高管激勵、風(fēng)險與投資偏好

納超洪

摘要：本文從信息不對稱和代理問題出發(fā)來研究企業(yè)的投資偏好，高管對風(fēng)險的偏好將影響投資行為，對高管激勵組合不同將改變其風(fēng)險偏好，進而改變其投資偏好以達到優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，降低代理成本，提高公司價值。

關(guān)鍵詞：投資偏好；高管激勵；風(fēng)險偏好

一、信息、代理與資本投資

代理問題對企業(yè)決策行為的影響一直是現(xiàn)代公司財務(wù)研究領(lǐng)域中主流之一。企業(yè)的資本投資既可能因為代理問題而導(dǎo)致投資不足，也可能因為代理成本而引發(fā)投資過度。兩類代理問題的企業(yè)行為均會對股東財富帶來損害，為此，股東必須尋求有效的治理機制來緩解經(jīng)理的代理成本這一問題。其中，設(shè)計良好的經(jīng)理薪酬契約，被認為是協(xié)調(diào)經(jīng)理行為和股東目標的主要機制之一（Jensen and Meckling，1976）。

Myers 和 Majluf（1984）最先引入信息不對稱，建立了不完美市場下的優(yōu)序融資理論，信息不對稱導(dǎo)致的逆向選擇引發(fā)了企業(yè)的投資不足。Jensen 和Meckling（1976）分析了信息不對稱下股東和經(jīng)理人以及股東和債權(quán)人之間的代理問題（道德風(fēng)險）。代理問題對資本投資決策的影響機制主要是圍繞著經(jīng)理的私人成本（Bertrand and Mullainathan，2003；Aggarwal and Samwick，2006）和私人收益（Jensen，1986）兩條線索展開，分別會導(dǎo)致投資不足和過度投資。

無論是逆向選擇所致的投資不足還是代理問題所致的投資過度，都應(yīng)該表現(xiàn)為企業(yè)投資支出對內(nèi)部現(xiàn)金流量的波動敏感。大量研究支持了這一預(yù)測（FHP,1988; Chapman et al.,1996; Richardson,2006; Vogt, 2006）。國內(nèi)也有一些學(xué)者基于上述理論，實證研究了上市公司特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)下的投資－現(xiàn)金流敏感性與投資不足、過度投資（鄭江淮等，2001；崔萍，2006；李辰、張翼，2005），這些研究的一個共同發(fā)現(xiàn)就是，我國上市公司整體上表現(xiàn)出投資現(xiàn)金流敏感性。

良好的薪酬契約應(yīng)該有助于緩解經(jīng)理自利行為引發(fā)的代理問題（Jensen and Meckling, 1976）。國外大量對代理沖突和經(jīng)理薪酬的文獻都是置于投資決策背景下展開，但至今也只有為數(shù)不多的文獻檢驗了經(jīng)理薪酬對企業(yè)資本投資的影響（Ryan and Wiggins，2002；Aggarwal and Samwick，2006；Kang et al.，2006），而同時結(jié)合資本投資和R&D投資來研究的則更少，這些研究主要以美國公司的數(shù)據(jù)考察以股權(quán)為基礎(chǔ)的激勵對企業(yè)資本性支出或R&D支出影響。

二、薪酬與投資風(fēng)險

高管薪酬一直是學(xué)者們研究的熱點問題，大量的文獻對此進行了深入研究，大量文獻對之進行了綜述（ Murphy,1999；Jensen and Murphy, 2004; Gabaix and Landier, 2008），此外Core et al.（2003）綜述了股權(quán)激勵和風(fēng)險，Bebchuk and Fried（2006）和Weisbach（2007）綜述了高管權(quán)力和薪酬。

報酬業(yè)績敏感度與風(fēng)險之間存在負相關(guān)關(guān)系是經(jīng)典代理理論的預(yù)測結(jié)果，然而經(jīng)典代理理論是建立在以下假設(shè)之上的：經(jīng)理風(fēng)險厭惡的、理性的、存在較少的行動自由被動承受項目既定風(fēng)險等。正如Holmstrom（1979）、Shvaell（1979）所描繪的那樣，當(dāng)公司價值的波動性越大，則股東用公司業(yè)績來推測經(jīng)理的努力水平就越不準確，從而業(yè)績激勵變得較沒有效率，因此股東需要在風(fēng)險和激勵之間作出權(quán)衡。然而現(xiàn)實可能在一個或多個方面違背上述假設(shè)導(dǎo)致經(jīng)理的風(fēng)險偏好和風(fēng)險承受能力不同。

首先，高管具有預(yù)測未來和行動的自由。Perndegrast（2002）指出，風(fēng)險也應(yīng)具有另一種效應(yīng)，即賦予經(jīng)理更多的責(zé)任，使其具有更多行為和判斷的自由，而這種效應(yīng)卻被經(jīng)典代理理論忽略。在這種假定前提之下，Coer和Qina（2001）、pernderast（2002）、以及Admas（2002）都從理論上證明了在不確定性較大的公司環(huán)境中，股東必須依賴更多基于業(yè)績的報酬來促使具有信息優(yōu)勢的經(jīng)理作出符合股東利益的決策，因此對于那些風(fēng)險高、經(jīng)理具有行為判斷的自由的公司而言，給予經(jīng)理的報酬業(yè)績敏感度應(yīng)當(dāng)隨著風(fēng)險的增大而增大。Shi（2005）認為經(jīng)典的代理理論假設(shè)經(jīng)理只能被動地承受項目的風(fēng)險，但事實上經(jīng)理能夠主動的對風(fēng)險作出反應(yīng)。如果他能通過努力識別項目潛在的狀態(tài)并由此作出相應(yīng)的決策，則對于風(fēng)險高的投資項目，經(jīng)理的努力將更有價值，此時股東對經(jīng)理的激勵將會與這部分能夠識別的風(fēng)險成正相關(guān)關(guān)系，風(fēng)險越高的項目越需要經(jīng)理。有關(guān)研究也發(fā)現(xiàn)高管不同的投資行為會導(dǎo)致不同的風(fēng)險，Del Brio et al. （2003） 發(fā)現(xiàn)西班牙資本市場對資本投資具有正的市場反應(yīng)。Al-Horani et al. （2003） 用英國數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)R&D投資提高了Fama-French （1993） 三因素預(yù)測模型的預(yù)測能力，R&D投資是一個直接的風(fēng)險因子。Daviesa et al.（2005）發(fā)現(xiàn)資本投資和價值正相關(guān)，和風(fēng)險負相關(guān)。Lewellen（ 2006）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險規(guī)避經(jīng)理R&D投資和市場波動風(fēng)險負相關(guān)。Cole et al.（2006） 發(fā)現(xiàn)不同的投資偏好對公司風(fēng)險具有不同的影響，資本投資具有負的效應(yīng)，R&D投資具有正的效應(yīng)。Ghosh et al.（2007）發(fā)現(xiàn)R&D投資和資本投資對風(fēng)險都存在正的效應(yīng)，且R&D投資作用更大。其次，經(jīng)理和股東的行為非理性，進而導(dǎo)致投資行為的與經(jīng)典假設(shè)結(jié)果不同，具體可見Baker et al.（2008）和Shefrin（2001）關(guān)于行為公司財務(wù)的綜述。

此外，近年來大量采用權(quán)益基礎(chǔ)的薪酬，如股權(quán)激勵和期權(quán)激勵 （Murphy, 1999; Jensen and Murphy, 2004），這就導(dǎo)致CEO財富和股價的敏感性增加，也就和股東利益聯(lián)系更加密切（Murphy, 1990），此外高股權(quán)激勵也可能導(dǎo)致CEO采用高風(fēng)險的投資政策和高風(fēng)險的融資政策以及更高的股票收益波動。

大量研究認為股權(quán)激勵基礎(chǔ)的薪酬激勵有利于促使風(fēng)險規(guī)避的CEO投資與風(fēng)險型項目 （Smith and Watts, 1992; Guay 1999; Ryan and Wiggins, 2002）。另外一些研究認為過度的期權(quán)激勵可能導(dǎo)致次優(yōu)的投資決策 （Narayanan, 1996; Coles et al., 2006），甚至可能導(dǎo)致舞弊行為（Efendi et al.,2005; Johnson et al., 2006; Bergstresser and Philippon, 2006; Burns and Kedia, 2008）

通過以上分析，這就可能存在高管選擇不同的投資行為導(dǎo)致公司風(fēng)險發(fā)生變化，就導(dǎo)致高管根據(jù)信息不對稱和自己的偏好，自主選擇有利于產(chǎn)生自己的風(fēng)險的投資行為。然而，現(xiàn)有實證研究結(jié)果對這一理論預(yù)測存在分歧，部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)風(fēng)險與報酬業(yè)績敏感度之間確實如代理理論所論證的那樣，存在顯著的負相關(guān)關(guān)系（Lambert和Larcker,1987; Aggarwal和Samwick,1999;Jin,2002;Coles et al.,2006），一部分發(fā)現(xiàn)高股權(quán)激勵風(fēng)險和報酬業(yè)績敏感度之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系（Core和Guay,1999;Core和Guay,2002;Kaplan和Stromberg,2004），另外還有一些實證研究并沒有觀察到風(fēng)險與報酬業(yè)績敏感度二者之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系（Garen,1994;Bushman et al.,1996;Ittner et al.,1997;Conyon and Murphy,2000）。Duffhues and Kabir（2007）利用荷蘭的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)由于風(fēng)險的偏好，激勵的非有效性，導(dǎo)致報酬業(yè)績敏感性為負。Mengistae和Xu（2004）利用中國國有企業(yè)樣本，發(fā)現(xiàn)報酬業(yè)績敏感度如代理理論所言，與風(fēng)險之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系；而肖繼輝和彭文平（2004）卻沒有發(fā)現(xiàn)二者存在顯著的相關(guān)關(guān)系。周嘉南和黃登仕（2006） 發(fā)現(xiàn)中國上市公司高管人員的報酬與公司績效、股東財富存在正相關(guān)關(guān)系，其報酬業(yè)績敏感度與風(fēng)險之間存在負相關(guān)關(guān)系，但顯著性較弱，對于那些增長機會大的公司，報酬業(yè)績敏感度與風(fēng)險之間存在正相關(guān)關(guān)系。

三、激勵與投資偏好

投資偏好會導(dǎo)致公司收益以至于股價發(fā)生波動，改變公司風(fēng)險，而經(jīng)理有對風(fēng)險具有不同的偏好以及偏好程度，那么，是否可以制定不同的激勵契約來激勵CEO改變（迎合）其投資偏好，影響其更有效的投資于R&D和資本投資，優(yōu)化資本配置呢？不同的投資行為和激勵是否存在聯(lián)立性？

大量學(xué)者研究了激勵對總投資和資本投資的效應(yīng)，Daviesa et al.（2005）檢驗了高管持股、資本投資和公司價值三者的聯(lián)立性，高管持股和公司價值是一個五次方的關(guān)系具有四個極值點；投資和價值正相關(guān)，和高管持股也是多次方關(guān)系，和風(fēng)險負相關(guān)。Aggarwal and Samwick（2006）從股權(quán)激勵、資本投資和企業(yè)價值三者的角度進行討論，檢驗了激勵對資本投資的治理效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)激勵能夠促進資本投資提高公司價值，支持了投資對經(jīng)理的私人成本理論，即投資不足，在考慮內(nèi)生性之后，R&D投資對價值的效應(yīng)從正變?yōu)樨摗ang et al.（2006）發(fā)現(xiàn)激勵與投資具有內(nèi)生性，檢驗了權(quán)益激勵基礎(chǔ)的經(jīng)理激勵對投資有正的影響，代理成本嚴重的公司更多采用權(quán)益激勵。辛清泉等（2007）發(fā)現(xiàn)薪酬契約失效更多地導(dǎo)致了投資過度現(xiàn)象。同時，僅有微弱的證據(jù)表明，經(jīng)理薪酬失效導(dǎo)致了投資不足。

研發(fā)投資預(yù)期可創(chuàng)造無形資產(chǎn)，其在市場上是有價值的，但由于其自身固有的風(fēng)險和產(chǎn)出的不可預(yù)知性，使研發(fā)項目意味著巨大的雇傭風(fēng)險，代理人難以分散它。加之研發(fā)投資的周期長，對當(dāng)期利潤或許有負面影響，所以管理者不愿意投資于長期的有風(fēng)險的研發(fā)項目。投資不足的公司更多和R&D投資不足相關(guān)聯(lián)，R&D投資相比資本投資風(fēng)險更大（Kothari et al., 2002；and Coles et al., 2006），投資未來成功的高不確定性，投資收益的高不確定性，因而導(dǎo)致R&D投資不足，過度投資更多的是資本投資，因為資本投資相應(yīng)提高公司規(guī)模，而且不會增加公司風(fēng)險。Shi （2003） 發(fā)現(xiàn)債權(quán)人認為R&D投資更加具有風(fēng)險。Bange et al.（2005）研究發(fā)現(xiàn)公司高管會著眼于年度利潤目標來推進或降低研發(fā)支出，研發(fā)預(yù)算調(diào)整的幅度依賴于公司價值在股市上被高估還是低估。這一類觀點認為研發(fā)活動的特征會激勵管理者機會主義行為會增加代理成本，從而導(dǎo)致研發(fā)投資少于股東們所希望的應(yīng)投資項目。

Bushee（ 1998） 認為經(jīng)理人可能會由于短期的會計績效的年度獎金計劃而機會主義地降低研發(fā)費用。Dechow and Sloan（1991）也證實研發(fā)費用的增長率對于接近退休的CEO是下降的，但對于持有大的股份的CEO，卻沒有發(fā)現(xiàn)這一效應(yīng)。Conyon and Florou （2006）檢驗了高管臨近退休時，公司治理與資本投資和R&D行為，也發(fā)現(xiàn)CEO臨近退休時會減少R&D投資來進行盈余管理，以提高他們的薪酬。

Cheng（2004）研究了研發(fā)費用與CEO薪酬的關(guān)系，結(jié)果證實當(dāng)存在道德風(fēng)險和短視問題時，研發(fā)費用變化與CEO年度股票期權(quán)價值變化顯著正相關(guān)，薪酬委員會可通過調(diào)節(jié)研發(fā)費用變化與CEO年度權(quán)益變化來有效阻止管理者對對研發(fā)費用潛在的機會主義削減行為。Wu and Tu（2007）利用行為方法分析了CEO的股權(quán)激勵和R&D投資。Ghosh et al.（2007）發(fā)現(xiàn)CEO持股和投資偏好的非線性關(guān)系，持有股權(quán)低和R&D投資負相關(guān)，持有股權(quán)高則正相關(guān)，R&D投資與期權(quán)激勵正相關(guān)而資本投資與股權(quán)持有或期權(quán)持有都呈正相關(guān)；此外他們也發(fā)現(xiàn)CEO年齡與R&D投資負相關(guān)，與資本投資正相關(guān)。R&D投資和資本投資對風(fēng)險都存在正的效應(yīng)，且R&D投資作用更大。Du（2007）發(fā)現(xiàn)在考慮財務(wù)危機后，任期和薪酬對R&D投資負相關(guān)，但相對取權(quán)益融資企業(yè)，債務(wù)融資企業(yè)中任期與R&D投資正相關(guān)。Wang（2008）檢驗了融資約束下任期與薪酬顯著為正，但薪酬風(fēng)險報酬敏感性存在較大差異，不考慮資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)時顯著為負，但控制之后發(fā)現(xiàn)在具有融資約束樣本中顯著為負，無約束樣本中顯著為正，全樣本中顯著為正，考慮投資機會集之后也得到近似的結(jié)論，可見融資約束對CEO激勵具有較大的效應(yīng)。

中國對R&D的研究較少，薛云奎和王志臺（2001）較早對R&D的信息披露和信息含量進行了研究。劉斌和岑露（ 2004）從考察了上市公司R&D費用的決定因素，其研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、股利分配率對R&D費用有顯著的正面影響，而資產(chǎn)負債率對R&D費用有顯著的負面影響。劉偉、劉星（2007）發(fā)現(xiàn)高科技類企業(yè)高管的股權(quán)激勵有利于增加企業(yè)的R&D 支

出。陳羽等（2007）以勒納指數(shù)表示的行業(yè)市場競爭與創(chuàng)新投入之間確呈倒U 型關(guān)系。

四、研究結(jié)論及展望

現(xiàn)有研究較多分別研究投資總量、無形資產(chǎn)投資、R&D投資，較少綜合起來研究其不同的投資偏好的因素及后果。激勵機制是我國現(xiàn)有制度環(huán)境下的一大難題，雖然大量學(xué)者研究了風(fēng)險報酬績效敏感度、高管變更、治理與薪酬等，但是還沒有對不同激勵下的投資內(nèi)部結(jié)構(gòu)性偏好的相機治理進行研究，尤其沒有從投資偏好傳導(dǎo)風(fēng)險，高管風(fēng)險偏好的角度來研究高管激勵和投資偏好的內(nèi)生性。同時國內(nèi)現(xiàn)有薪酬方面研究基本是前三位高管薪酬為變量（這可能由于高管變更產(chǎn)生嚴重偏差），沒有CEO或CFO個人的研究，沒有CEO的任期關(guān)鍵變量（數(shù)據(jù)庫僅披露此屆上任時間），未來的研究應(yīng)利用個人薪酬和權(quán)力，將信息不對稱理論、委托代理理論、風(fēng)險偏好與傳導(dǎo)機制和投資理論有機地結(jié)合，形成一個可以有效地解釋CEO激勵與企業(yè)投資偏好相互治理的理論框架，構(gòu)建CEO風(fēng)險偏好與投資偏好的理論模型，檢驗激勵和投資偏好的內(nèi)生性。

參考文獻：

［1］ Aggarwal , R. , and A. Samwick,2006 , “Empire-Builders and Shirkers : Investment , Firm Performance and Managerial Incentives”, Journal of Corporate Finance 12 : 489 -515.

［2］ Coles, J.L., Daniel, N.D., and Naveen, L., 2006, ‘Managerial Incentives and Risk-taking, Journal of Financial Economics 79: 431-68.

［3］ Gabaix, X., andLandier, A., 2008, Why has CEO pay increased so much? Quarterly Journal of Economics 2：49-100.

［4］ Ghosh, A., Moon D., and Tandon K., 2007: CEO Ownership and Discretionary Investments, Journal of Business Finance & Accounting, 34（5） & （6）:819-839.

［5］ Jensen, M., and Meckling, W., 1976, ‘Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics 3: 82-137.

［6］ Kang, S. , P. Kumar , and H. Lee , 2006 , “Agency and Corporate Investment : The Role of Executive Compensation and Corporate Governance”, Journal of Business 79 :1127 -1147.

［7］ Murphy, K., 1999 ,“Executive Compensation”, In : Ashenfelter , O. , Card , D. （Eds. ） , Handbook of Labor Economics , North Holland ,Amsterdam 3: 2485 -2563.

［8］ Ryan, H., and Wiggins, R.A., 2002, “The Interactions between R&D Investment Decisions and Compensation Policy”, Financial Management 31: 5-29.

［9］ Stein, J., 2003, “Agency , Information and Corporate Investment”, Handbook of the Economics of Finance. Constantinides , G. , M. Harris and R. Stulz （Eds. ） , North Holland: 111-165.

［10］ Wu, J., and Tu, R., 2007, CEO Stock Option Pay and R&D Spending: A Behavioral Agency Explanation. Journal of Business Research 60: 482-492.

（作者單位：暨南大學(xué)管理學(xué)院）