人民幣均衡實際匯率：基于Ｍｏｎｔｉｅｌ理論模型的研究

摘要：以Montiel的理論模型作為選擇實際基本經濟要素的主要依據，在參考中外學者對均衡匯率研究成果的基礎上，結合我國實際情況，運用1980-2006年間相關經濟變量數據，構建人民幣均衡匯率模型。分析表明：這段時期分別存在人民幣低估與高估的問題。人民幣均衡匯率應是動態變化的，釘住一籃子貨幣能較好地反映人民幣實際有效匯率的波動。

關鍵詞：人民幣;均衡實際匯率;協整

中圖分類號：F822.2 文獻標識碼：A

On RMB Equilibrium Real Exchange Rate Based on Montiel Model

XU Si-xing

(Section of Finance Administration, Hunan Institute of Technology, Yueyang 414006,China)

Abstract:This paper selects the basic economic factors based Montiel's theoretical model, referring to the relevant researches at home and aboard, by sampling the data from 1980to 2006 to construct RMB equilibrium exchange rate model. Through the cointegration analysis, this paper finds RMB was undervalued during the period and concludes that the equilibrium exchange rate of RMB should be dynamic by pegging to a basket of currencies, which provides a good method to reflect the real and effective fluctuation of RMB.

Key words:RMB;equilibrium real exchange rate;cointegration

（注:收稿日期：2008-02-28

作者簡介：徐四星(1960-),男,湖南理工學院副教授,研究方向：財務管理。

基金項目：湖南省教育廳科研項目，項目編號：05C620。)

一、引言

近年來的我國不斷增長的外匯儲備與貿易順差，引起了全球的廣泛關注，國際收支嚴重失衡，人民幣面臨強大的升值壓力。2005年7月21日，中國人民銀行宣布將盯住美元的人民幣匯率制度改為參考一籃子貨幣的匯率制度，并將人民幣對美元的匯率上調了2％，在這二年中人民幣逐漸升值，但美、日等國仍對我國匯率制度改革框架進行干涉，認為人民幣升值幅度過低。人民幣匯率是否嚴重偏離，需要進行實證分析。

二、文獻綜述

人民幣均衡匯率實證研究的方法主要有基于購買力平價的均衡匯率實證模型和一般均衡框架下的單方程協整模型。一般而言，利用購買力平價的均衡匯率實證模型來研究人民幣均衡匯率，外國學者的研究結論是人民幣被嚴重低估(Frankel,2004；Goldstein,2004)，而中國學者的研究結論則是人民幣沒有被低估或輕度低估(俞喬，1998、2000；李亞新，2002；唐國興和徐劍剛，2003)。張曉樸(2001)、王志強(2004)則認為，基于購買力平價的均衡匯率實證模型由于沒有考慮由基本經濟要素變化引起的均衡匯率變化，高估了匯率錯位程度。中國是一個轉型中的發展中國家，基本經濟要素變化尤為劇烈，忽略基本經濟要素變化對均衡匯率的影響會得出嚴重錯誤的結論。

2000年以后，我國學者一般用單方程協整模型來研究人民幣均衡匯率。主要包括ERER方法(張曉樸，2000、2001；林伯強，2002；張斌，2003；王維國和黃萬陽，2005)和BEER方法(張曉樸，2001；張志超，2001)對人民幣均衡實際匯率進行研究。其中，張曉樸(2001)利用1978-1999年的年度數據，用貿易條件、開放度、政府支出占GDP的比重來解釋實際匯率的變化，利用解釋變量的長期均衡值，估計了此期間中國年度均衡實際匯率(ERER)，利用1984年1季度至1999年4季度的季度數據估計了中國行為均衡匯率(BEER)。王維國、黃萬陽(2005)利用1980-2003年的年度數據，構建了人民幣均衡匯率模型，用貿易條件、政府支出、全要素生產率、開放度來解釋中國實際匯率的變化。

然而，以Montiel的理論模型作為選擇實際基本經濟要素的主要依據，運用1980-2006年間相關經濟變量的數據以構建人民幣均衡匯率的單方程實證模型，處理基本要素解釋變量的代理變量，并對模型的誤差進行修正，可以有效地反映人民幣實際均衡匯率水平。

三、模型的設定與變量選擇

根據Montiel模型的分析思路，綜合發展中國家的均衡實際匯率實證研究的成果和經驗，從供給、需求和外部平衡等幾個個方面出發，影響人民幣均衡實際匯率的實際基本經濟變量選定有以下三個。

（一）勞動生產率

根據Montiel理論，作為供給方面因素的勞動生產率是影響均衡實際匯率的最重要的長期基本經濟要素。一般來說，技術進步首先會使貿易品部門、技術部門的勞動生產率提高， 同時引起該部門工資水平提高，很快非貿易品部門的工資水平也相應增長，工資的提高導致貿易品與非貿易品部門價格的提高，根據巴拉薩-薩繆爾森效應，貿易品與非貿易品相對價格的實際匯率會出現升值。此外，貿易品部門勞動生產率的提高將增強該國產品的國際競爭力，出口需求增加，最終經常項目順差，導致實際匯率升值，以維持外部經濟的長期均衡。

（二）貨幣供給

根據Edards、Elbadawi的發展中國家模型，從需求方面的因素來看，實際貨幣供給的增加刺激國內總需求，總需求的擴大進而帶來國民收入的增加，從而導致進口需求增加，貿易狀況惡化，只有實際匯率貶值才能維持外部均衡。

（三）貿易條件

外部商業環境因素中最重要的變量是貿易條件。從長期來看，若一國貿易條件改善，其經常項目收支隨之改善，這將要求實際匯率升值以維持經常項目的長期均衡；反之，當貿易條件惡化時，將通過實際匯率的貶值來維持外部經濟的長期均衡。

（四）人民幣均衡匯率實證方程的構建

通過以上對實際基本經濟變量的選擇，可以將人民幣均衡實際匯率的實證方程構建如下：

REER=f[PROD(-),RM₂(+),TOT(-)]

其中，REER是以實際有效匯率指數衡量的均衡實際匯率；PROD為勞動生產率；RM₂為實際貨幣供給量；TOT為貿易條件,括號內的符號是一階偏導數的符號。匯率函數 對實際貨幣供給量RM2的一階導數為正時，說明當實際貨幣供給增加時均衡實際匯率上升，人民幣貶值；對勞動生產率PROD及貿易條件TOT的一階導數為負時，說明當勞動生產率提高或貿易條件改善時均衡實際匯率下降，人民幣升值。

四、模型的實證分析與檢驗

根據行為均衡實際匯率模型(REER模型)，在確定了決定均衡實際匯率的基本經濟要素變量后，可以直接估計實際匯率和這些基本要素變量之間的關系。具體方法是通過應用協整技術來檢驗實際匯率與基本要素之間長期均衡關系的存在性，如果協整關系存在，根據格蘭杰定理，就一定存在著描述現實中的實際匯率由短期波動向長期均衡調整的誤差修正模型，最后可以通過計算基本經濟要素的長期均衡值來求解均衡實際匯率。

（一）數據的來源、整理

考慮有關影響實際均衡匯率的基本經濟因素，有幾點需要說明：第一、根據國際上分析均衡實際匯率的通行做法，以通過貿易額加權的實際有效匯率指標作為計算人民幣均衡實際匯率的代理變量。第二、考慮到我國勞動生產率在世界上的相對變化，對我國勞動生產率的估算采用的是相對變化指標，即我國人均GDP與經過官方名義匯率轉換的美國人均GDP之比。第三、為避免貿易條件出現負數帶來的計量誤差，對貿易條件指標的選擇，選用的是收入貿易條件，即：TOT=(P_X×Q_X/P_M×Q_M))其中，(P_X×Q_X)為出口收入指數，(P_M×Q_M)為進口收入指數。第四、對中國實際貨幣供給量指標也是采用相對數形式，其計算公式為：RM₂＝M₂×（1-CPI）/GDP其中，RM₂為相對數形式的中國實際貨幣供給量，M₂是名義廣義貨幣供給量，CPI是中國環比消費物價指數，GDP為國內生產總值。

數據來自于《中國統計年鑒》、《中國金融年鑒》、中國人民銀行網站及美國勞工部和美國人口統計局官方網站。

由于Elbadawi模型和BEER模型要求實證方程采用對數線性模式，LNREER、LNPROD、LNRM2、LNTOT分別表示實際有效匯率指數、勞動生產率、實際貨幣供給和貿易條件的對數值。

（二）單位根檢驗

為消除時間序列數據存在的不平穩性造成偽回歸，必須對時間序列數據進行單位根檢驗，以確定其是否滿足進行協整分析的前提。采用ADF單位根檢驗各經濟變量時間序列的平穩性，其檢驗結果表明(見表1)：LNREER、LNPROD、LNRM2、LNTOT的ADF統計量都大于臨界值，沒有通過單位根檢驗，屬

注：（1）檢驗形式中的c和t表示帶有常數項和趨勢項，k表示滯后階數；（2）滯后期k的選擇標準是以AIC和SC值最小為準則；（3）△表示變量序列的一階差分。

于不平穩變量序列；而通過一階差分后的序列，即△LNREER、△LNPROD、△LNRM2、△LNTOT，其ADF統計量均小于臨界值，是一階單整序列，差分序列是平穩的，可以進行協整檢驗。

（三）協整檢驗

通過單位根檢驗，可以知道原對數時間序列是不平穩時間序列，必須進行協整分析，以確定恰當的匯率估計方程。運用Johansen極大似然估計法進行協整檢驗，結果如下：

注：**表示在5%的顯著性水平下拒絕零假設。

結果顯示：在5%的顯著水平下，跡統計量(似然比統計量)的值LR=102.9024>47.21，LR=36.22843>29.68，可以判斷存在兩個協整方程；在1%的顯著水平下，LR=102.9024>54.46，LR=36.22843>35.65，同樣存在兩個協整方程，其中，標準化協整方程為：

LNREER=3.175-0.139LNPROD+0.505LNRM₂-4.858LNTOT(1)

(0.35634)(0.31471)(0.64485)

協整方程(1)表明人民幣實際有效匯率與基本經濟要素之間不僅存在著長期均衡關系，而且這些基本經濟要素對實際有效匯率的影響方向與理論模型中的定性分析是一致的：勞動生產率的提高和貿易條件的改善會導致人民幣升值，實際貨幣供給的增加會使人民幣貶值。從各變量對實際匯率的影響程度來看，貿易條件對實際有效匯率的長期彈性系數為-4.858，影響力最強，其次是實際貨幣供給，對實際有效匯率的長期彈性系數為0.505，勞動生產率對實際有效匯率的長期彈性系數為-0.139。

（四）誤差修正模型

向量誤差修正模型是建立在協整基礎上的有約束的向量自回歸模型，約束非平穩的內生變量的變動在長期內滿足它們的協整關系，但允許有短期波動，它要求每個內生變量對自身和其他內生變量的滯后項以及用協整關系表示的誤差修正項的滯后項作回歸，體現了內生變量由短期波動向長期均衡調整的動態過程。以上述變量的協整檢驗為基礎，對人民幣實際匯率進行誤差修正模型檢驗，由于變量的樣本范圍有限，在檢驗過程中只取一階滯后期，其估計結果如下：

Е(LNREER)=0.035×(LNREER(-1)-2.755×LNPROD(-1)+2.075×LNRM₂(-1)+2.657×LNTOT(-1)-14.681)-0.119×Δ(LNREER(-1))+0.719×△(LNPROD(-1))-0.542△(LNRM₂(-1))+0.420×△(LNTOT(-1))-0.044(2)

方程(2)提供了如下信息：首先，模型中的內嵌協整方程反了長期均衡關系對短期波動的約束機制；其次，實際貨幣供給和貿易條件對人民幣實際有效匯率存在著一定的影響，且影響方向與長期是一致的，從系數值來看影響力并不大；最后，短期內勞動生產率對人民幣實際有效匯率的影響力較強，但影響方向與長期并不一致，這說明了勞動生產率在長期中的重要性。

五、基本結論及建議

通過對1980-2006年相關經濟變量的相關數據進行分析，人民幣均衡實際匯率與勞動生產率、實際貨幣供給、貿易條件之間存在協整關系，因此可以認為，2005年我國匯率制度的改革是正確的，至今，人民幣相對美元已升值8％左右，目前仍存在一定的升值空間，從長期來看，隨著我國經濟的快速發展，對外開放程度不斷加大，以及我國相對勞動生產率的快速提升，今后我國人民幣匯率還需進一步調整。因此，當前比較迫切的任務在于通過前一階段人民幣匯率形成機制的調整，進一步推進匯率機制彈性化改革，擴大人民幣匯率的浮動區間，形成以市場均衡匯率為基礎的彈性匯率機制，富有彈性的匯率制度能減輕升值的壓力，并將有利于我國經濟的健康發展。

參考文獻:

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[6] 張斌.人民幣T均衡匯率：簡約一般均衡下的單方程模型研究[J].世界經濟,2003,(11):3-12.

（責任編輯：石樹文）