完善上市公司分紅制度　提高投資者保護水平

姚學義

摘要：文章分別分析研究我國上市公司分紅的狀況和特點，以及境外市場上市公司現金分紅的狀況和特點，總結境外上市公司股利政策和現金分紅的經驗提出完善我國上市公司現金分紅的建議。

關鍵詞：上市公司分紅制度建議

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914(2009)04-098-02

一、我國上市公司分紅的狀況和特點

1、總體狀況。我國上市公司的股利分配有兩種基本形式，即現金股利(派現或稱分紅)與股票股利(送紅股或稱送股)。盡管上市公司通常在公布股利分配方案的時宣布轉增。但轉增并不屬于股利分配的范疇。以wind的數據為基礎進行統計可以發現。從總體看，我國上市公司股利分配表現為以下特點：

(1)2000年以前發放現金股利的公司比例起伏較大，但2000年以后趨于穩定。1995年以前，我國上市公司發放現金股利的比例較高；占所有上市公司比例的50％以上；1996年至1999年，發放現金股利的公司比例大幅降低，僅為30％左右；2000年以后。基本穩定在50％－60％之間。

(2)發放股票股利的公司比例逐漸減少。公積金轉增股本仍是許多公司的偏好。1992－1993年，高達80％以上的公司采取發放股票股利的方式；1993－1996年，選擇發放股票股利的上市公司比例超過一半。1996年以后，選擇發放股票股利的上市公司比例逐年減少，2001年后該比例降到10％以下。盡管目前發放股票股利的公司比例下降到較低水平，但公積金轉增股本仍是許多公司的偏好。1999年以來。上市公司采取公積金轉增股本的比例一直在10％上下波動。

(3)我國上市公司的股息率仍處于較低水平，但逐年有所增加。我國上市公司的股息率一直處于較低水平。1998年以前上市公司股息率遠低于同期一年期銀行儲蓄存款利率。1999年以后；由于我國一年期銀行儲蓄存款利率已降至較低水平，而上市公司股息率上升，因此兩者的差距有所縮小。2001年以后，我國上市公司股息率逐年有所提高，2004年以后年平均股息率均超過1％。

(4)不分配公司的比例逐漸上升，近年維持在50％左右。1994年以前，不分配的上市公司數量不到10％；1995年以后，不分配的上市公司比例逐漸提高，到1999年，高達62.36％的上市公司選擇不分配股利；2000年以后。不分配股利的公司比例有所下降，基本保持在50％左右。

(5)我國上市公司發放的現金股利占凈利潤的比例波動較大，近年來趨于穩定。1996－2000年期間，我國上市公司發放的現金股利占上年上市公司凈利潤總額的比例顯著低于50％，最低的1997年僅有24％。2001年以后，該比例基本穩定在50％左右。

2、上市公司現金分紅的板塊差異。

(1)以深成指和上證50指數成份股為代表的藍籌公司的各項現金分紅指標均達到較高水平。從現金分紅公司占樣本公司比例看，兩組公司2004與2005年均超過90％；2005年深成措公司分紅比率高迭49.26％，上證50公司也達到40.41％；從股息率看，2005年深成指公司達4.19％，超過同期一年期銀行儲蓄存款利率近一倍。上證50公司股息率也超過同期一年期銀行儲蓄存款利率。

(2)中小企業板上市公司現金分紅指標表現出色。中小企業板上市公司2005年現金分紅的公司比例達到86％；2004、2005兩年現金分紅比率分別達到49.16％和44.89％，均超過同期上證50公司。與深成指公司相當；中小企業板公司股息率不高，主要原因是投資者對其給予了較高的成長性溢價。

(3)上市公司股利分配的集中化趨勢。我國上市公司存在盈利和股利支付高度集中化趨勢，少數優質公司的盈利和股利占了整個市場的絕大部分。以2005年為例，盡管支付股利最多的10％和20％的公司市值僅分別占總市值的53.35％和63.7％，但其息稅前收益分別占到所有公司息稅前總收益的78.13％和89.44％，支付股利分別占到所有上市公司股利總額的80.33％和91.50％。

二、境外市場上市公司現金分紅的狀況和特點

1、境外市場上市公司分紅的基本情況。

(1)分紅比率。根據2005年度美國標準普爾指數、英國金融時報指數、日經指數、我國臺灣TAIEX指數和我國香港恒生指數的股利分配數據，美國、英國、日本、我國臺灣和我國香港的分紅比率分別為34.36％、42.61％、50.68％、72.04％和42.51％。總體而言，美國上市公司的分紅比率并不高，公司平均只拿出34.36％的利潤用于分紅，英國、日本和我國香港的上市公司則大約拿出40％至50％的利潤用于分紅；我國臺灣的分紅比率較高。達到70％。

(2)股息率。據道瓊斯公司統計，2005年度道瓊斯各國市場指數股息率中位數為2.205％，最大值為4.34％，最小值為0.94％。

(3)分紅公司占所有公司比例。2002年度，美國、加拿大、英國、德國、法國、日本該比例分別為19.1％、26.5％、56.3％、51.2％、63.0％和85.6％，日本分紅公司占所有公司比例水平高于其它五個國家，美國和加拿大最低。各國近年分紅公司占所有公司比例水平比較穩定。

2、境外市場上市公司分紅的特點。

(1)股息率較高。境外上市公司通常將其盈利的很大一部分用于支付股利，且現金分紅是公司支付股利的最主要方式。從世界范圍來看，股息收益在各個市場中得到普遍重視，根據道瓊斯公司對世界上32個主要的國家和地區的統計，各市場的平均股息收益年率為2.205％，其中多數市場的股息收益率大于2％。

(2)股利政策透明度高并具有穩定性和持續性。從境外上市公司股利分配的實踐看，公司在決定股利政策時，大都十分謹慎。多數公司一般都有事先確定的目標分紅金額或分紅率，不論當期盈利增長還是降低甚至虧損，公司也力爭保持既定股利政策。

(3)股利支什存在集中化趨勢。美國上市公司股利分配呈現雙重結構，即存在股利支付和盈利高度集中化趨勢，少數的優質公司占盈利和勝利的主要部分。在1989－1993年期間，美國支付股利最多的20％的公司支付的股利占股利總額的90.4％；在1999－2002年期間，美國支付股利最多的10％的公司支付的股利占股利總額的79.5％；在1989－1993年期間，日本支付股利最多的20％的公司支付的股利占股利總額的73.7％，英國為91.7％；在1999－2002年期間，加拿大支付股利最多的20％的公司支付的股利占勝利總額的80.9％。英國為93.6％。

(4)支付股利公司的數量與比例逐漸下降。美國、加拿大、英國、德國、法國及日本六

個國家支付股利的公司的數量及其所占的比例都在下降，尤其是美國從1989年的61％降為2002年的19％。總體而言，美國、加拿大支付勝利公司所占的比例較低，英國、日本、德國、法國支什股利公司占一半以上。

(5)股利分配方式考慮稅收效果。越來越多的公司采取現金回購股票或信托優先證券等多種渠道向股東分配現金股利，從而避免現金股息造成的雙重征稅。少數企業將所有待分配凈利潤轉入留存，達到完全避稅的目的。

(6)股利政策具有明顯的行業特征。2006年(2005年度的分紅)全球范圍內，以公用事業為代表的產品或服務需求相對穩定、現金流充沛、資本投入增長穩中有降的行業通常把現金股利作為回饋投資者的主要方式，它們的股息收益率平均在3.24％左右。科技類公司需要密集的資本投入，產品市場和盈利波動較大，現金分紅很低。股息收益率最低(0.71％)，公司留存收益用于公司發展，送股方式比較普遍，投資者則從公司的資本利得中獲利。

(7)股票回購日益盛行。1983年以前，美國公司的股票回購金額占股利金額的比例最高僅為13.9％；1984年以后，該比例迅速增加，1998年增至68.10％；之后有所回落，但也保持在40％以上。

三、境外上市公司股利政策和現金分紅的經驗

盡管與境外成熟市場類似，我國上市公司股利支付也表現為集中化趨勢、明顯的板塊差別、以及規模大、盈利能力強和留存收益水平高的公司更加傾向于分紅的特征。然而，深入分析，我國上市公司股利政策和現金分紅仍存在較大差距：

1、境外市場上市公司現金分紅水平較高。從分紅比率來看，2005年滬深300指數成份股的分紅比率為34.33％，接近美國標準普爾指數成份股的分紅比率，但是稍低于英國、日本、我國臺灣和我國香港的水平。

從分紅公司占所有公司比例來看，2005年我國為45.9％，美國、加拿大、英國、德國、法國、日本分別為19.1％、26.5％、56.3％、51.2％、63.0％和85.6％。我國分紅公司占所有公司比例水平高于美國和加拿大，但是稍低于英國、德國、法國和日本。

從股息率來看，2005年度道瓊斯中國88指數的平均股息率為2.12％，滬深300指教的平均股息率為1.69％，與美國(1.71％)、英國(3.1％)、日本(0.94％)等國道瓊斯指數成分股的平均股息率相比處于中等水平。

盡管從數字上看，我國上市公司現金分紅與美國、日本上市公司差距不大，但是，美國相當多的上市公司是采用現金回購公司的方式替代派現。美國上市公司的實際股息率平均值要高得多。日本的公司治理結構模式是以債權為主導型的治理模式，因此銀行一般傾向于保守經營，偏好較低的股利水平。如果與新興市場相比，我國上市公司的現金分紅仍處于較低水平。

2、境外上市公司股利政策的透明度高、連續性和穩定性強。境外成熟市場上市公司傾向于保持穩定的股利支付水平。通用汽車、可口可樂、美國鋁業等道瓊斯指數股教十年來保持一定數額的派現，其股票被兼顧固定收益和成長價值的投資者長期持有。

我國大多數上市公司在其公司章程中只是簡單說明公司的利潤分配方式，缺乏明確長遠的股利政策。更沒有具體的分配比例。上市公司分配缺乏連續性。頻繁變動股利支付水平和股利支付的具體方式。據統計，從1998至2005年八年期間，只有137家公司連續八年連續支付股利(1998年上市公司家數為851家)。

3、境外監管機構引導或強制公司現金分紅。境外市場的監管機構通常根據本國和地區的市場發育、公司治理狀況，對公司的股利政策進行引導，某些情況下甚至采取強制性的法律規定。

美國19世紀就有強制性現金分紅的相關法律。如北卡羅納州、新澤西州及新墨西哥州公司法均規定股份公司每年必須拿出盈余的一定比例進行現金分紅。20世紀后，美國取消了強制性現金分紅的法律規定，但代之以向公司征收留存收益稅的方式，政府從1913年開始向企業征收15％的“未分配利潤稅”，1921年該稅率曾一度攀升至65％，1936年又回落至7％－27％之間。20世紀中期，美國才完全放棄利用稅收政策強制公司進行現金分紅的做法。

目前，一些市場機制及公司治理法制不完善的國家和地區仍采取強制性現金分紅的法律規定。巴西公司法要求股份公司必須在其公司章程中規定每年拿出一定比例的盈余進行現金分紅，且比例不得低于盈余的25％。除巴西以外，哥倫比亞、委內瑞拉等國的公司法也要求股份公司每年必須拿出一定比例的盈余進行現金分紅。

我國臺灣地區采取強化股利政策的信息披露并引導現金分紅的方式。除了要求上市上柜公司必須按要求披露股利政策外。我國臺灣地區還制定了四種制度分配的示范模式，供上市上柜公司選擇。

四、完善我國上市公司現金分紅的建議

2001年后，我國法律規定上市公司再融資要與最近三年的現金分紅以及現金分紅占公司可分配利潤的比例掛鉤。上市公司分紅的數額逐漸提高。最近的2005、2006、2007三年。我國上市公司分紅的總額分別為860億、1331億和2537億元。然而，借鑒境外經驗，我國關于上市公司股利政策和現金分紅的相關規定明顯缺乏。應在以下幾個方面完善：

1、建立法定現金分紅最低比例制度。我國應建立上市公司法定現金分紅最低比例制度。我國目前的市場環境和公司治理狀況，對上市公司的現金分紅還不能形成有效的約束。為了促進上市公司現金分紅，立法可強制規定上市公司盈余的現金分紅的最低比例。可參照境外市場做法，最低比例定為20％。

2、推行市價轉贈或分紅股的方式。市價轉贈或分紅股的分紅方式，一方面可以維護市場股價的穩定，降低上市熱衷以轉贈代替分紅的動因：另一方面可以促進上市公司進行現金分紅。

3、對現金分紅再投資予以免稅。我國上市公司現金分紅后應交納所得稅，但應仿照美國等發達國家，上市公司現金分紅后再投資買入股票可以免稅。這一方面可以鼓勵現金分紅，另一方面可以鼓勵股民投資，維護市場穩定。

4、強化和細化上市公司股利政策的信息披露。為了提高上市公司股利政策的透明度，引導上市公司建立持續、穩定的股利政策。除了規定公司在章程中詳細披露其股利政策外，要求上市公司在年報中對以下有關股利分配的事項說明理由：公司當年有利潤。但不進行現金分紅。或公司當年虧損，但進行現金分紅；每股收益增加但每股現金分紅減少，或每股收益減少但每股現金分紅增加；每股現金分紅變化率與每股收益變化率顯著不同；顯著不同的差別可定義為20％，如每股收益增加80％，但每股現金分紅僅增加60％屬于顯著不同；每股現金分紅與上年相比出現重大變化：如每股現金分紅與上年相比增減20％以上；分發特別紅利。

5、完善股份回購制度。從美國資本市場的經驗看，回購是上市公司分紅的一種重要方式，回購在股市低迷和維護股價穩定時被廣泛使用。除此之外，回購也是收購兼并、避稅和編減公司股本規模的一種重要方式。我國的回購制度已經在2005年在《上市公司回購社會公眾股份管理辦法(試行)》予以操作實踐上的明確，新《公司法》也對回購范圍予以擴大。因此，需要進一步提高對回購制度重要性的認識，進一步完善回購制度，使之逐步成為我國上市公司分紅的一條重要途徑。

責編：賈偉