風險投資理論研究述評

陳福生　唐　鵬

摘要：文章在已有的風險資本理論貢獻和研究成果的基礎上進行對比分析，通過對各觀點的總結，對風險投資理念的發展脈絡進行了梳理。根據其研究內容將主要體系分為四個階段，并總結出各個階段的主要方向和代表作。文章就風險資本來源、投資退出機制兩大方面進行歸納研究，比較分析其中的主要代表觀點。最后根據上述分析理論得出結論和評價，并對未來風險投資理論的研究趨勢作出了判斷和展望。

關鍵詞：風險投資資本模式定價

中圖分類號：F83059文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914(2009104-040-03

一、風險資本理論研究的發展

近年我國風險資本市場發展風起云涌。為創業公司和其他資本籌集方提供了更廣的資金支持，同時也大大活躍了金融市場，因此做好風險資本理論的文獻綜述對當前的風險資本演化路徑有著極其重要的意義。風險資本(Venture capital)又稱“創業基金”。是指由專業投資人提供的快速成長并且具有很大升值潛力的新興公司的一種資本，在公司理財觀點中常被認為私募股權資本(Private Equality)。近年來，我國為了推動高新技術產業化、促進更多的知識產權和專利走出院所機構，鼓勵國內設立風險投資公司。但是很多學者對風險投資理論研究的發展并沒有做一個系統的評述，因此是筆者對此研究的目的所在。

風險投資理論自上世紀60年代盛行以來。其研究成果非常之豐富。筆者認為風險投資理論的發展脈絡大致如下：

1、早在上世紀80年代，在我國引進外資蔚然成風的背景之下，學術界就開始引進國外風險資本理論并用于實踐工作中，其中研究內容主要集中在政策意義等基礎要素上。其中具有代表性的文章，如1985年安建國先生在《國際貿易》雜志發表《當前的西方風險資本熱》一文，較早地提出風險資本的特點及對中小企業發展的作用：“風險資本雖然同以往的資本形式一樣是社會積累的新的強有力的杠桿，但它又具備有不同于以往舊資本形式的新特點……扶持、資助生產領域中代表著未來發展方向的一批更具生命力的新企業的生長、壯大。”筆者認為：關于風險投資的發展基礎、意義作用方面，我國學者基本上側重于定性分析，缺乏定量分析。定性分析僅限于對風險投資理論與實踐各行其道地探討。無法形成客觀和準確的度量性結論，也就是結論失真。

2、20世紀90年代初期，風險投資理論在中國逐漸被引進和發展起來。張克明(1991)從風險投資的主體、投資形式、財務影響等角度來分析了當時體制下的“三資經濟”。汪振軍(1992)則主要從“風險資本與國情的可適性”的視角來分析了我國風險資本的發展前景。這一期間，各學界主要的學術焦點在風險資本的模式比較(美國和日本模式等)、經濟效應上進行探討。在這些研究成果中，各種風險投資的模式研究為后來我國風險投資、PE投資實務操作方面的理論基礎是一大貢獻。但是在經濟效應方面的分析做得不足，具體到經濟效應比較大或不足，但是沒有找出一個真正的比較性標準。

3、90年代中后期，專家學者主要將視角轉向風險資本的投資策略、風險防范、國際既有模式的啟示等，其中《國外風險資本運作對中國的啟示》(符浩東)、《美國多層次的風險資本及啟示》(鄧瓊)、《風險資本的投資策略》(李東明)、《風險資本投資定價方法探討》(陳曉紅)、《風險投資項目的定價方法》(嚴太華)、《高技術與風險資本市場——關于在中國建立風險資本市場的思考》(汪澄清)等文章為研究成果的代表。筆者通過研究這些成果發現：風險投資的定價、風險因素的防范是這個階段研究的特色與創新之處；雖說各種定價方法做得比較簡單。很多單純地用財務指標直接作為定價標準，顯然這個方法是不妥當的，這也是美中不足的地方。在關于風險投資的風險定性和定量方面，各學者也跨出了第一步。

4自21世紀以來，國內研究對風險資本的研究呈現出多元化的特點，在風險投資各個方面均有涉獵，但是總的來說集中在風險資本退出機制的設計、實踐的反思等方面。其中具有代表性的研究成果有：《我國風險資本退出機制完善的法律分析》(吳卡)、《我國民間資本參與風險投資的思考及建議》(王大鵬)、《完善民間資本風險投資環境的對策思考》(曹利莎等)等。

王大鵬(2006)認為我國風險資本市場發展滯后原因是民間資本無法進入風險投資領域，其主要障礙及原因分析如下：第一，民間資本制度保障體系不健全；第二，民間資本進入渠道狹窄；第三，民間資本退出渠道不暢。對此，江蘇大學的曹利莎和丁江濤(2006)進行了更加深度的環境分析，他們認為要培育以民間資本為主的風險投資體系：首先，國家要設立一些能發揮“拋磚引玉”作用的“種子基金”；其次，通過政府的政策鼓勵和創業者的誘導培育天使投資者；第三，積極拓展民間資本進入風險投資的渠道；第四，完善民間風險資本退出機制，退出機制是風險投資體系的核心，要鼓勵民間資本進入風險投資領域就必須有效解決退出問題。從民間資本進入風險投資這方面的研究成果來看，風險投資的多元化投資體系研究備受關注。以民間資本為主導的風險投資體系被認為更趨于合理性。但是，筆者認為在當前法制環境下，民間資本的進入體制性障礙并沒有破除，相反部分國外風險資本(如VC基金、PE投資基金等)在國內享受到了“超國民待遇”，這部分的研究卻比較少。

針對外國風險資本進入中國各行業的投資研究。國內學者則更多的是“唱好不唱壞”。筆者認為國外風險資本大舉進入中國大陸。其不僅沖擊國內正常的金融秩序，帶來反洗錢工作的困難，而且對國內民間資本的“擠出效應”將是巨大的。更為重要的是國內民間資本的投資體制無法在執行過程中得到更好完善。而目前針對這一方面的系統研究卻不多。

筆者認為：這個階段，風險投資方面的研究呈現“百花齊放、百鳥爭鳴”的局面。各專家學者研究的視角更加廣泛：有法律視角下的分析；有民間資本視角下的分析；有道德風險理論視角下的分析；也有引入金融_工程的博弈思想進行研究。應該說，國際上理論界將期權博弈的思想引入到投資理論中進行分析，這是國際學術研究的前沿趨勢。期權組合理論和博弈決策的思想在很多領域均應用廣泛，能達到進行投資與風險模擬的效果。

目前學術界時風險資本理論框架基本已建立，并對此進行了不斷的完善。同時，風險資本理論在當今實證檢驗的推動下也得到了極大的創新，其中將金融學的期權理論、交易模型、經濟學中的博弈決策思想引入到風險投資理論中，這說明了風險投資行為在一定程度上可簡單模擬化。

二、風險資本退出機制研究述評

風險投資的退出是指風險投資家在風險企業成長到一定規模或時期后，以一定的方式退出對風險企業的投資與管理，收回現金或

流動性有價證券，從而實現投資回報。國內外對風險資本退出機制的研究由來已久，但是到進入20世紀后才迎來發展的高潮。更多的專家學者從風險投資的進入模式方向轉到其退出機制研究方向。

黃永金和秦濤(2006)從我國風險投資退出機制存在的問題入手，分析了四大不足之處：法律法規不健全、資本市場不健全、產權交易市場不健全、缺乏專業的風險投資中介機構，他們針對這些問題提出了自己的政策主張，如：板市場交易、借殼上市、境外上市、場外交易等方式。應該說這些政策主張雖然可操作性不強，但是給了我們一個參考思維。在上述政策的基礎上，徐馥莉(2006)分析研究了股權回購和項目并購實行稅費減免、扶持拍賣市場兩個視角下時風險資本退出的積極意義。李斌(2006)就此退出機制的問題提出了“先MBO、后IPO”的藥方，他從MBO的有利之處分析了風險資本退出機制的可行性和優越性，認為這是我國風險投資的現實選擇。不過依筆者看來，MBO涉及到一個準確定價問題。

為了對風險投資的價值進行定價。專家學者引入期權理念、交易模型進行研究分析。朱東辰等學者(2003)研究把風險投資劃分為起始點、擴充階段、到期點三個階段，采用多階段復合實物期權評價模型評估風險企業的價值。在朱東展等學者分析的基礎上，何云月等學者(2006)則時IPO退出方式的股票價格進行分析，通過引入“復合實物期權理論”進行股價洲算。建立基于“風險企業的價值模型”以上的1PO的股票理論定價模型。當然這兩個模型下的的風險投資定價有一個不足：它僅是一種理論價格。具體價格應該由市場各主體博弈確定。不過這種分析至少為定價確定了一個理論價格區間，這就是這些研究的意義所在。

三、風險投資理論研究的展望

針對風險投蚤理論和風險資本運作，各專家學者在不同時期根據政策、企業的特點進行了不同的分析研究，多年以來成績斐然，對風險投資市場實踐提供了學術支持和智力參考。縱觀風險投資理論的脈絡，理論框架已經建立，很多學者過去認為存在的問題現在部分得到解決。但是筆者認為仍有幾方面需待改進的地方：

1、場外交易市場的研究不足，筆者認為可以建立一個風險資本交易市場，提高風險資本的針對性和流動性，像買賣股票一樣買賣或轉讓風險資本，而目前為止學術界對此制度設計方面的研究卻比較少。

2、將金融期權思想引入到風險投資領域是風險投資理論的一個里程碑，也開創了風險投資研究的新視角和新領域。但是現在很多專家學者卻仍將研究重心停留在一些政策、意義的定性分析上，無法解決一些風險投資上的重點問題。

3、將金融工程的思想與風險投資理念結合理應是未來研究的必然趨勢。筆者認為風險投資理論下一個熱點問題應該是投資定價問題，利用金融工程定價的思想來解決當前實踐中的難題——定價問題。

4、如何將定價問題和場外交易問題結合來研究?我們知道對股票和資本市場關系研究，但是目前在風險投資的定價方向的研究并不是很多，當然這也是一個難點問題。

筆者認為風險資本投資的研究應該更多地關注上述諸多問題，尤其是金融工程思想在風險投資中的應用。

責編：賈偉