投資美國國債是中國的唯一選擇嗎？

岳健勇

2008年9月，中國取代日本成為美國國債最大的購買者。到2008年底。中國投資于美國財政部債券、機(jī)構(gòu)債、公司債及股票等金融資產(chǎn)的規(guī)模達(dá)到1.45萬億美元，其中90%以上為長期證券。隨著美國金融形勢持續(xù)惡化，中國在美機(jī)構(gòu)債和股市上的投資出現(xiàn)巨額浮虧。2008年12月，美國進(jìn)入全面經(jīng)濟(jì)衰退。2009年3月20日，美聯(lián)儲主席伯南克宣布將出資1.75萬億美元，回購國債以及政府企業(yè)和聯(lián)邦機(jī)構(gòu)擔(dān)保的按揭抵押證券，以增加流動性。此言一出，全球股市應(yīng)聲下跌。市場猜測美聯(lián)儲將通過印鈔方式籌集回購資金，從而造成美元貶值以及全球通脹的趨勢。這一前景使中國在美金融資產(chǎn)有進(jìn)一步縮水的可能，國內(nèi)知識界及民間對中國政府購買美國國債的政策提出了越來越尖銳的批評和質(zhì)疑，要求拋售美國國債的呼聲也日益高漲。

奇怪的中美“戰(zhàn)略平衡”

中國大量購買美國國債也一度引起美國的不安。近年來，美國多次對中國施加壓力，要求人民幣升值。從2005年7月至今，人民幣累計(jì)升值近20%，而美國對華貿(mào)易逆差的局面卻并未改觀，美國由此認(rèn)定中國政府操縱匯率，屢次威脅要對中國實(shí)施貿(mào)易制裁。2007年9月，中國社科院兩位研究人員公開表示，如果美國敢于制裁中國，中國可以通過大規(guī)模拋售美國國債，造成美元的崩潰予以報復(fù)。這一言論立即引起美國朝野的震動，國會議員致函中國政府要求澄清，中國政府明確表示不會采取這種極端做法。

事實(shí)上，中國曾在2007年3月至10月的半年多時間內(nèi)，把持有的美國國債從歷史峰值的4211億美元減少至3881億美元，減持330億美元，日本此間也減持了194億美元。然而，外國機(jī)構(gòu)同期則增持了1030億美元。此后，中國加快了增持美國國債的步伐。根據(jù)美國財政部國際資本流動（TIC）報告，2008年，外國機(jī)構(gòu)增持美國國債總計(jì)超過7000億美元。其中，中國持有的美國國債達(dá)到7274億美元，比2007年底增加2498億美元；日本持有的美國國債則從2007年底的5799億美元，上升至6260億美元，增持461億美元。

2008年，中國外匯儲備同比增加了4178億美元，達(dá)到1.95萬億美元，占世界外匯儲備的四分之一。在中國將大量外匯儲備投資于美國機(jī)構(gòu)債和股權(quán)等高風(fēng)險金融產(chǎn)品出現(xiàn)嚴(yán)重虧損的情況下，增持低收益但安全性很高的美國國債似乎順理成章。面對國內(nèi)輿論的尖銳批評和質(zhì)疑，中國官員一再表示，將外匯儲備投資于美國國債是中國的唯一選擇，中國不會改變現(xiàn)行的外匯儲備政策。

2008年，中國貿(mào)易順差達(dá)2955億美元，其中對美順差1709億美元（美方統(tǒng)計(jì)為2663億美元）。一位前高級政府官員稱，中美之間事實(shí)上已經(jīng)形成經(jīng)濟(jì)上的某種共生關(guān)系——即中國把在巨額貿(mào)易順差基礎(chǔ)上產(chǎn)生的外匯儲備，主要以投資國債的形式廉價借貸給美國政府，相當(dāng)于是對美國對華貿(mào)易逆差的一種補(bǔ)償。他把中美之間這種奇特的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，形容為雙方經(jīng)濟(jì)利益上微妙的“戰(zhàn)略平衡”。

這一說法極具迷惑性，且自欺欺人。因?yàn)橘Q(mào)易差額（Trade BaIance）與貿(mào)易盈虧（Trade Profit or Loss）是完全不同的概念，貿(mào)易順差不等于貿(mào)易利潤。中美表面雙贏的經(jīng)濟(jì)互補(bǔ)關(guān)系，其實(shí)掩蓋了雙方在貿(mào)易權(quán)力和利益分配上的嚴(yán)重不對稱。貿(mào)易權(quán)力的不對稱表現(xiàn)在：中國向美國出口的大多為可替代的低附加值工業(yè)制成品，而中國從美國進(jìn)口的則大多為無法替代的高附加值尖端技術(shù)產(chǎn)品。

貿(mào)易權(quán)力直接決定利益分配的結(jié)果，美國從對華貿(mào)易中取得了比中國大得多的實(shí)質(zhì)性利益，如高額的貿(mào)易利潤，大量消費(fèi)者剩余以及長期低通脹的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。而且，對華貿(mào)易逆差本身也沒有特別損害美國經(jīng)濟(jì)。從1990年以來，來自亞洲的進(jìn)口在美國全部進(jìn)口中所占的比重基本保持在40%上下，唯一不同的是中國取代日本成為美國第一大進(jìn)口國。這是因?yàn)橹袊图夹g(shù)工業(yè)制成品與其他發(fā)展中國家同類產(chǎn)品在美國市場發(fā)生零和競爭，擠占了其他國家的市場份額，美國對外貿(mào)易逆差遂突出地反映在對華貿(mào)易上。換言之，即便沒有來自中國的大量進(jìn)口，美國對外貿(mào)易嚴(yán)重逆差的局面也不會有根本改變。

中國貿(mào)易順差的一半以上來自外資企業(yè)的進(jìn)出口盈余，但外資企業(yè)幾乎壟斷了中國的高技術(shù)進(jìn)出口，并攫取了大部分貿(mào)易利潤。中國產(chǎn)業(yè)中技術(shù)實(shí)力相對最為雄厚的國有企業(yè)，進(jìn)出口貿(mào)易（尤其是技術(shù)貿(mào)易）卻長期逆差；而國內(nèi)中小型制造業(yè)則大多從事低技術(shù)加工制造，出口平均利潤率接近于零，只能通過大規(guī)模廉價出口來消化過剩的生產(chǎn)能力。因此，盡管中國出口創(chuàng)匯成績斐然，外匯儲備世界第一，中國從國際貿(mào)易，特別是對美貿(mào)易中獲得的實(shí)際利益或相對得益（ReIative Gains）卻十分有限。

貿(mào)易順差的迅猛增長造成了人民幣升值的全球性壓力，但人民幣升值并不完全來自外交壓力。中國對企業(yè)實(shí)行強(qiáng)制性結(jié)售匯以及不允許人民幣自由兌換的外匯管制政策，造成了外匯嚴(yán)重供過于求，從而在技術(shù)上形成了人民幣升值的壓力。為抑制本幣升值，維持企業(yè)出口競爭力以及經(jīng)濟(jì)增長的勢頭，中國人民銀行不得不連續(xù)買進(jìn)美元，導(dǎo)致外匯儲備持續(xù)增長，而外匯儲備的快速增長反過來又構(gòu)成了人民幣升值的更大壓力。

在過去的幾年，中美在人民幣匯率等問題上的摩擦幾次走到了貿(mào)易戰(zhàn)的邊緣，足以說明所謂的“戰(zhàn)略平衡”的脆弱。大規(guī)模貿(mào)易戰(zhàn)最終沒有發(fā)生，不在于中美雙方均從戰(zhàn)略高度顧全兩國關(guān)系的大局，而在于中國方面的主動妥協(xié)。為了維持僅有的比較優(yōu)勢，即勞動力價格低廉的成本優(yōu)勢，中國在對人民幣實(shí)行小幅升值的同時，無一例外派出大型采購團(tuán)，對美國農(nóng)產(chǎn)品以及航空、電信等高技術(shù)產(chǎn)品，動輒實(shí)行上百億美元的大宗采購，以換取美國放松對人民幣匯率的壓力。

訂單外交是中國維持中美經(jīng)濟(jì)“戰(zhàn)略平衡”的重要后備手段，其本身充分彰顯出美國的貿(mào)易優(yōu)勢地位。中國把大量外匯儲備用于投資美國國債，與其說是中國對美國的某種合理補(bǔ)償，不如說是處于劣勢的中國向占盡優(yōu)勢的美國提供“經(jīng)濟(jì)補(bǔ)貼”。因此，所謂的“戰(zhàn)略平衡”并非中美經(jīng)濟(jì)均勢或利益均衡的真實(shí)體現(xiàn)。中國的外匯儲備政策事實(shí)上已日益威為中國維持與美國“戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)關(guān)系”的抵押品。

大量持有美國國債是否別無選擇？

令許多中外人士感到困惑的是，中國作為新興發(fā)展中國家，國內(nèi)市場平均投資回報率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)資本主義國家，而且，國內(nèi)貧富分化嚴(yán)重，解決社會公正和發(fā)展失衡需要大量政府支出，中國政府卻把巨額外匯資金廉價借給世界上最富有的頭號資本主義強(qiáng)國美國，使美國有充裕資金平衡預(yù)算，發(fā)展高技術(shù)和增加軍備。而美國對從中國取得的廉價融資則并不全然領(lǐng)情，認(rèn)為中國購買國債不是對美國的恩惠，而是為了中國自身的國家利益。更有甚者，美國朝野內(nèi)外不時有人把次貸危機(jī)的責(zé)任歸咎于中國龐大的外匯儲備。因此，中國大量購買美國國債的機(jī)會成本和政治成本極其高昂。既然如此，中國政府為什么要這樣做？難道中國龐大的外匯儲備只有購買美國國債一途？

巨額外匯儲備被很多人簡單視為中國擁有巨大經(jīng)濟(jì)財富乃至中國崛起的象征；其實(shí)，海內(nèi)外在此問題上普遍存在較大誤解。外匯儲備是凈出口、外國直接投資與游資三者的總和，由于中國依然實(shí)行嚴(yán)格的外匯管制，人民幣不能自由兌換，中國無須設(shè)立外匯平準(zhǔn)基金；通過貿(mào)易和非貿(mào)易方式取得的外匯收入只能結(jié)售給國內(nèi)商業(yè)銀行，而中國政府并非通過動用財政資金來收購?fù)鈪R，而是由中央銀行以增加人民幣基礎(chǔ)貨幣的形式，使購入的外匯成為中國的外匯儲備。因此，中國的外匯儲備既不是貿(mào)易利潤，也不是財政盈余，在中國央行的國際收支平衡表上，并不反映為資產(chǎn)，而是一項(xiàng)負(fù)債。

中國的外匯制度決定了中央銀行在付出等量人民幣資金購買外匯后，不能再將外匯儲備直接用于國內(nèi)投資。從理論上講，外匯儲備轉(zhuǎn)化為可供中國政府支配的財政資金的唯一途徑，就是中國政府發(fā)行特別國債來籌集人民幣資金，在政府內(nèi)部實(shí)行賬面兌換，這在實(shí)際操作上毫無意義。如果要將外匯儲備轉(zhuǎn)換回人民幣資金，只能取決于國內(nèi)企業(yè)的新增進(jìn)口需求。

許多人強(qiáng)烈主張將外匯儲備用來大量進(jìn)口能源和原材料等大宗商品，以及大規(guī)模對外投資，尤其是并購海外資源性企業(yè)，而不是用來購買美國國債。他們似乎以為中國龐大的外匯儲備短時期內(nèi)就能夠被輕而易舉地用掉，并用在正確的方面。

這種貌似合理的看法恰恰犯了一個常識性錯誤：中國的外匯儲備主要來自經(jīng)常賬戶的盈余（主要是貿(mào)易順差），本身就是凈出口的結(jié)果，即在滿足正常進(jìn)口之后產(chǎn)生的外匯結(jié)余，增加進(jìn)口必須視國內(nèi)企業(yè)有無額外的進(jìn)口需求。如果沒有這部分新增需求，同時又必須消耗掉部分外匯儲備，那就只能以國家的特定需求來彌補(bǔ)；但國家作為行政機(jī)關(guān)不能直接從事進(jìn)口，而只能委托企業(yè)來完成進(jìn)口實(shí)務(wù)的操作，由后者向商業(yè)銀行支付人民幣資金購買等量的外匯。無論來自哪方面的需求，大規(guī)模增加進(jìn)口究竟能用掉多少外匯儲備呢？！

以原油進(jìn)口為例，2008年中國進(jìn)口原油1.79億噸，國內(nèi)消費(fèi)量為3.65億噸。假如中國政府決定最大限度使用外匯，計(jì)劃乘當(dāng)前國際原油價格相對低迷（約50美元/桶）之機(jī)大舉進(jìn)口，在一年之內(nèi)建立起類似日本儲備規(guī)模的可應(yīng)付半年即180天的國家石油戰(zhàn)略儲備（1.8億噸），大約需支出外匯660億美元。為此，中央財政將增支4500億元人民幣，這還不包括為建立石油儲備庫，鐵路專用線等基礎(chǔ)設(shè)施，以及日常維護(hù)等所產(chǎn)生的相關(guān)性支出。

實(shí)際上，如此大的進(jìn)口增量是國際市場無法滿足的，也必然引起全球油價的暴漲。在當(dāng)前中央財政已經(jīng)列支近萬億元預(yù)算赤字的情況下，很難設(shè)想還有多大能力支撐如此大規(guī)模的“特種”進(jìn)口；且不說，“天價”的進(jìn)口原油還將大大提高中國的經(jīng)濟(jì)成本，使中國經(jīng)濟(jì)再度面臨嚴(yán)重通脹的壓力。中國政府在動用外匯儲備增加大宗商品進(jìn)口時，不可能不考慮這樣做的代價和后果。

即便660億美元（假定因中國大量進(jìn)口導(dǎo)致油價翻番，進(jìn)口數(shù)量也相應(yīng)縮減3/4）能夠被全部用出去，也僅僅占中國現(xiàn)有外匯儲備的3.4%，其他戰(zhàn)略資源進(jìn)口增量的占比就更加微不足道。那么，增加海外投資又將如何呢？國內(nèi)企業(yè)對外直接投資（Outbound Foreign Direct Investment）是使用外匯的另一重要途徑，尤其是對國外企業(yè)實(shí)施并購。2008年，中國對外直接投資達(dá)到521.5億美元為歷史最高水平，其中，非金融類直接投資達(dá)406.5億美元，增長64%。很顯然，406億美元的實(shí)體投資并不是對現(xiàn)有近2萬億美元外匯儲備的消耗，要削減過于龐大的外匯儲備，則必須擴(kuò)大對外投資的規(guī)模。

問題是，中國真正達(dá)到國際公司標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)寥若星辰，絕大多數(shù)國內(nèi)企業(yè)遠(yuǎn)不具備進(jìn)行全球運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)和能力。少數(shù)有實(shí)力進(jìn)行跨國投資的國有大企業(yè)在發(fā)達(dá)國家實(shí)施并購時，越來越多地遭遇到東道國的政治和法律障礙，甚至被收購目標(biāo)企業(yè)價值信念上的抵觸；而中國在一些資源富足但政局不穩(wěn)的發(fā)展中國家進(jìn)行投資時，則面臨相當(dāng)大的政治風(fēng)險，資產(chǎn)安全存在長期性的隱憂。

那么，購買黃金能否有效消耗外匯儲備？中國現(xiàn)有1054噸黃金儲備，假如中國要達(dá)到與美國同等規(guī)模的黃金持有量（8133.5噸），以目前1盎司=900美元計(jì)算，從國際市場增購7000噸黃金大約需要支付外匯2025億美元，尚達(dá)不到中國一年的貿(mào)易順差額。退一步講，如果中國要達(dá)到位居世界第二的德國的黃金儲備規(guī)模（3412.6噸），增購2400噸黃金所耗用的外匯也不到700億美元。然而即便如此，國際上根本沒有這么多數(shù)量的黃金可供中國購買。世界黃金產(chǎn)量在2001年（2622噸）達(dá)到頂峰后就開始逐年減少，2008年世界黃金產(chǎn)量為2356噸，而需求則高達(dá)3659噸；與此同時，各國央行鑒于美元幣值不穩(wěn)，普遍惜售黃金，中國從國際市場能夠購買到的黃金數(shù)量非常有限。

由此可見，無論是短期內(nèi)集中增加進(jìn)口，還是大規(guī)模擴(kuò)大對外投資，對外匯的占用都相當(dāng)有限。即便把訂單外交和購買黃金的因素計(jì)入在內(nèi)，所能用掉的外匯估計(jì)不超過中國全部外匯儲備的5%至10%。一年之內(nèi)如此集中地使用外匯尚且成效不彰，中國外匯儲備的絕大部分只能用來從事對外間接投資（Forelgn Indirect Investment），亦即證券投資；美國的金融市場最發(fā)達(dá)，規(guī)模也最龐大，因而，中國只能將大部分外匯儲備投資于美國的金融產(chǎn)品。

根據(jù)金融理論，分散化（Diversification）是分散投資風(fēng)險、保證投資安全的最理想的組合方式（Portfolio），但金融市場同樣存在不可分散的風(fēng)險（Non-diversifiabIe Risk），即不可抗力。在美國發(fā)生嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)危機(jī)，金融局勢急劇動蕩的情況下，投資者只能收縮組合范圍，而集中投資于最安全的金融產(chǎn)品。在這一意義上，中國增持美國國債是一種無奈之下的現(xiàn)實(shí)選擇。

穩(wěn)定匯率是資產(chǎn)保值的關(guān)鍵

那么，中國的外匯儲備是否過度集中于美國的金融資產(chǎn)以致隨著美元的貶值而導(dǎo)致資產(chǎn)損失？民間對此多持有疑問。鑒于美國巨額貿(mào)易逆差以及債務(wù)的持續(xù)增長，美元貶值甚至大幅貶值的現(xiàn)實(shí)風(fēng)險是存在的，因此，在外匯儲備的貨幣構(gòu)成上增加其他國際硬通貨加以對沖，是實(shí)現(xiàn)外匯資產(chǎn)保值的必要手段。

問題是，在現(xiàn)實(shí)的國際政治經(jīng)濟(jì)條件下，儲備貨幣的多樣化有其限度。這是因?yàn)閮湄泿诺亩鄻踊荒芘c相關(guān)國際貨幣的可使用范圍相匹配，美元迄今仍然被最廣泛地用在貿(mào)易談判、對外支付和國際清算中。而其他國際硬通貨的可使用范圍遠(yuǎn)不及美元。例如，韓國對美國的出口只占其全部出口的21%，但85%的出口是以美元計(jì)價：歐洲空中客車公司的行業(yè)慣例就是以美元對外標(biāo)價；在廣交會上，除美元之外的其他貨幣基本不被外國客商所接受。

美元的信譽(yù)和世界貨幣地位是建立在美國穩(wěn)定的政治制度，以及世界最強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)和軍事實(shí)力的基礎(chǔ)上。1972年，布雷頓森林體系崩潰后，美國國力相對衰落，經(jīng)濟(jì)支配地位一度受到日本和西德的強(qiáng)有力挑戰(zhàn)。如今，美國則是冷戰(zhàn)后唯一的全球性大國，經(jīng)濟(jì)技術(shù)實(shí)力遠(yuǎn)非日本和德國所能比擬；歐盟雖然在總體經(jīng)濟(jì)規(guī)模上與美國相接近，但經(jīng)濟(jì)活力和國際政治影響力遠(yuǎn)遜干美國。在此次全球金融危機(jī)中，美國雖然是次貸危機(jī)的發(fā)源地，它的實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況卻好于多數(shù)發(fā)達(dá)國家。因此，在未來相當(dāng)長的歷史時期內(nèi)，美元的主導(dǎo)地位仍然是歐元等其他國際貨幣難以挑戰(zhàn)和取代的。

事實(shí)上，中國在外匯儲備的貨幣構(gòu)成上早已實(shí)現(xiàn)多樣化，目的就是為了分散風(fēng)險。根據(jù)最新數(shù)據(jù)（圖一），到2008年底，在全球外匯儲備中，美元所占比例為64%，其中發(fā)達(dá)國家以美元作為國際儲備貨幣的占比更高，達(dá)到68%。據(jù)海外估計(jì)，美元資產(chǎn)在中國外匯儲備中大約占70%，略高于世界平均水平，與發(fā)達(dá)國家的持比相差無幾。這表明，中國外匯儲備的貨幣結(jié)構(gòu)在技術(shù)上并無不當(dāng)。

既然如此，中國所需考慮的就是投資在美國的金融資產(chǎn)的安全。就單純的投資安全性而言，國債無疑是保值性最強(qiáng)的金融產(chǎn)品，中國購買美國國債從未發(fā)生如在機(jī)構(gòu)債和股市上產(chǎn)生的投資損失，那么，所謂資產(chǎn)縮水只能是因匯率原因所引起的資產(chǎn)價值的相對變化。

在浮動匯率制下，美元的升值或貶值隨時都會發(fā)生。一個似是而非的問題是，中國的美元資產(chǎn)相對于什么升值還是貶值？答案只能是人民幣，因?yàn)樵谥袊鈪R儲備貨幣結(jié)構(gòu)既定的情況下，中國的美元資產(chǎn)價值只可能與人民幣的相對價值有關(guān)，而與美元和其他主要貨幣之間的匯率變動沒有關(guān)聯(lián)。換言之，即便美國沒有發(fā)生金融危機(jī)，或美元沒有對其他主要國際貨幣貶值，人民幣升值也必然導(dǎo)致中國在美國的金融資產(chǎn)相應(yīng)縮水。

同樣道理，無論當(dāng)下的美國政府采取什么措施（包括印鈔），推動美元貶值以增加出口、刺激經(jīng)濟(jì)，只要美元相對于人民幣保持堅(jiān)挺，中國就不會有資產(chǎn)損失，反而可能因人民幣對其他主要貨幣的相應(yīng)貶值，獲得更多向其他市場出口的機(jī)會，這對中國來說其實(shí)是利多弊少。反之，中國的美元資產(chǎn)將進(jìn)一步縮水，出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)也將雪上加霜。由此推論，保持人民幣匯率的穩(wěn)定，阻止人民幣進(jìn)一步升值，是中國保全美元資產(chǎn)價值的關(guān)鍵。

拋售國債：危險的金融超限戰(zhàn)

然而，在全球經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退，惟有中國經(jīng)濟(jì)“一枝獨(dú)秀”的情況下，穩(wěn)定人民幣匯率僅僅是中方的一廂情愿。美國為削減貿(mào)易赤字，克服經(jīng)濟(jì)困難，隨時可能對中國揮舞貿(mào)易制裁的大棒。在過去的5年間，人民幣匯率從2005年的1美元兌8.28元逐步升至迄今的6.83元，基本已達(dá)到中國外向型經(jīng)濟(jì)所能承受的極限，受到產(chǎn)業(yè)落后之累以及就業(yè)危機(jī)帶來的巨大政治壓力，中國政府在人民幣匯率問題上很難再作出更多的讓步。如果美國為迫使人民幣升值而對中國采取經(jīng)濟(jì)制裁措施，勢必嚴(yán)重傷害中國經(jīng)濟(jì)，中國屆時能否采取大規(guī)模拋售美國國債的方式進(jìn)行報復(fù)？

報復(fù)性拋售在戰(zhàn)略意義上屬于一種邊緣政策（Brinkmanship）。邊緣政策的含義是：己方不但有能力傷害對方，而且愿意并能夠承受對方施加的更嚴(yán)厲的反報復(fù)措施。邊緣政策的本意不在于促使危機(jī)升級，而是要建立一種可信度（Credibility），即讓對方充分相信己方擁有足夠的傷害對方的能力，并敢于和對方“玉石俱焚”，以此促使對方顧忌后果，從原先的強(qiáng)硬立場后退。顯然，具備傷害能力是邊緣政策的關(guān)鍵和首要因素。中國與美國實(shí)力差距較大，對美國采取邊緣政策不亞于發(fā)起一場金融超限戰(zhàn)，其成功與否首先取決于大規(guī)模拋售美國國債能否重創(chuàng)美國經(jīng)濟(jì)。

一個無法忽視的事實(shí)是，美國國債市場容量巨大。到2008年底，美國國債余額達(dá)到10.7萬億美元，中國作為美國第一大債權(quán)國，國債持有量（7274億美元）僅占美國國債總規(guī)模的6.8%。而且，中國買賣國債并不能與美國政府直接發(fā)生交易，只能通過二級市場來進(jìn)行。2008年，外國機(jī)構(gòu)買進(jìn)和賣出美國財政部全部可交易債券和票據(jù)的總量，分別達(dá)到14.6萬億美元和14.3萬億美元，美國國債全球（紐約、東京和倫敦三地24小時）日平均交易量即達(dá)5618億美元（2007年數(shù)據(jù)）。這意味著即便中國要變現(xiàn)全部美國國債，也會被美國金融市場輕而易舉地消化掉。

當(dāng)然，這種靜態(tài)結(jié)論是以不引起美國金融市場的劇烈動蕩為前提的，并不表明任何方式的出售都不會對美國經(jīng)濟(jì)構(gòu)成傷害。美國證券市場高度透明，單筆金額超過1億美元的賣單馬上就會引起市場的波動。中國作為美國私人機(jī)構(gòu)投資者中最大的國債買主，其交易動向本來就引人注目，如果中國為避免銷售損失把賣單拆小逐次賣出，必然曠日持久，不但有違邊緣政策的本意，對美國經(jīng)濟(jì)也無法構(gòu)成打擊。例如，日本曾在2004年8月至2007年9月的3年時間里減持了1172億美元國債，結(jié)果對美國經(jīng)濟(jì)毫無影響。因此，中國若要實(shí)施報復(fù)，就必須在短時期內(nèi)集中大規(guī)模拋售美國國債。

一個現(xiàn)實(shí)的問題是，如果中國在短時期內(nèi)集中拋售美國國債，這些債券賣給誰？誰來接單？中國為達(dá)到拋售目的，只有不計(jì)代價大幅降價出售，這樣就會在拋售過程中產(chǎn)生相當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)損失。但即便如此，沉重的拋盤也會馬上影響市場信心，其他投資者出于對美元貶值的擔(dān)憂，很少可能在此時介入接盤，而是持觀望態(tài)度，甚至很快加入空頭的行列，最終極有可能導(dǎo)致中國手中大批國債賣不出去。

中國集中拋售美國國債將造成美元短期內(nèi)急速貶值，但美元貶值不等于美元的崩潰，更不等于美國經(jīng)濟(jì)的崩潰。一方面，相對于美國金融市場的規(guī)模，中國力所能及的有限拋售不足以使美國經(jīng)濟(jì)崩盤；另一方面，美國政府尚有充裕的手段應(yīng)付突如其來的打擊。為吸引其他投資者購買國債，穩(wěn)定金融市場信心，美國政府將不得不提高利率，從而引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。然而，美國政府對此前景似乎并不十分擔(dān)心，美聯(lián)儲和財政部均認(rèn)為，美國可以通過貨幣市場操作調(diào)低短期利率，使之保持在“與美國經(jīng)濟(jì)目標(biāo)相適應(yīng)的水平”，雖然調(diào)低短期利率會帶來通脹和美元加劇貶值的副作用。

美國的利率對沖政策能否迅速奏效有待驗(yàn)證，但美元貶值則是確定無疑的。筆者以為，在市場信心嚴(yán)重不足的情況下，政策工具即使要產(chǎn)生作用也需假以時日，美國一定程度的經(jīng)濟(jì)衰退恐在所難免。但美元貶值對衰退中的美國經(jīng)濟(jì)卻未必是件壞事。美國智囊機(jī)構(gòu)認(rèn)為，里根時期的政策經(jīng)驗(yàn)表明，就中長期而言，美元貶值有利于美國制造業(yè)出口和消除貿(mào)易赤字，將為若干年后美國經(jīng)濟(jì)的全面復(fù)興奠定基礎(chǔ)。

對于中國來說，相當(dāng)數(shù)量無法拋出的美國國債將隨著美元貶值而大大縮水，投資在公司債和股市上的美元資產(chǎn)也將因美國經(jīng)濟(jì)衰退而蒙受更嚴(yán)重的損失。即便是成功變現(xiàn)后的美元現(xiàn)匯在被轉(zhuǎn)換成其他國際硬通貨時，匯兌損失也已經(jīng)無法避免。而且，幣種轉(zhuǎn)換后的外匯資產(chǎn)同樣需要以投資其他國家金融產(chǎn)品的形式而存在，然而，無論歐盟還是日本的金融市場規(guī)模均無法與美國相比，中國大部分外匯儲備依然不得不留置美國市場。

如果說報復(fù)性拋售帶來的外匯儲備損失尚不直接影響中國經(jīng)濟(jì)，那么，美元的大幅貶值勢必迫使人民幣相應(yīng)升值，美國也必然會采取一系列報復(fù)性貿(mào)易保護(hù)主義措施，限制中國產(chǎn)品進(jìn)口。中國對美國市場出口占全部出口的五分之一，人民幣升值和美國的報復(fù)性貿(mào)易限制將對中國經(jīng)濟(jì)構(gòu)成嚴(yán)重打擊。

在全球化時代，金融超限戰(zhàn)的沖擊不可能僅限于中美經(jīng)濟(jì)關(guān)系，而必然波及到國際政治領(lǐng)域。中國拋售美國國債將使一些依靠向美國出口的發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)陷入困境，也會令正在進(jìn)行艱苦的結(jié)構(gòu)調(diào)整，同時又深陷蕭條和衰退中的歐盟和日本經(jīng)濟(jì)雪上加霜，這將招致相當(dāng)一批國家對中國的不滿和怨恨，從而使中國多年來精心塑造的“負(fù)責(zé)任的大國”形象受到嚴(yán)重?fù)p害。利益受損的西方國家尤其會把中國的做法，理所當(dāng)然地視作為對其控制下的國際秩序的挑戰(zhàn)，為此完全有可能對中國采取某種集體報復(fù)行動。

從上述分析可以看出，中國拋售美國國債是一場打不贏的金融超限戰(zhàn)，不但難以重創(chuàng)美國經(jīng)濟(jì)，反而會給中國經(jīng)濟(jì)造成難以承受的后果。因此，中國不可能采取這種邊緣政策，兩國的政策部門實(shí)際上對此也都心照不宣。既然拋售國債“損人卻不利己”，中國大量持有的美國國債就無法成為制約美國的杠桿。目前美國因流動性不足而求助于中國繼續(xù)購買國債，暫時放松了對人民幣升值的壓力，而中國繼續(xù)增持美國國債則體現(xiàn)了另一層含義。美國經(jīng)濟(jì)的早日復(fù)蘇對中國增加對美國的出口，進(jìn)而拉動衰退中的中國經(jīng)濟(jì)至關(guān)重要。

僅僅從這一點(diǎn)看，增持美國國債似乎符合中國的利益。問題是，美國經(jīng)濟(jì)一旦開始復(fù)蘇，對中國投資的依賴就會下降，美國對人民幣匯率的壓力必然卷土重來，中國將再度面臨出口危機(jī)和美元資產(chǎn)損失。更進(jìn)一步講，無論美國是否走出經(jīng)濟(jì)衰退，如果美國從這次全球金融危機(jī)中充分吸取教訓(xùn)，而改行“量入為出”的消費(fèi)方式，勢必嚴(yán)重打擊中國經(jīng)濟(jì)。那么，中國增持美國國債不但為他人做嫁衣，還將繼續(xù)承擔(dān)未來美元貶值所引起的全部損失和風(fēng)險，而那時，中國又將何以自處？！

欲扭轉(zhuǎn)被動必先完成工業(yè)化

因此，中國投資美國國債問題的癥結(jié)不在于其他，而恰恰在于外匯儲備過多，以至于中國在中美關(guān)系以及與此緊密相關(guān)的經(jīng)濟(jì)增長上陷入完全被動。造成過多外匯儲備的根源在于“無技術(shù)工業(yè)化”的發(fā)展路線，“無技術(shù)工業(yè)化”表現(xiàn)為中國經(jīng)濟(jì)對發(fā)達(dá)國家市場和技術(shù)的雙重依賴，它是冷戰(zhàn)后西方對中國在發(fā)展戰(zhàn)略的自由主義取向上進(jìn)行誘導(dǎo)和施壓，與中國經(jīng)濟(jì)增長的高度政治化相互作用的必然產(chǎn)物而所謂的“中國模式”，實(shí)質(zhì)上就是中國市場列寧主義與全球資本主義的聯(lián)姻，即在國內(nèi)強(qiáng)政府一弱社會的政治構(gòu)架下，建立在對外依附美國主導(dǎo)的資本主義全球體系，對內(nèi)缺乏公平和正義的基礎(chǔ)上所取得的一種畸形經(jīng)濟(jì)增長。

“無技術(shù)工業(yè)化”因制度性內(nèi)需不足以及資源和市場的瓶頸，本身就醞釀著內(nèi)生型的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，并隨時通過外部危機(jī)的輸入被進(jìn)一步放大，從而使神話般的高速經(jīng)濟(jì)增長難以持續(xù)。中國要削減過多的外匯儲備，并由此徹底擺脫在中美關(guān)系以及國際政治中的被動局面，只有走出“無技術(shù)工業(yè)化”的陷阱，實(shí)現(xiàn)工業(yè)化。為此，必須首先改變對國際體系的片面依附。

在冷戰(zhàn)后的全球化時代，發(fā)展中國家實(shí)現(xiàn)工業(yè)化的難度超乎想象，但是，中國作為經(jīng)濟(jì)規(guī)模世界第三的最大的發(fā)展中國家，仍然存在發(fā)展的機(jī)遇。這個機(jī)遇絕不在于能否延續(xù)“無技術(shù)工業(yè)化”的發(fā)展路線，而在于，中國可以利用發(fā)達(dá)國家對新興國家市場的激烈競爭，特別是當(dāng)前西方經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重危機(jī)，而寄希望于中國為其脆弱的金融市場注入流動性，以及中國大筆訂單挽救其不景氣的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)之際，以自身大國規(guī)模為籌碼，不失時機(jī)要求就中國入世條款重新談判，爭取徹底廢除不利于中國實(shí)現(xiàn)工業(yè)化的全部規(guī)定同時，中國應(yīng)積極發(fā)揮大國作用，在世貿(mào)組織多邊談判中主動設(shè)置日程，提出恢復(fù)原關(guān)貿(mào)總協(xié)定因照顧發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段不同，而特別設(shè)立的“特別差別化待遇”，以此為基礎(chǔ)領(lǐng)導(dǎo)發(fā)展中國家建立有利于中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化的國際經(jīng)濟(jì)新秩序。

工業(yè)化意味著國民的普遍富裕和中產(chǎn)階級化，穩(wěn)定和強(qiáng)勁的消費(fèi)足以支持中國經(jīng)濟(jì)的自我循環(huán)，中國與其他國家的貿(mào)易不平衡以及貿(mào)易摩擦也自然會大部消除屆時，人民幣不僅完全實(shí)現(xiàn)了自由兌換，而且必將成為國際儲備貨幣，中國不會也不再需要擁有龐大的外匯儲備。中國只有實(shí)現(xiàn)了工業(yè)化，才能有足夠的實(shí)力在經(jīng)濟(jì)和軍事上建立起與美國的戰(zhàn)略平衡，成為未來多級世界中有能力領(lǐng)導(dǎo)世界的最重要的兩極之一。