股權分置改革成敗的探討

武英芝

摘要：2005年啟動的股權分置改革既是證券市場一次深刻的制度變遷，也是證券市場利益各方的一次重大調整。股改使中國證券市場迎來了全流通的時代。文章分析了股改完成后，股份全流通對我國上市公司管理層的考核和激勵機制、大股東行為和上市公司治理水平、現代金融體系的建立三方面的正面效應，并結合當前中國股市的運行狀況。分析了股權分置改革帶來的非流通股解禁與股市下跌的關系，提出了應從辯證的角度去評價股權分置股改得失的觀點。

關鍵詞：股權分置“大小非”解禁

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914(2009)04-059-02

以2005年的股權分置改革為契機，中國迎來了一波波瀾壯闊的牛市，上證綜指從998點一路高歌猛進，最高上漲到6124點，然而暴漲以后的暴跌。使很多專家、學者、投資者都不得不思考一個問題：究竟是什么原因導致我國股市如此的下跌?股權分置改革帶來的大小非解禁對股市沖擊一時成為人們關注的焦點。那么，是否可以因此而否定股權分置改革的成果呢?本文認為，應從辯證的角度去評價股改的得失。

一、股權分置改革的正面效應

1、對上市公司管理層考核標準和激勵機制的影響。

(1)上市公司的考核目標將從靜態目標轉為動態目標。股權分置時代，控股股東的利益主要是通過高溢價融資來實現，利益機制使非流通股股東基本上不關心股價二級市場的走勢。在這種制度框架內，很難用資產市值的高低作為考核的主要標準，只能用公司的當期利潤來考核。有些公司甚至用資產凈值是否增加作為考核目標。然而，即使用當期利潤作為主要考核指標也是有缺陷的：一是當期利潤的形成是否是以損害未來發展為代價的?二是從財務角度看，當期利潤這個指標是有彈性的，甚至是可以作出來的。所以，以此指標作為激勵或考核管理層的標準是不利于企業長期發展的，只會使非流通股股東更加注重短期利益。

在成熟市場中，公司資產市值是考核管理層的核心指標。公司資產市值的高低受多種因素的影響，例如，要受到公司當期利潤、公司成長性未來預期等影響。今天公司業績不好。但可能股票價格還會上漲。這種價格上漲的動力要么來源于企業管理團隊的創新精神，要么建立在企業所處產業的未來成長性上。所以，公司資產市值不僅僅是利潤的函數，更體現了公司管理團隊的價值、產業成長性預期等非利潤性有利于公司長遠發展因素的影響。股權分置改革后，由于大股東的目標函數與公司的目標函數趨于一致，資產市值的最大化成為全體股東的共同目標，也成為考核經營管理層的核心目標。因此，在股份全流通下，上市公司的考核目標將從靜態的以當期利潤或凈資產目標轉為動態的以資產市值為目標。

(2)上市公司的激勵機制將從側重于短期激勵轉向長期激勵。確立了科學的有利于企業長期發展的考核機制，才能建立起包括期權制度在內的有效的激勵機制。在股權分置時代。股票期權主要表現為給非流通股股東的期權。因缺乏期權制度實施的市場平臺，這種期權使持有者享受不到企業成長的財富效應，從而無法體現持有者的市場價值，起不到應有的激勵作用。在股份全流通下，資產市值的最大化成為全體股東的共同目標。也成為考核經營管理層的核心目標，在此基礎上實施的激勵將從短期效應轉向長期發展。

2、對大股東行為和上市公司治理水平的影響。(1)大股東利益最大化的不平等關聯交易，在規模上和頻率上都會大幅度減少。不平等的關聯交易，是股權分置時代大股東掠奪上市公司進而也是掠奪流通股股東利益的重要手段。股權分置改革后，由于大股東資產價值的市場化，利益得失的比較會自動約束這種耗竭上市公司資源的不平等關聯交易行為，使得這種關聯交易會顯著減少。(2)公司(實質上是大股東)融資行為會在收益與風險的匹配過程中趨于理性。股權分置時代，大股東經常通過上市公司的融資渠道來融資，上市公司的融資選擇體現的是大股東的行為偏好和利益趨向，對非流通股股東特別是大股東來說，融資似乎是沒有成本的，所有的成本和風險實際上都轉嫁給了流通股股東。因此，股權分置條件下中國上市公司幾乎都偏好股權融資，而不存在“融資順序選擇”。在股權分置改革完成后，由于包括大股東在內的所有非流通股股東的股票價值都市場化了，非理性的融資選擇客觀上會影響股票價格。這實際上形成了市場化的融資成本機制，從而使上市公司遵循優序融資選擇路徑。公司融資行為的理性化能有效地遏止“圈錢”的隨意性，也會大大減少近些年來隨意、頻繁改變募集資金投向的現象。(3)投機性的購并與重組會得到一定程度的遏制，購并、重組的市場效率會逐步提高。股權分置時代的購并重組行為，相當多的都帶有投機性特征，都是對公司資源的掠奪。之所以具有這樣的特征，是因為股權分置時代的購并重組機制和資產估值標準是非市場化的，程序是不透明的。所以。股權分置時代的購并重組，伴隨的是大量的尋租和瘋狂的投機。股權分置改革完成后，由于形成了市場化的資產估值標準，購并重組成本完全市場化，程序也日漸透明，所以這時的購并重組將有利于上市公司資源整合，市場效率有望提高。

股份全流通后，全體股東的利益趨向一致，公司治理理念將改變流通股利益與非流通股利益對立的局面，使由于歷史原因造成的大股東種種不規范行為得到扭轉，大股東行為的理性化，有利于公司的治理水平和經營業績的提高，提升公司的投資價值。

3、對現代金融體系的影響。現代市場經濟是金融主導型的資本經濟，金融系統的兩大支柱一是商業銀行為主的間接融資，二是資本市場為主的直接融資。從境外成熟市場經濟國家的經驗數據判斷。在發達國家的社會總融資額中，直接融資比例通常在60％左右，我國資本市場近年來直接融資額的比例在1998年曾一度達到社會總融資額的15％。但從2001年出臺按市價減持國家股政策后，這一比例直線下降，2002年跌到4％，2003年和2004年則跌到3％。到2005年直接融資陷入低谷。改革開放以來，我國GDP的平均增長高達9.5％，然而股改前資本市場融資規模呈不斷萎縮之勢，不僅與國民經濟的增長相背離，而且難以成為我國經濟快速增長的推動力。

目前我國的金融體系還是以銀行主導型為主，商業銀行是金融機構的主力，而商業銀行中又以四大國有銀行為絕對主力，其信用是國家信用，由于我國主要商業銀行的國有性質，使得銀行的風險就是國家的風險。近年來，政府花巨資清理商業銀行的不良貸款，但只注重提高不良貸款回收率只能治標，降低銀行不良貸款比例的治本措施是調整直接融資與間接融資的結構，這要求改變經濟增長主要依靠商業銀行間接融資的“單腿”支撐為資本市場直接融資和商業銀行間接融資并舉的“雙腿”支撐，加大融資結構調整的力度。

股權分置改革完成后，新股發行在股份全流通下重新啟動，市場規模擴大。股改前中國股市市值跌至不到3萬億元，很多股票跌破凈資產，市凈率最低達到了1.6倍。股改使中國股市重現生機，隨著關系國計民生的大型國企上市。市值也一度達到了34萬億，大型藍籌公司紛紛“海歸”、證券公司和基金等市場機構主體得到空前壯大。股市對國民經濟的反映和影響力大大增強。對國企改制和社會監督，以及金融穩定發揮了重要作用。股改以后。由于大量優質的資產注入，上市公司的業績從2006年到2007年都出現了大幅的增長，提高了上市公司的質量，改善資本市場的生存基礎。資本市場的融資功能、資源配置功能、價格發現功能、財富再分配功能進一步恢復，尤其是融資功能的恢復擴大了股市直接融資在社會融資總額中的比例，改變直接融資與間接融資失衡的結構。減輕國民經濟增長主要依靠商業銀行間接融資的壓力，在一定程度上有利于降低商業銀行不良貸款率，提高了金融系統和國家經濟的安全性。

二、辯證地看待暴漲后股市的下跌與股權分置改革的關系

1、2007年10月以來股市下跌的原因分析。自2007年10月以來，中國股市開始了熊市的漫漫征程，從暴跌轉為陰跌，在2008年10月28日創下1664.93點的這一輪調整新低，跌幅超過整個牛市漲幅的80％。如此大的跌幅。使很多專家、學者、投資者都在思考一個問題，股價持續下跌的原因是什么?種種跡象表明，中國股市這一輪大熊市的不斷惡化不僅有國際原因，而且還有源于中國股市自身的原因。就市場的運行狀況來說，引起中國股市持續低迷的原因主要有以下三方面：(1)美國次貸危機引發的全球金融危機所引起的全球經濟衰退。雖然各國政府都在聯手救市，但從金融危機向經濟危機的轉化不可避免地到來。美國和英國經濟在2008年第三季度已經出現負增長，歐洲經濟正在整體向衰退的方向發展。美國GDP增長的70％來源于個人消費開支，但在2008年第三季度，美國個人消費開支環比卻下降了3.1％，為1980年以來的最大降幅。消費持續萎縮，失業率持續走高，金融體系面臨崩潰，失去了虛擬經濟支持的實體經濟正在衰退的道路上越走越遠。全球金融危機的惡化和經濟危機的顯現。從三個方面對中國股市形成重壓：一是國際股市持續走低，估值水平呈下行趨勢，這對中國股市的整體估值水平形成強烈反壓，迫使股市繼續走低；=是國際股市的大幅下挫將形成日益加深的負財富效應，人們在捂緊“錢袋子”的過程中也會收緊“菜籃子”，進而導致整個社會投資的降溫，這也會加劇國際資金從中國股市撤出，進而形成市場的“失血效應”；三是國際市場的進一步收縮會給嚴重依賴對外貿易的中國經濟帶來巨大沖擊，而中國經濟增長的放緩又會給上市公司帶來負面影響，導致其盈利水平與盈利能力的整體下降，這又會反過來提高中國股市的估值水平并且會加大中國股市的估值壓力。(2)面臨政策調整并持續走軟的中國經濟。在全球危機不斷惡化的大背景下，中國經濟正在面臨越來越大的外部壓力。由于前期多次實施了緊縮的貨幣政策，最近一年來中國經濟遭受重創。投資需求中的房地產需求和汽車需求明顯趨弱，CPI、PPI連續走低，再加上對外貿易環境的急劇惡化，2009年的GDP增長將面臨“保8”的艱巨任務。如果2009年中國GDP的增長低于8％甚至更低，那么上市公司所處的宏觀環境就將面臨重大變化。在股價、房價、物價“三價”齊跌的情況下，中國經濟的大幅走低就將很難避免。在國內外經濟環境全面惡化的環境下。明年上市公司的凈利潤增長就極可能出現負數。因此，在國內外經濟的整體狀況沒有出現明顯的向好趨勢之前，中國股市不但不可能出現反轉。而且還會沿著熊市的軌跡繼續下行，其對整個國民經濟的負面影響也將很難估量。(3)中國股市正在逐步釋放的天量“大小非”與解禁股。相關統計數據表明，股改前上市的股份總市值總計9.59萬億元，其中“大小非”到現在為止未解禁的還剩4.94萬億元；而新老劃斷后上市的新股總市值9萬億元，其中7.55萬億元尚處于“鎖定期”。亦即目前滬深股市尚有12.49萬億元的股票已發行未流通，而其中60％是股改后新增的限售股。也就是說。在未來兩年多的時間里，1.2萬億股的解禁股要全部解禁上市的擴容壓力，加劇了市場的恐懼。股改產生的“大小非”雖然數量已經大得驚人，但畢竟屬于存量，解禁一點少一點。而新老劃斷后的限售股卻是增量，因此，中國股市面臨“大小非”的最主要矛盾，是巨量的增量“大小非”的解禁與上市。

2、面對當前中國股市大小非現狀應采取的對策。通過以上分析。可以看出2005年的股權分置改革造成的非流通股解禁只是引起股市下跌的一部分原因，并且，新老劃斷后的限售股增量的負面影響遠遠大于由于股改帶來的存量影響。因而，我們不能因此而得出股權分置改革是失敗的結論。不能以股指一時的漲跌論成敗，股改解決了全流通的問題，形成了市場新的估值體系，消除了中國證券市場的歷史頑疾，這就是一大成功。全流通的市場也會有漲跌，決定漲跌的因素綜合而復雜，不能用今天的跌去否定當初的改革。

面對中國股市的頹勢，我們應該找準原因，對癥下藥。中國經濟當前面臨的內憂外患，關鍵是要采取種種措施增加社會投資需求，消化國際不利因素對我國實體經濟造成的沖擊。

時于非流通股未來的解禁壓力，應盡快推出規范“大小非”新政。不能否認。10：3的對價比例過分偏袒“大小非”的利益；沒有采用“大小非”縮股或轉為優先股的更合理模式；“大小非”“鎖一、爬二、放三”的期限太短，高估了市場承受力；對新老劃斷后的巨量新“大小非”的流通權過于放縱。有關管理部門應當機立斷，制定“大小非”減持新政：或將其永遠納入大宗交易市場交易并引入做市商制度；或將相當比例的“大小非”轉為優先股；或將相當比例的國有大非轉為優先股后劃給社保基金：或像三一重工大股東那樣承諾推遲三年、限價減持；尤其是將新小非的鎖定期由1年改回3年，大非延長至5年等等。如果遲疑不決、貽誤時機，讓“大小非”問題層層放大，股指將越跌越低，不僅會葬送股改成果，而且將對中國經濟、金融和股市造成嚴重后果。

責編：若佳