IPO“十年一夢(mèng)”

尹中立

從當(dāng)前的市場(chǎng)情況看。導(dǎo)致股價(jià)扭曲的四個(gè)因素依然存在。而已經(jīng)出臺(tái)的新股定價(jià)市場(chǎng)化改革文件內(nèi)容，與1999年那次失敗的改革嘗試并無(wú)重大區(qū)別，本次改革或難以取得預(yù)期成效。一日前。中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》，基本主要內(nèi)容是“在新股定價(jià)方面，完善詢價(jià)和申購(gòu)的報(bào)價(jià)約束機(jī)制，淡化行政指導(dǎo)，形成進(jìn)一步市場(chǎng)化的價(jià)格形成機(jī)制”，這次發(fā)行制度改革的基本原則和方向是“堅(jiān)持市場(chǎng)化方向，促進(jìn)新股定價(jià)進(jìn)一步市場(chǎng)化，目的是實(shí)現(xiàn)新股定價(jià)的市場(chǎng)化”。

雖然新股定價(jià)市場(chǎng)化是我們改革的方向，但在二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制還沒(méi)有發(fā)生本質(zhì)改變之前，改革可能會(huì)以失敗而告終。

十年前遭嘗敗績(jī)

基金臺(tái)謀成為當(dāng)下操縱股市的“主流”。

其實(shí)，在我國(guó)的股票市場(chǎng)發(fā)展歷史中曾經(jīng)進(jìn)行過(guò)新股定價(jià)的市場(chǎng)化改革試驗(yàn)。1999年3月，監(jiān)管部門發(fā)布了《股票發(fā)行定價(jià)分析報(bào)告指引（試行）》，發(fā)行監(jiān)管部門要求發(fā)行人提供由其與主承銷商共同確定的定價(jià)分析報(bào)告，作為證監(jiān)會(huì)依法核準(zhǔn)發(fā)行價(jià)格的重要依據(jù)之一，監(jiān)管部門不再規(guī)定具體的新股發(fā)行市盈率。

當(dāng)時(shí)推行“市場(chǎng)化定價(jià)”的理論依據(jù)是：新股上市都有50%以上的溢價(jià)，因此可以認(rèn)為“發(fā)行價(jià)一直偏低”，導(dǎo)致發(fā)行價(jià)偏低的原因是新股發(fā)行定價(jià)沒(méi)有實(shí)行市場(chǎng)化。只要新股定價(jià)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，新股價(jià)格就會(huì)趨于合理，一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)之間的價(jià)格差異就會(huì)減小，因此，就可以消除大量資金云集一級(jí)市場(chǎng)“打新股”的現(xiàn)象。

然而市場(chǎng)化發(fā)行制度不僅沒(méi)有消除一、二級(jí)市場(chǎng)之間的差異，而且形成了兩級(jí)市場(chǎng)價(jià)格互相促進(jìn)的現(xiàn)象，在發(fā)行價(jià)格不斷創(chuàng)新高的背景下，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格也不斷創(chuàng)新高。

為什么當(dāng)時(shí)的一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)如此之高？主要是二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格很高，當(dāng)時(shí)的市盈率在50倍左右，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，如其按照50倍市盈率的價(jià)格在股票二級(jí)市場(chǎng)買股票，還不如在一級(jí)市場(chǎng)按照60倍的市盈率買股票，因?yàn)樾律鲜械墓具€有增長(zhǎng)的潛力，資產(chǎn)質(zhì)量比老的上市公司要好。這是一級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)高定價(jià)的內(nèi)在邏輯。

當(dāng)一只新股以60倍的市盈率定價(jià)發(fā)行之后，上市首日仍然可以有很高的溢價(jià)（平均在50%左右）。原因并不復(fù)雜：當(dāng)時(shí)的機(jī)構(gòu)投資者及私人大戶都以“坐莊”作為主要的盈利模式，新股當(dāng)然是這些“莊家”出沒(méi)的地方，必須在上市首日完成籌碼的收集工作。

對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)投資者來(lái)說(shuō)，既然一級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格都高達(dá)60倍市盈率，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的高市盈率就應(yīng)該是常態(tài)。因此，一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)之間互相影響、互相促進(jìn)，結(jié)果是價(jià)格的進(jìn)一步扭曲。

可見(jiàn)，第一次發(fā)行制度的市場(chǎng)化改革并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)改革之初的目標(biāo)，最后以失敗而告終。在2001年7月以后，新股發(fā)行體制從審批制轉(zhuǎn)向?qū)徍酥疲鹿傻亩▋r(jià)又恢復(fù)了核定新股發(fā)行市盈率的辦法。

四大扭曲因素仍在

第一次以市場(chǎng)化為方向的發(fā)行制度改革之所以失敗，關(guān)鍵問(wèn)題是股票二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格存在扭曲現(xiàn)象，而二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格扭曲與“坐莊”等操縱市場(chǎng)的行為關(guān)系密切。

“莊家”敢于以100倍市盈率的價(jià)格收集上市公司流通股籌碼，主要有四個(gè)原因：

一是發(fā)行股票的數(shù)量和節(jié)奏受到嚴(yán)格控制，這是敢于“坐莊”的前提條件，也是股價(jià)扭曲的前提條件。如果在完全市場(chǎng)化的狀態(tài)下，股價(jià)偏高會(huì)吸引較多的公司來(lái)股市融資，使股票的供給增加，股價(jià)回歸到合理的位置。同樣，若股價(jià)下跌到一定程度，準(zhǔn)備發(fā)行股票的公司就會(huì)取消上市融資計(jì)劃，因?yàn)榘l(fā)行價(jià)格太低，提高了公司的融資成本，它會(huì)選擇其他的途徑融資。因此，市場(chǎng)會(huì)自動(dòng)恢復(fù)均衡。但我國(guó)股票市場(chǎng)不能自動(dòng)實(shí)現(xiàn)均衡，因?yàn)閷?duì)于發(fā)行股票的公司來(lái)說(shuō)，即使下降到只有10倍市盈率的發(fā)行價(jià)格，仍然是有吸引力的（很多到香港上市的公司，其發(fā)行溢價(jià)還不到10倍市盈率），若讓市場(chǎng)自動(dòng)實(shí)現(xiàn)均衡的話，二級(jí)市場(chǎng)的市盈率就要從現(xiàn)在的25倍左右下降到10倍左右，股票價(jià)格平均要下跌50%左右，現(xiàn)在的上海綜合指數(shù)要跌到1500點(diǎn)以下！這是二級(jí)市場(chǎng)無(wú)法承受的。

但若不讓市場(chǎng)自動(dòng)恢復(fù)均衡狀態(tài)，就必須有政府“有形的手”的干預(yù)，讓行政的力量來(lái)維持市場(chǎng)的非均衡降低一級(jí)市場(chǎng)的融資速度，或出臺(tái)各種“利好”政策，使二級(jí)市場(chǎng)重新活躍。這樣，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)無(wú)法自動(dòng)恢復(fù)均衡。

在這樣的背景下，要實(shí)行新股發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化，就面臨這樣的尷尬處境，如果要保持二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格不跌，新股發(fā)行速度就需要控制，一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)會(huì)偏高，因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)的價(jià)格在25倍左右的市盈率，一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)很難低于20倍市盈率，投資者最痛恨的上市公司“圈錢”的毛病就絲毫不會(huì)改變;如果要讓新股發(fā)行價(jià)格回歸到合理的價(jià)位，就意味著股票二級(jí)市場(chǎng)的下跌，投資者的損失會(huì)更加慘重。

可見(jiàn)，在控制發(fā)行數(shù)量這個(gè)前提下的所謂“市場(chǎng)化”發(fā)行，是難以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化改革的目標(biāo)的。

從2008年下半年到現(xiàn)在，新股發(fā)行已經(jīng)暫停了近一年時(shí)間，每當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)行情有所起色，市場(chǎng)就會(huì)因擔(dān)心新股發(fā)行開(kāi)閘的傳聞而下跌，而監(jiān)管機(jī)構(gòu)總是會(huì)“出面澄清”（已經(jīng)澄清四次了）。“澄清”的背后顯然是出于對(duì)行情的呵護(hù)。在這種心態(tài)下進(jìn)行的發(fā)行制度市場(chǎng)化改革難以邁出實(shí)質(zhì)性步伐。

二是國(guó)有資本在股票市場(chǎng)占有相當(dāng)?shù)谋壤@些資本“坐莊”的動(dòng)機(jī)是“老鼠倉(cāng)”，為少數(shù)人牟取暴利。在2001年之前，我國(guó)股市上的“坐莊”現(xiàn)象是十分普遍的，不少機(jī)構(gòu)操縱股價(jià)上漲數(shù)倍（甚至數(shù)十倍），但機(jī)構(gòu)賬戶很少盈利，有些還出現(xiàn)巨額虧損，原因就在于“老鼠倉(cāng)”的存在。“老鼠倉(cāng)”是這些資本的實(shí)際控制人鐘情于“坐莊”的真正原因。

2001年以后，傳統(tǒng)的“莊家”被不斷消滅，但新的操縱市場(chǎng)形式又不斷出現(xiàn)。隨著證券投資基金的興起，基金成為市場(chǎng)真正的主宰，但基金的行為受到很多約束，單個(gè)機(jī)構(gòu)操縱股價(jià)的行為顯然不太合適，于是，出現(xiàn)各種新的操縱市場(chǎng)行為，現(xiàn)在的基金利用資金優(yōu)勢(shì)合謀操縱市場(chǎng)實(shí)際就是“莊家”行為的一個(gè)變種。

三是借殼上市行為大行其道。通過(guò)所謂的上市公司資產(chǎn)重組實(shí)現(xiàn)“烏雞變鳳凰”的結(jié)果，成功的案例已經(jīng)不勝枚舉。值得一提的是，在借殼重組的過(guò)程中，可以看到很多政府和權(quán)力的影子。很多地方政府或大股東不惜血本向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)從表面上看是提高上市公司的質(zhì)量，可以讓所有股東收益，但事實(shí)上是少數(shù)人的“斂財(cái)”游戲而已。此舉嚴(yán)重扭曲了股價(jià)的正常形成機(jī)制。

當(dāng)事實(shí)一再證明，垃圾股有可能成為股價(jià)上漲的“明星”時(shí)，投資垃圾股就有可能獲得比投資藍(lán)籌股更高的收益，投資者投資垃圾股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就會(huì)很低。因此，我們看到中國(guó)股市的怪現(xiàn)象：盈利的公司與虧損的公司的市值并沒(méi)有太大的區(qū)別，有些虧損公司的市值比同行業(yè)盈利公司的市值還大。

四是監(jiān)管制度的缺陷。不論是“坐莊”，還是通過(guò)重組謀利，很多行為都涉嫌犯罪，但被追究刑事責(zé)任的人少之又少，有些是屬于制度上的漏洞，有些屬于執(zhí)法不嚴(yán)。

從當(dāng)前的市場(chǎng)情況看，導(dǎo)致股價(jià)扭曲的上述四個(gè)因素依然存在，而從已經(jīng)出臺(tái)的關(guān)于發(fā)行制度改革的文件內(nèi)容看，這次發(fā)行制度改革和2000年前后的發(fā)行制度改革并無(wú)重大區(qū)別，因此，發(fā)行制度的市場(chǎng)化改革難以取得預(yù)期成效。

改革時(shí)機(jī)決定成敗

要使新股發(fā)行制度改革取得預(yù)期成效，改革措施出臺(tái)的時(shí)機(jī)最好選擇在股價(jià)較低時(shí)，但股價(jià)低迷時(shí)監(jiān)管層往往采取“保護(hù)”措施，減少新股發(fā)行成為維護(hù)股市穩(wěn)定的必備措施。只有在股價(jià)較低的時(shí)候放開(kāi)對(duì)新股發(fā)行的行政管制，對(duì)市場(chǎng)沖擊才最小，因?yàn)楣蓛r(jià)較低使發(fā)行者不太愿意通過(guò)股市方式來(lái)融資，市場(chǎng)對(duì)發(fā)行者及投資者的約束才真正起作用。

在股價(jià)較高時(shí)推行市場(chǎng)化定價(jià)就必須控制發(fā)行節(jié)奏和發(fā)行數(shù)量，市場(chǎng)化定價(jià)就難以真正實(shí)施，這正是2001年進(jìn)行新股定價(jià)改革的教訓(xùn)之所在。

對(duì)借殼重組的行為進(jìn)行嚴(yán)格約束，打擊內(nèi)幕交易及各種操縱市場(chǎng)價(jià)格的行為，使二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制逐漸步入正軌。可以直接借鑒香港證券交易所的成功做法，對(duì)上市公司資產(chǎn)置換比例超過(guò)50%的行為視同新股IPO。

只有嚴(yán)格控制“烏雞變鳳凰”的游戲，“烏雞”的價(jià)格才與“鳳凰”的價(jià)格產(chǎn)生差異，股票定價(jià)的機(jī)制才走上正常的軌道，新股定價(jià)市場(chǎng)化才會(huì)有章可循。

編輯 王何畏 美編 虎妹