經濟周期與資產配置

陳佳苑　

【摘 要】本文從經濟周期理論和資產配置選擇著手，在理論上闡述了中國市場上經濟周期的階段特點及其最優資產配置選擇，即在經濟衰退、復蘇、通脹和滯脹階段，最佳的資本配置方式分別為債券、股票、大宗商品和現金；實證上，本文分析了2005年四季度到2008年四季度的中國經濟，支持了本文的結論。

【關鍵詞】經濟周期 大宗商品 債券 股票 現金

一、文獻綜述

經濟周期波動是市場經濟的常態，2007年前三季度中國還在經歷通貨膨脹、資產泡沫，第四季度便同全球經濟一起走入通貨緊縮。針對經濟周期的不同階段，投資者應如何配置資產以控制風險、提高收益？本文從理論上分析了適合經濟周期不同階段的資產選擇，并聯系中國實際說明了其運用實例。

經濟周期是某些國家總量經濟活動中可以發現的一種波動，在這些國家中經濟工作主要以實業企業的形式來組織：一個周期包括同時發生在許多經濟活動中的擴張，接下來是同樣一般性的衰退、緊縮和復蘇，復蘇又溶入下一個周期的擴張之中；這一系列的變化是周期性的，但并不是定期的。在持續時間上各周期不同，從多于一年到十年或十二年；它們不能再分為更短的與具有相同特征的周期。經濟周期分為四階段：衰退、復蘇、需求拉動型通貨膨脹和滯脹。衰退指總量活動下降的階段，持續至少一年并對經濟有廣泛的擴散作用；復蘇指經濟活動的回升階段，其特征是價格相對平穩、產出增長和勞動生產率提高；需求拉動型通貨膨脹指擴張中的一個階段，其間制約生產能力的因素引起價格上升和勞動生產率下降；滯脹指增長已在相當大的程度上減慢，但通貨膨脹水平仍較高的階段。

目前，對于經濟周期的研究成果主要集中在其成因、測度和政策建議方面。就其成因而言，分為單一原因理論，如農業、心里和純貨幣原因；實業周期理論，如價格成本關系和存貨周期；強調儲蓄投資過程的理論，包括前凱恩斯主義、凱恩斯主義和后凱恩斯主義；新古典主義理論，有貨幣主義、實際經濟周期、供給學派、政治經濟周期、理性預期學派。這些學派針對各自提出的原因分別給出了相應的政策建議。

二、經濟周期與資產配置

根據梅耶和溫伯格的經濟周期四階段劃分方法，本文對衰退、復蘇、通脹和滯脹四個階段進行分析，并提出適合該階段的資產配置方法。由于在中國國內市場，金融產品種類少，門檻高，因此本文論述的可選擇資產只包括大宗商品（現貨和期貨）、債券、股票和現金，不涉及期權等其他金融衍生品。

在經濟衰退階段，股票價格相對于實體經濟資產價值低估，經濟增長停滯甚至倒退，超額的生產能力和下跌的大宗商品價格引起通貨緊縮，企業贏利微弱并且實際收益率下降。中央銀行消減短期利率以刺激經濟，導致收益率曲線急劇下行。此時，債券是最佳選擇，股票市場適于觀望和少量加倉。

在經濟復蘇階段，股票價格相對于實體經濟資產價值仍然低估，舒緩的政策起了作用，GDP增長率加速，并處于潛能之上。然而，通脹率繼續下降，因為空置的生產能力還未耗盡，周期性的生產能力擴充也變得強勁。企業盈利大幅上升，債券的收益率仍處于低位，但中央銀行仍保持寬松政策。這個階段是股權投資者的“黃金時期”，股票是最佳選擇，股票市場適于大量買進并持有。

在通貨膨脹階段，股票價格相對于實體經濟資產價值高估，企業生產能力增長減慢，開始面臨產能約束，通脹抬頭。中央銀行加息以求將經濟拉回到可持續的增長路徑上來，此時的GDP增長仍堅定地處于潛能之上。收益率曲線上行并變得平緩，債券的表現非常糟糕，股票的投資回報率取決于強勁的利潤增長與估值評級不斷下降的權衡比較。此時，大宗商品是最佳選擇，股票應該賣出。

在經濟滯脹的階段，股票價格相對于實體經濟資產價值仍然高估，GDP增長率降到潛能之下，但通脹卻繼續上升，通常這種情況部分原因歸于石油危機。產量下滑，企業為保持盈利而提高產品價格，導致工資——價格螺旋式上漲。只有等通脹過了頂峰，中央銀行才能放松貨幣，這就限制了債券市場的回緩步伐。此時，企業盈利惡化，股票表現非常糟糕，現金是最佳選擇，股票市場適于空倉等待。

三、實例分析——2005－2007年的中國經濟

分析我國經濟發展的不同階段，可以把我國2005年四季度至2007年二季度歸為經濟復蘇階段，2007年三季度至2007年四季度劃歸為通貨膨脹階段，2008年一季度至2008年二季度歸為經濟滯漲階段，2008年三季度至2008年四季度歸為經濟衰退階段。

2005年四季度至2007年二季度，經濟復蘇上行，通脹溫和上行，在四種資產中，股票是最好的投資資產，A股市場經歷了前所未有的牛市，上證指數從1000點上漲到接近4000點。

在2007年三季度至2007四季度通貨膨脹階段，經濟增長在高位，通脹水平也在較高水平，并繼續上行，各類資產中大宗商品是最好的投資標的。雖然股票在2007年三季度仍上演了“最后的瘋狂”，但已經脫離理性，達到了牛市的頂部，并在2007年十月創造了歷史高點后掉頭向下。而債券在這段時間內表現為震蕩，也沒有出現較強的走勢，大宗商品的表現最強，原油價格不斷上行。從2008年開始，原油價格如脫韁之馬，迅速突破100美元并一路上漲到140美元上方。

在2008年的一季度至2008年二季度經濟滯脹階段，現金是比較好的投資標的，當時有“現金為王”的說法。企業紛紛收縮生產規模變現獲取現金流。當然，這段時間原油是很好的投資標的。

在2008年三季度至2008年四季度經濟衰退階段，經濟增長大幅下滑，通脹壓力緩解，CPI不斷下行，政府為了刺激經濟不斷降息，這段時間債券是最好的投資資產。從2008年8月開始，債券大幅上漲，各類債券指數直線向上拉升。

2009年以來，我們看到通脹已經不是問題，CPI處于歷史底部，債券價格不能延續去年下半年的漲勢，開始掉頭向下。股票價格相對于實體經濟資產價值仍然低估，我們應該把注意力更多的放在權益類的資產——股票和大宗商品上。

四、總結

綜上所述，經濟的發展總是在經歷一輪又一輪的經濟周期波動，而每一輪經濟周期又要經歷復蘇、通脹、滯脹和衰退四個階段。在經濟衰退階段，債券是最佳選擇，股票市場適于觀望和少量加倉；在經濟復蘇階段，股票是最佳選擇，適于大量買進并持有；在通貨膨脹階段，大宗商品是最佳選擇，股票應該賣出；在經濟滯脹的階段，現金是最佳選擇，股票市場適于空倉等待。

參考文獻：

[1][美]亞瑟?F?伯恩斯，韋斯利?C?米切爾.經濟周期的計量[M].紐約：NBER，1946：3.

[2][美]約翰?R?梅耶，丹尼爾?H?溫伯格.關于進來周期經歷的分類[R].紐約：NBER，1975：1-8.

[3]湘財證券行情版軟件.

(作者單位：中國人民大學財政金融學院）