弱美元：貨幣戰再開鑼

劉煜輝

印度提準備金率以及巴西宣布對外資進入股債兩市課稅2％，新興市場的緊縮行動引起盛行已久的美元息差交易的平倉異動，部分資金從新興市場股債市和商品交易所流出回補美元，美元指數在跌破75后出現反彈。

千萬不要以為美元的弱勢就此到了底。因為美國經濟自身的結構調整和恢復增長才剛剛開始，可控的弱美元或許是當下蓋特納和伯南克最愿意看到的結果，很顯然，疲弱的貨幣能降低美國出現通縮的風險，并促進全球失衡的調整，美國現在太需要出口驅動型增長了。美國人減少消費和金融規模，增加實業和積累，如此經常項目持續改善是未來美元走強的必要條件，同時弱貨幣所支持的較高的全球大宗商品的價格也有利于美國“再丑業化(低碳工業模式)”的實現。當然，順手賴掉巨額債務(美國龐大的對外投資隨著美元貶值而獲得巨大的資本盈余)只是弱美元意外收獲的副產品而已。

隨著危機對于過去制造國和消費國搭配模式的徹底清算，全球經濟再平衡的運動意味著全球流動性需求的被動收縮，美國的信貸規模是萎縮的，美國家庭的儲蓄率持續上升至接近兩位數的水平，經常項目赤字隨之大幅下降了近一半(比之2008年的8000億美元)，而美元的供給卻由于一系列救市措施刺激而產生的政府赤字而激增。剛剛結束的2009年財年赤字高達破紀錄的1.47萬億美元，而奧巴馬宣布未來10年的財政赤字將增加2萬億美元而擴展至累計9.05萬億美元的天量。

作為一個硬幣的兩面，中國、日本和石油國家的貿易出超大幅收縮，使得海外為美國提供債務融資出現了巨大缺口。美國財政赤字急劇惡化，使得一場自我實現的貨幣危機可能緊隨而至。

這便是當下美元貶值的全部邏輯。某種程度上講，美國財政政策回歸可持續性是改變美元弱勢之本。

財政赤字決定弱美元

從長期來看，美國人改革其昂貴而又效率低下的醫療保健體系，幾乎是奧巴馬政府降低財政赤字率、保持財政負擔可持續性的唯一希望，因為衰退的經濟狀況不能容許政府將稅率大幅提高。如果不改革，美國財政的義務性開支(社保和醫保)將很快超越可支配開支成為美國政府的主要支出，并預期有關占比將于2019年上升至80％水平。隨著人口老齡化的加劇，意味著社保、醫保的成本上漲將由越來越少的勞動人口承擔，美國醫療保障和社會保障體系的財務狀況會急劇惡化，其中，醫保基金預計將于2017年“彈盡糧絕”；社保基金預計將于2016年入不敷出，2037年“彈盡糧絕”。美國財政將陷入空前絕望的危機。

奧巴馬醫保改革如果不順利或者最終過會的妥協版本比預期大打折扣的話，都或會激發市場對于美國財政惡化的絕望情緒，而引發美元貶值的失控。

不過筆者認為，當下弱美元的可控性目前看還是可以期待的。一是全球需求衰退期的高庫存將PK掉美元貶值所引發的通脹效應，商品特別是油價一旦過了70以后，漲升動力依然非常猶豫。二是蓋特納和伯南克為緩解通脹預期的渾身解數，伯南克可以不斷地講他的退出策略，蓋特納可以調節財政開支的節奏，將困難盡可能后移，口頭的欺騙和幻覺對于資本市場投資者的貪婪和僥幸的天性總是奏效的。三是全球化背景下，新興市場提前貨幣緊縮政策的外溢性總是能夠幫助弱美元走得更遠，中國等新興國家先后退場，使得通脹或被壓制，畢竟最近一年中全球基礎原料增量的貢獻九成都來自于這些國家。四是高福利的歐洲對于美元貶值對其經濟負面效應的高度忍耐力，使得它們不太可能加入貨幣競相貶值的游戲，從而導致通脹失控。

當然，最本質的還在于現行的國際貨幣體制未到壽終正寢的時候，當下盛行的“脫鉤論”其實是虛妄的。非儲備國家之間根本就形成不了真正的貿易平衡，任何一個國家一旦出現持續逆差，就會采取限制進口鼓勵出口的措施，而各國共同使用這些措施的結果，就會抑制國際貿易量的增長。也就是說，必然需要某個國家出來作為一個持續的貿易逆差國，才能實現國際貿易量的穩定快速增長。道理非常簡單，因為對于非儲備貨幣國家而言，連續的貿易逆差意味著其外匯儲備將快速耗盡，因而其持續逆差就變得不可持續。因此，只有儲備貨幣國家，才可以持續地維持貿易逆差，因為其在外貿中所需支付的只是本國央行和財政部發行的貨幣，而非外匯儲備。從這個意義上講，現在中國乃至全球跟美國都是一條繩上的螞蚱，把美元推倒了世界將一片混亂。

故此，未來的場景或許只有兩個。一是市場理性預期的出現而導致美元失控，為此美聯儲不得不提前啟動不太情愿的加息周期，世界經濟或進入混沌的“滯脹”狀態，油價依然高企而所謂經濟復蘇又將歸于沉寂；二是外部世界繼續忍受著弱美元的“盤剝”，被動地等待著美國的“再工業化”的結構調整的完成，但一旦美元重獲支撐而進入長期上漲趨勢，被推向資產泡沫化的新興市場將會面臨一次洗劫。

冀望全球共同埋單

從現在看來，由于資源密集型的經濟體和亞洲新興市場的經濟反彈更為迅速、幅度更大，通脹風險和資產價格上漲的壓力也會更強，因而此輪全球的加息周期將從這些經濟體開啟。從今年8月份以來，已先后有以色列、澳大利亞、印度和挪威等經濟體開始了緊縮政策；預期在年底前，包括韓國、印尼在內的經濟體也很可能將退出寬松政策。

而在美、歐、英、日、中這五大全球主要央行看來，過早地緊縮貨幣政策，卻有可能將經濟復蘇扼殺在搖籃里。因此，雖然這些國家的通脹憂慮也在日益加深，也將在近期就會開始著手退出量化寬松的安排，但升息進程最早也要等到明年年中了。這種情況，將使得近期全球的流動性維持在較寬松的水平，從而加大未來全球高通脹的風險。

在這其中，美聯儲的表態至關重要，其開始逐步退出“量化寬松”措施之時，很可能就是美元觸底反彈之日，因目前很多流入新興市場的資金都是以美元作為融資貨幣的“套息交易”。而美元若觸底反彈，則會給全球大宗商品價格和新興市場的資產價格走勢帶來重大負面影響。

關于各國財政金融救市政策的“退出”問題，已經在市場和政治家之間被議論好久了。主要經濟體國家的央行和財政部長在匹茲堡20國高峰會議上達成共識：對“退出戰略”應持謹慎態度，以免向市場發出錯誤信號，只有當全球經濟復蘇基礎牢固時，才可考慮撤出目前的非常規財政貨幣和金融支持政策。近期澳大利亞央行的一些國家央行開始加息舉動，再次讓市場對于“退出戰略”議論紛紛。但11月4日聯儲維持基準利率不變的決定，告訴市場：在經濟繁榮出現之前，以美聯儲在內的主要經濟體貨幣當局，不會主動退出寬松貨幣和積極財政計劃。

美聯儲在內的各國央行，從趨勢上看，不管市場原教旨主義者如何指責，事實上目前已經逐步向中性貨幣轉向。由于貨幣政策稍有不慎，又會引發經濟大幅回調，所以美聯儲在內的各國央行對于“退出”小心謹慎，也是可以理解的正確舉動。

既然只會在通脹抬頭、債券收益率大幅上揚、經濟形勢轉暖的情形下，美聯儲才會“退出戰略”，那么，起碼在明年年中之前，可能看不到美聯儲加息。這結果將會如何?低息美元和乏力的美國經濟，將會導致大規模美元套利交易出現。美元指數在未來半年或者一年內，可能再創新低。黃金、石油等大宗商品價格估計要連續走強。由于人民幣是釘在美元上面的，這很可能導致全球經濟模式再次恢復到2008年以前“美國消費、中國生產”的失衡狀態，直到中國經濟無力維持為止。

美聯儲持續維持低息的舉動，是沒有問題的，問題是包括人民幣在內的其他國家貨幣釘在美元上面，事實上分攤了美元的壓力，給美聯儲的低息政策提供了支持。因此，只有當中國在內的新興市場國家經濟再次繁榮，總需求不斷膨脹，引發全球高通脹之后，才會讓包括美聯儲在內的各國央行紛紛“退出”。之前，大家都在低息資金池中很舒服地浸泡著，直到浴缸爆裂的那一天。

中國改變這一宿命的路在何方呢?