淺析我國上市公司融資方式對代理成本的影響

周　炬

一、我國上市公司股權融資方式對代理成本的影響

首先，我國上市公司中國家股占多數，股權結構特點概括是股權分置，即上市公司的一部分股份上市流通，另一部分暫不上市流通。股權分置問題是由于我國證券市場建立初期，改革不配套和制度設計上的局限所形成的制度性缺陷。股權分置造成上市公司的股權結構極不合理、不規范，表現為：上市公司股權被人為地割裂為非流通股和流通股兩部分，非流通股股東持股比例較高，約為三分之二，并且通常處于控股地位。其結果是，同股不同權，上市公司治理結構存在嚴重缺陷，并且產生國有股“一股獨大”、甚至“一股獨霸”現象，在這種情況下，從形式上看非常民主的投票決策制度實際上演變成了專制，使流通股股東特別是中小股東的合法權益遭受損害，并且對公司效益造成負面影響，這構成我國上市公司股東的最主要代理成本。

其次，但我國的許多企業經過股份制改造上市后，便把股票融資作為公司融資的首選途徑，不但極力擴大發行額度，而且公司的分配方案也很少支付現金，而多以配股為主，把股票市場作為獲取資金最主要的途徑。甚至認為，發行股票，即可以永久占用這部分資本，不必象銀行貸款和發行債券那樣還本付息，就可以增加利潤，提高企業經營效率。但事實上，如果股權比例過高，會嚴重影響企業的經營效率。過分的倚重股權融資所造成的資本結構不合理，會使我國上市公司管理層的代理行為失當，由此造成公司的市場效率低下。如果把因此而降低的業績也作為股權融資的一項“成本”，它所引起公司效益的下降肯定會超過債權代理成本。也就是說，這些融資成本可以看作是“名義成本”，而“真實成本”卻又包括很多其他方面。

第三，從目前的狀況看，我國上市公司經理人的報酬并不高，但這并不能說明激勵成本比較低，而是恰恰相反，經理人通過各種方式獲得的隱性收入并不低，甚至在一定程度上超過了顯性收入。隱性收入作為一種激勵成本不但不能激勵經理認為股東的利益最大化而努力，相反隱形收入的取得在一定程度上是以股東利益減少為代價的。這種利益的減少也應該看作是我國上市公司股權代理成本的一部分。

二、“股權融資偏好”的原因分析

需要說明的是，單純考慮市場機制在融資結構形成中的作用只能對個別公司的融資行為做出解釋,卻不能對上市公司的整體行為特征做出合理解釋。只有對上市公司的融資行為進行多層面的分析,才有可能揭示上市公司整體所表現出來的強烈的股權融資偏好的根源。

（一）公司治理機制上的缺欠。我國由于國有股法人股股份不流通，而且所占的比例較大，所以造成經理人并不十分受外部投資者，即廣大股民的約束，而是由最大的非流通股東直接任命。而且從某種角度來說，流通股股東也很難取得企業的控制權，所以對于企業的經營者來說，由于國有股缺乏人格化的產權主體，無法對企業進行十分有效的監督、控制和管理，而社會公眾股的分散以及有投機性色彩和“搭便車”的目的，因而可能導致股東控制權的殘缺，對企業經理人員的約束機制也并不十分健全，融資對其幾乎沒有風險，也較少有約束的機制。從財務的角度來說，內部經營者和外部投資者的信息也是不對稱的。

（二）融資市場機制的缺陷。目前，我國還沒有建立真正完善的企業債券市場。債權融資形式單一，融資渠道比較窄，企業債權缺乏流動性，債權人無法分散風險，沒有建立完善的破產機制，債權人不能充分地發揮“相機控制”的監督功能，在這種不完善的債券市場機制下，所形成的債權人代理成本是十分巨大的，導致債權融資方式尤其是直接融資選擇偏好下降，因此，我國上市公司即使選擇債權融資方式，都偏重于間接融資，主要是銀行貸款。這可以體現在較高的資產負債率和較低的債券融資額上。

（三）企業經理人的“自利”選擇。對國有股份制公司的經理人員而言，經過放權讓利的改革，已經合法地獲得了企業的絕大部分控制權，但與此不對等的是，并沒有合法地獲得多少企業的剩余索取權，經理人員的收益主要是控制權收益或在職消費。由于企業破產風險與舉債的比例呈正相關，如果采用舉債融資，將導致破產概率增加，經理人員的控制權收入就會減少，另一方面，債務融資需要還本付息，可能使“自由資金”枯竭。因此，自利的經理人員必然會選擇股權融資而不是債權融資。

（四）投資者的投機操作。從投資者的角度上講，除了一些機構投資者在某種時候要在流通股票市場進行企業收購外（常常是非常靠后的一個選擇），很大一部分機構投資者和股民在股票市場上主要進行的是投機操作，主要目的也是為了賺取其價差，而不是利得，所以造成上市公司并不十分注意其分紅水平。因而常常用配股這種虛擬的分紅。這也造成了上市公司股權融資成本的進一步降低，進一步促成了企業的股權融資偏好。

三、我國上市公司降低代理成本的建議

（一）股權代理成本的控制

1.積極推行股權分置改革。在股權結構方面，雖然國內外實證研究都支持股權集中程度和企業價值沒有多大的關系。但我國的實證研究卻顯著表明，國有股持有與公司績效呈負相關關系，法人股持有與公司績效呈正相關關系，流通股持有與公司績效相關關系并不明顯。所以，針對這種不合理的股權結構，應該繼續推進股權分置改革。降低國有股持有份量。目前中國股市主要有三種途徑實現股權分置改革：

（1）配售。配售，是指非流通股股東將其持有的部分按一定的價格（較低）轉讓給流通股股東。轉讓后，所有股份全流通。

（2）擴股、縮股、送股、縮股結合。擴股方案建議對現有的流通股按照某一比例送股，使流通股的每股價值與非流通股每股估值基本一致，然后非流通股在二級市場全流通。

縮股方案建議將現有的非流通股按照某一比例合并股份，使合并后的非流通股每股價值與流通股市場價格基本一致，然后在二級市場上全流通。

由于前述二方案都對上市公司自身條件有一定要求，且方案存在一定的互補性，因此可以結合考慮。建議對現有的流通股按照某一比例送股，同時將現有的非流通股按照某一比例合并股份，使流通股的每股價值與非流通股每股估值基本一致，然后非流通股在二級市場全流通。

（3）定向增發、定向回購、定向增發與定向回購結合。定向增發即是以定價（低價，如1元）向流通股股東增發一定股份后，使流通股的每股價值與非流通股每股估值基本一致，所有股份全流通。

定向回購是通過定價（以低價，如1元）向非流通股股東回購一定股份后，使流通股的每股價值與非流通股每股估值基本一致，所有股份全流通。

最后一種方案通過定價（以低價）向非流通股股東回購一定股份，同時以定價（低價）向流通股股東增發一定股份，使流通股的每股價值與非流通股每股估值基本一致，所有股份全流通。

股權分置改革可以解決我國股市“同股不同權”的問題，對國有股“一股獨大”所帶來的不好影響也會很大的緩和，同時也必然會促進證券市場的完善和公司治理制度的改善。股權分置改革一方面可以降低股東與經理人之間的代理成本；另一方面對解決股東之間的利益沖突是有效的解決措施。

2.強化公司內部外部治理。在公司內部治理方面，由于我國經理人的持股比例普遍比較低，并且績效評價機制不健全，這會影響到他們的積極性，增加代理成本。所以，可以適當擴大經理在公司中的股權份額。經理在公司中的股權份額越大，他就會在更大的程度上因自己的行為而受益或受損。在公司外部治理方面，通過對經營者當前或以往績效進行完全事后清償形式的工資調整過程來解決兩權分離情況下的經營者監督和約束問題，形成一套公平競爭的、充分信息的和以信譽為保證的運作機制；通過大量所有者控制的企業進入市場，影響市場價格，從而促使經營者增加努力投入，降低成本來發揮其制約作用。

3.大力培育合格的機構持股者。我國的實證證明，數個集中的機構投資者和公司業績呈正相關。因為在機構投資者的投資行為較理性，市場平穩，政府不需要過多地對股市的漲跌直接加以干預。所以，政府部門在減持國有股的過程中，應積極推進各類基金組織的發展，培育機構持股者的力量，以解決目前投機過度、莊家操縱市場的問題。但要注意建立有效的配套制度以引導機構投資者的行為。機構投資者不應該由政府來控制，而應該按照市場化的模式來運作。比如，隨著我國社會保障體制的改革，將會形成一些規模較大的基金組織。可以將這些基金與國有成分進行適度的剝離，這樣可以減輕國家的負擔。還可以考慮通過招標的方式，通過市場來運作這些基金，引導這些基金對上市公司持股，有效改善上市公司股權結構。

4.嚴格配股審批制度。鑒于上市公司在配股融資方面存在著無序現象，因此需進一步加強對上市公司配股融資的市場監管，如可考慮將目前配股審批的單點控制改為全過程監管，即嚴格跟蹤審查公司配股之后的相關行為，如配股資金使用是否嚴格按照原計劃進行，項目收益情況是否與預期一致等。跟蹤審查的結論應作為公司配股資金的首要條件，從而加強對配股公司資金使用上的約束，提高募集資金的使用效益。

（二）債權代理成本的控制

1.加強企業的債務融資。債權人在公司治理中的作用不容忽視。由于債務利息采用固定支付方式，債務的利用減少了公司的自由現金流量，從而縮小了經營者從事低效投資的選擇空間，減少經營者用于滿足其個人私利的“自由現金”，抑制了經營者的在職消費，促使經營者更加努力地工作，做出更有利于提高企業價值的投資決策，即經營者的行為會更傾向于保護股東的利益。從這個意義上來說，債務是一種緩和經營者與股東利益沖突的擔保機制，它對經營者形成“硬約束”。

2.各種融資方式的綜合運用。在債權融資中，應該將各種具體的債權資金搭配使用，以實現各種融資方式之間的取長補短，相互配合，最大限度地降低代理成本。而在所有可能的債權融資方式中，銀行借貸與發行債券無疑是兩種最為重要的債權融資方式，在實踐中應該主要通過它們之間的合理搭配來實現代理成本的降低。同時適當增加債務融資規模，因為債務融資在一定規模上可以控制股東利益向經理等公司內部人員轉移；可以減少進行超額在職特權消費的現金流量；可以有效克服過度投資問題。按照期限的不同可以簡單地將債務劃分為短期債務和長期債務。針對JENSEA&MECKLINGA提出的“資產替代效應”現象，MYERS發表了該研究領域的第一篇同時又是最重要的文章。他認為可以通過“降低負債的有效期限”——即債務到期結構的選擇來降低債務代理成本。比如，企業借入短期債務較多就會面臨較強的流動性壓力，從而對投資選擇產生約束，使其不敢投資于高風險的項目。并且由于債務到期日較短，若投資于高風險項目，企業就會面臨再融資困境。所以在短期債務為主的企業里，“資產替代”行為會受到很大的限制，債權代理成本會得到限制。由此可知在保持負債總額不變的情況下，改變負債的長短期限可以起到降低代理成本的作用。

3.充分發揮銀行的作用。既然我國公司債權融資主要是依靠銀行，那么銀行就要有能力且有動力監控公司的行為。其能力表現在銀行天然具有強制獲取公司相關信息的便利，據此可主動插手評價公司的經營狀況、投資決策、貸款使用等。其動力表現在銀行是以追求利潤最大化為目標的市場主體，經過改制，應該確定銀行自主經營、自負盈虧的地位。當然，銀行得以監控公司的前提，一是必須在其資源配置決策中不受政府干預;二是要盡快加強相關法律包括破產法的制定與實施，沒有這些法律的支持，銀行對公司的軟約束特征難以改變。

4.強化債權人的相機性控制。在我國上市公司中，由于破產機制和退出機制尚未真正的建立起來，因而導致代理成本的提高。而要解決這一問題，就必須在破產機制和退出機制正常而有效的發揮作用的基礎上，強化債權人的相機性控制，確定債權人在虧損公司破產、清算、暫停和終止上市、重組中的有限和先導地位。所謂“相機性控制”就是當企業有償債能力時，股東是企業的所有者，擁有剩余索取權和剩余控制權，而債權人則只是合同收益的要求人；相反，當企業償債能力不足，在破產機制的作用下，這兩種權力便轉移到債權人手中。現代資本結構理論認為，資本結構的選擇就是控制權在不同證券持有人之間的分配與選擇，優化的資本結構是在該負債水平上導致企業破產時將控制權從股東轉移給債權人。與股東控制相比，在債權人控制下，一方面由于企業的商貿結算和貸款都是由銀行進行的，所以債權人對企業的控制通常是通過受法律保護的破產程序來進行的。所以，債權人控制比股東控制更加有力，把債權人（尤其是銀行）的“相機性決策”機制引入企業的治理結構中，有利于提高治理的效率。

（作者單位：中國人民銀行長沙中心支行）