易禁止類和限制類產品生產企業盡快轉型升級。四是積極扶持新興服務業發展，扶持信息、軟件等服務產業發展。

3.加快外貿出口結構升級和外貿發展方式的轉變，積極應對國際市場競爭

美國金融危機發生后，在激烈競爭中，我們一方面要繼續大力發展具有競爭優勢的產業和企業，確保不失去已有的國際市場份額；另一方面還要努力加快技術創新和產品、產業結構升級，提高出口產品質量和附加值，支持具有自主知識產權、自有品牌產品和高新技術產品、節能環保型產品的出口，努力擴大服務貿易出口。從目前來看，我國對美國出口金額增速下降最為明顯，對歐盟日本次之，而對拉美和非洲等發展中地區的出口金額則影響不大。因此，我們要有意識開拓新興市場，通過新興市場的增長來彌補發達市場的下降，借助市場多元化確保外貿出口的持續增長。

4.做好金融監控工作，嚴密防范輸入性金融風險

隨著美國次貸危機向資本市場的逐步傳導，系統性金融風險持續蔓延，全球金融市場繼續劇烈動蕩。在此背景下，全球資金流向發生重大變化，一些新興國家出現了嚴重的經濟金融危機，大量國際游資的流入流出對危機起了推波助瀾的作用。我們必須

在完善人民幣匯率形成機制的同時，既要嚴控外部資金的異常流入，又要防止其獲利后大規模集中抽逃，不斷加強關于國際游資的監控體系，加大對國際資本異常流動的打擊力度，切實做好金融監控工作，防范金融風險，確保國民經濟穩健運行。

5.加強對外投資的風險提示及監管機制，盡量減少國際市場波動帶來的損失

近年來，我國企業包括金融機構在“走出去”戰略引導下進行了一系列海外投資，世界經濟減速和金融市場動蕩有可能影響到這些投資的收益，應加強對國內企業特別是金融機構海外市場投資的風險提示及監管機制，加快制定相關法律法規，增強企業的投資風險意識，及時調整投資策略和投資方向，提高對外投資的整體效益，盡量減少國際市場波動帶來的損失。特別是以銀行、券商和保險為主的國內金融機構，更應當以此次美國金融危機為鑒，在不斷擴展業務的深度和廣度的同時，認真把好風險控制的關口，提高自身的綜合競爭能力。

6.推動產業結構優化，引導產業向高端發展

優化產業結構是抵御經濟風險的最有效途徑。要以加快承包地流轉和農業規模經營為突破口，以發展特色農業和農產品精深加工業為重點，從培養有文化、懂技術、會經營的新型農民為主體，以改善農業服務體系和完善農業保障體系為支撐，形成規模化、特色化、高附加值化的現代農業發展格局。要以發展先進制造業為主攻方向。堅持以信息化帶動工業化，加快發展高技術產業，努力在電子信息、生物醫藥、新材料等產業中，發展一批高新技術產品，培育一批高新技術企業；加快發展裝備制造業，努力在產業升級影響大、關聯度高、帶動性強的專用設備、成套設備和重大裝備領域取得突破并形成規模。要依托制造業的優勢，加快發展現代服務業，拓展延伸研發設計和品牌營銷這兩個環節；依托專業市場的優勢，加快發展電子商務、會展、現代物流等新興市場業態，使網上市場與網上交易逐漸成為商品貿易的重要形式；依托經濟發達和民間資本活躍的優勢，加快發展地方金融保險業，完善現代金融產業體系。

7.采取靈活審慎的宏觀經濟政策，以應對復雜多變的形勢

要實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，出臺更加有力的擴大國內需求措施，促進經濟平穩較快增長。當前，在信貸政策方面，央行已對商業銀行信貸規劃不再加以硬約束,此舉就可有效釋放銀行資金活力，為經濟增長注入新動力。在財政政策方面，為促進中小企業發展,中央財政必須大幅增加用于支持中小企業信用擔保的資金，專項用于支持中小企業科技創新和技術進步。在稅收政策方面，為緩解中小企業的困難，穩定擴大出口，必須適時調整部分出口產品的退稅率，以應對經濟危機。

（作者單位：福建社會科學院經濟所）