中信泰富外匯市場交易分析

張之倩

[摘 要]繼三年前的“中航油”丑聞之后，2008年9月中信泰富在外匯市場上因為賭錯澳元走勢而損失155億港元，12月2日又爆出中國國航、東方航空在燃油市場的巨虧。本文從中信泰富進行的交易、交易分析以及虧損的原因三個方面分析“中信泰富”事件，并對中國利用外匯衍生工具的方式提出建議和探討。

[關鍵詞]中信泰富 外匯衍生品 套期保值

一、中信泰富進行的交易過程

中信泰富公司于2006年3月購入位處西澳州潛在的逾60億噸磁鐵礦石開采權，根據中信泰富的介紹，該項目每年可生產2700萬噸精礦或球團，并計劃于2009或2010年開始為中心泰富的特鋼廠提供穩定的鐵礦砂來源。公司公告中稱，該項目截至2010年的資本開支為16億澳元，2010年投產后每年的營運開支為10億澳元，因而對澳元有穩定的需求。

為了對沖澳元升值風險，鎖定公司在澳洲鐵礦項目的開支成本，中信泰富與匯豐，花旗和法國巴黎百富勤等幾家銀行簽訂了四份杠桿式外匯買賣合約，分別是澳元累計目標可贖回遠期合約，每日累計澳元遠期合約，人民幣遠期合約，其中，令中信泰富損失最大的就是第一份澳元累計目標可贖回遠期合約，該份合約約定，中信泰富每月以0.87美元的價格接受澳元，直到2010年10月，當澳元價格上升到一定程度時，合約自動解除，然而，如果澳元價格下行，中信泰富則必須以0.87美元的價格購入澳元，如果價格跌到0.78美元以下，中信泰富則必須雙倍買進澳元。根據中信泰富的公告，該份合約的盈利上限約 為5350萬美元，交易金額高達94.4億澳元，是一筆盈利有限而風險敞口巨大的交易。

二、中信泰富交易分析

一般，大型企業在進行數額巨大的海外收購時，由于付款時間較長且采用分期付款的方式，因而必須考慮本幣及收購執行貨幣的匯率不確定性。為盡可能鎖定成本，一般企業都會進行外匯衍生交易。不過，中信泰富并未選擇常用的外匯遠期合約，而是選擇了名為Accumulator的累計股票期權合約。Accumulator的全名為Knock Out Discount Accumulator(KODA)由發行商鎖定股價的上下限，在一定時間內以低于現時股價的水平向客戶提供股票，這個價格往往比現價低10%-20%。Accumulator的特點是“止賺不止蝕”，即當股價升過現價3-5%時，合約自行終止，而當股價跌破行使價時，投資者必須雙倍吸納股份。

中信泰富公司在澳大利亞參與鐵礦石項目，未來一段時間內會有持續對澳元的需求，總體處于上升趨勢中，因而公司就暴露于澳元升值的風險中。為鎖定成本，實現穩定增長，參與澳元衍生品交易可謂是必需的。如果澳元依舊延續之前的走勢，中信泰富簽訂Accumulator合約就可以以0.87美元的價格購買澳元，穩定公司的成本。

中信泰富之所以會選擇這樣的合約，是基于對未來澳元匯率長期走高的預期。由于之前澳元的價格一直走高，處于上升周期之中，澳大利亞又擁有資源性的產品，人們對澳元大多持有會持續走強的預期，這也就不難理解中信泰富會進行這樣的交易。不得不提到的是，雖然中信泰富的交易有其合理的一面，然而，根據公司的公告，中信泰富到2010年對澳元的需求大約在25-26億左右，然而交易的金額卻高達94.4億，讓人懷疑其交易的動機中是否含有投機的成份。

中信泰富交易的動機暫且不論，那么為什么看上去穩賺不賠的交易成了中國企業在外匯衍生品交易中虧損最多的一筆，是不是可以通過其它的產品來進行套期保值？

三、中信泰富巨額虧損原因

對于中信泰富的虧損，本文總結了三點理由。

首先，首先，計算模型過于復雜，不能準確對風險定價。Accumulator為一系列期權的組合，一般為買入一個看漲期權和多個看跌期權。不同于傳統的衍生工具，Accumulator的機制更為復雜。一般合約約定客戶可以以低于現價5%-10%的價格買入標的資產，這在牛市之中能使投資者在短期內賺得大量的利潤，幾年前在香港的股票市場上，Accumulator就曾風行一時。這種看似穩賺不賠的創新工具，使人們忽略了它巨大的，無底洞般的風險敞口，一旦對標的資產的走勢判斷錯誤，面臨的就會是加倍的損失。Accumulator的一大特點就是它的風險與收益是嚴重不對稱的。然而大多數投資者并不能對其風險作出準確的判斷，作為大紫籌的中信泰富也未能幸免。

其次，澳元處于穩定的上行通道，因其擁有資源性產品而看好，人們認為會持續走強。然而由于美國金融機構危機，一方面，全世界都在拋售股票和商品來保留現金，美元依舊被認為是最安全的貨幣，使得7月以來美元的需求上升，價格大漲；另一方面，受金融危機影響，礦產等原材料價格下跌，澳大利亞，新西蘭等國貨幣受累。在中信泰富剛剛簽約后不久，澳元和歐元就開始下跌，僅僅三個月，澳元和歐元就跌去了以前3-4年的升幅（見圖1）。因為是百年一遇的金融危機，自然發生的突然性和速度也不是一般人可以預料到的。

最后，中信泰富交易金額巨大也是造成巨額虧損的原因之一。中信泰富披露的信息不足以讓我們判斷進行這筆交易的真實目的，不過根據公司的需求，簽訂一份交易金額30億左右的合約就可以覆蓋其對澳元的需求。拋開這點不看，如果僅是出于套期保值的目的，中信泰富可以選擇更為常規，更為簡單的遠期合約或是期權來進行，并不需要使用如此復雜的Accumulator。比如簽訂一年期的遠期合約，約定在2009年以0.87美元的價格購進10億美元，或者簽訂一份執行價格為0.87美元的看漲期權，都可以起到規避澳元升值風險的作用。

比較Accumulator﹑遠期與期權，本文謹認為使用期權更能夠達到套期保值的效果。當澳元價格上行時，中信泰富以執行價格（假設0.87美元）買入澳元；當澳元下行時，公司可以選擇不行使期權，只是損失一筆期權費，這樣不僅可以規避澳元升值的風險，同樣也可以避免澳元貶值的風險。更進一步，中信泰富還可以買入看漲期權與看跌期權，形成跨式期權或者寬跨式期權，不過具體使用哪種方式，還要對澳元走勢和波動幅度進行判斷。

四、對我國利用外匯衍生工具的建議

中信泰富事件讓我們看到要想用好外匯衍生工具，首先必須需要對衍生工具有所了解，明白其定價機制與風險收益情況，才能正確運用達到保值的目的。

其次，我們要對標的資產的走勢進行認真的分析，沒有人能對外匯的走勢做出百分之百精確的判斷，也正是因為交易雙方對未來走向有著不同的判斷才能達成協議，但是，出于消除未來的不確定性的目的，擺正心態，避免通過衍生工具進行投機，牟取暴利的心理，以能夠達到鎖定成本，提高企業競爭力，實現穩定增長為出發點，中國的企業必須要有使用外匯衍生品對沖風險的意識。

參考文獻

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[2]郭林艷，企業綜合競爭力理論框架及其評價指標體系的創建[D]江南大學，2008

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