關于資產價格泡沫理論研究的文獻綜述

劉克飛

【摘 要】2008年，由美國房地產泡沫引發的金融危機席卷全球，泡沫再一次引起人們的關注。泡沫經濟現象由來已久，關于泡沫的理論研究也一直在進行。本文將從時間維度對前人的研究成果進行梳理，對以后的研究起到拋磚引玉的作用。

【關鍵詞】理性投機泡沫 噪音交易者模型 非理性 投機泡沫的混合理性

一、有關資產價格泡沫的定義

1926年出版的《帕爾格雷夫經濟學大辭典》給出的定義是：“任何高度投機的不良商業行為”。1978年經濟學家金德爾伯格（Charles P. Kindleberger）指出投機促成泡沫形成，泡沫可能導致金融危機。1993年日本經濟白皮書中指出，“泡沫”一般來講是指資產價格大幅度偏離經濟基礎條件而上升的過程。1989年，布蘭查德和費希爾（Blanchard and Fischer）定義：理性泡沫即市場價格超過其基本價值的部分。1988年，迪巴和格魯斯曼(Diba and Grossman)將理性泡沫描述為價格中除去內在價值的那一部分價格?？傊?，雖然還沒有一個統一的定義，但對泡沫概念的認識，一直在不斷完善和發展之中。

二、泡沫研究的發展階段

從研究的進展來看，可以大致分為有重疊的三個階段。

第一階段從17世紀開始至20世紀80年代之前，以對泡沫的描述和定性分析為主。

第二階段從20世紀70年代末起到80年代末，泡沫研究進入數理模型分析階段。

第三階段從20世紀80年代末開始，非線性理論的引入使研究進入了一個新的階段。

三、描述和定性分析階段

1688年，約瑟夫.德.拉.維佳(Joseph de la Vega)出版了經典之作《困惑之惑》，從投機角度提出了類似于當代“博傻理論”（Great Fool Theory）的思想。1841年，蘇格蘭學者查爾斯.馬凱(Charles Markey)在《驚人的幻覺與大眾的瘋狂》(Extraordinary Popular and the Madness of Crowds)一書中首次對1636年荷蘭“郁金香狂熱”、1719-1720年法國“密西西比股災”等進行較為詳盡的描述和分析。1994年，約翰.肯尼斯.加爾布雷斯(John Kenneth Galbraith)在《泡沫的故事》藝術中描述了包括20世紀80年代中期的垃圾債券熱以及1987年的股市崩潰等金融事件。

四、數學模型的運用和新理論的發展階段

20世紀70年代末起，數量方法的引入標志著泡沫理論研究進入了新的階段。在此之前，1967年哈恩（Hahn）、薩繆爾森(Samuelson)和希爾.斯蒂格利茨(Stiglitz)已經從理性預期出發證明了在某些條件下經濟系統可能出現泡沫。1979年，布蘭查德和沃森(Blanchard and Watson)證明，在投資者理性預期下，資產價格方程的解中仍有可能出現泡沫成分，并將其命名為“理性投機泡沫”（rational speculative bubbles）并在1982年提出的爆炸性泡沫模型。1987年，桑托尼（Santoni）認為理性泡沫至少具有連續性、膨脹性和不可能出現負值。此后，格蘭杰和斯沃森（Granger and Swanson）在1994年用“一般化隨機鞅”的概念給出了理性泡沫解的集合，幾乎可以囊括目前學術文獻中常見的所有理性泡沫解。特別地，在部分均衡下，迪巴和格羅斯曼（Diba and Grossman）在1988年證明了，對于有限責任的資產而言，從來不肯能存在負的理性泡沫。夫魯特和奧博斯特菲爾德（Froot and Obstfeld）1991年證明，一種特殊理性泡沫（內生泡沫）的存在性，因為這種泡沫的產生僅僅與基本經濟變量（如紅利）的變動有關而不依賴于其他別的因素。在一般均衡下，蒂羅爾（Tirole，1985）和韋爾（Weil，1985）證明了，在計劃期無限、市場參加者有限的情況下不可能存在泡沫。

自20世紀80年代中期開始，泡沫理論研究出現了一個新的分支——噪音交易者理論（Black，1986）。在這個理論中，布萊克提出非理性的“噪音交易者”概念。1990年，De Long、Shleifer、Summers和Waldmann提出了著名的DSSW(1990a)噪音交易者模型，指出當噪音交易者對風險資產未來價格存在認知偏差時，風險資產價格將偏離其基本價值。1989年，Camerer提出信息泡沫的概念，他認為如果交易者有不同的信息或者用不同的模型分析經濟現象，使得價格沒有反映所有信息，資產價格就有可能偏離其基本價值，出現泡沫。在1990年出現了正反饋交易模型（DSSW3）。指交易者在股價出現上漲后買入，或在股價下跌后拋出，即“追漲殺跌”造成價格波動。1984年，Shiller指出，投資活動是一種社會活動，投資者的行為也會受到社會變動的影響，引發金融市場上的“時尚”現象，從而對資產價格造成影響。West(1986)將時尚稱為“近似泡沫”（near bubble）。1988年，Kraus和Smith證明了“太陽黑子理論”，即使投資者對資產都有完全相同的信念，那么，關于信念的信念（belief on beliefs）稱為一種類似太陽黑子的不確定性，造成價格對價值的長期偏離，他們稱之為“偽泡沫”。另外，關于泡沫的檢驗與測定，最為著名的檢驗方法是希勒(Shiller，1981)以及勒魯瓦和波特(Leroy and Porter，1981)提出超常易變性檢驗(excess volatility test)，常用的方法還有，恩格爾和格蘭杰(Engle and Granger，1987)的協整檢驗，韋斯特（West，1987）的EULER方程檢驗法，懷特的市盈率比較法等。此外，夫盧德和嘉伯(Flood and Garber，1980)通過對德國惡性通貨膨脹的分析，首次給出了確定性泡沫直接檢驗法，而弗如特和奧布斯菲爾德（Froot and Obsfeld，1991）則通過對美國股票價格的分析，進行了一種內在性泡沫的直接檢驗。

隨著研究的發展，理性與非理性的界限越來越模糊，這兩種因素的融合使理論的解釋能力大大增強。

五、進入90年代之后的發展

20世紀80年代末，隨著以分形和混沌理論為代表的部分非線性理論的引入，泡沫研究進入新的階段。然而，這方面的研究到目前為止還沒有形成完整的狀態，泡沫理論的研究處于第二階段尚未結束、第三階段剛剛開始的狀態。

六、小結

以上梳理讓我們對泡沫理論的發展有了一個比較清晰地認識。金融危機仍在全球肆虐，我們期待泡沫理論研究能夠以此為契機，在實踐中有更大的飛躍，更好的為經濟發展服務。

參考文獻：

[1]葛新權.泡沫經濟理論與研究.經濟科學出版社，2005，12.

[2]張曉蓉.資產價格泡沫.上海財經大學出版社，2007，09.

[3]董貴昕.金融泡沫的形成、運行與控制研究.復旦大學出版社，2005，10.